文章首发：V 医投药研
今天看到微电生理的一则新闻，这家公司我们之前有专门写过，今天的文章就结合这则新闻聊聊公司的近况以及更广泛地，梳理一下自己对医疗器械行业的投资思维框架。
1、微电生理近况更新
8月31日微创电生理公告，公司以自有资金5,294.12 万元认购商阳医疗新增注册资本 141.8488 万元，投资完成后，公司将持有商阳医疗 15.00%的股权。
根据相关媒体介绍，这是微创电生理第二次投资商阳医疗，其第一次是2022 年 12 月 15 日，公司以人民币 2,000 万元的对价认缴商阳医疗注册资本 60.2857 万元，持股比例为 5%（投后估值为 4 亿元）。
而在此次增资完成后，微电生理将成为商阳医疗的第二大股东。
这一动作的背后，其实源于“脉冲电场消融（PFA）”这一产品管线。
据悉，商阳医疗是一家专注于心脏电生理脉冲电场消融（PFA）创新医疗器械研发，致力于提供 PFA 领域全套解决方案的公司。
之前的文章有介绍过微电生理的业务、技术实力、产品管线等，大家可以复习一下。
简单来讲，心脏电生理是一个规模大、增速高、国产企业市场份额比例还很低的行业，而微电生理凭借自己的产品布局，基本已经成为这个细分赛道的龙头企业之一：
无论是从产品管线数量、类型、在研产品的临床进度来看，基本都可以排名第一，在某些领域甚至可以和老牌的进口大厂“掰一掰手腕了”。
虽然如此，但PFA这个管线却是微电生理的弱项，同行的其他国产企业，如惠泰医疗、锦江电子等都走在前列。
所以，了解了这个背景，对微电生理增资商阳医疗就不会觉得奇怪。
关于PFA的技术细节以及竞争格局，大家可以看看这篇，我们的文章就不重复了。
再看看微电生理近期披露的2023年半年报。
微电生理23年半年报显示，2023年上半年公司营业收入1.42亿元（同比增长16.58%），归母净利润215.54万元（同比增长44.60%），扣非归母净利润为-1237万元（上年同期为65万元）。
分季度来看，公司2023年单Q2营业收入8999.00万元(同比增长35.83%)，归母净利润1148.15万元(同比增长594.98%)，扣非归母净利润为292.4万，同比扭亏。
对于业绩的较大波动，公司是这样解释的：
2023年第一季度，受电生理省际联盟集中带量采购实施前经销商订货量减少的影响，公司销售收入同比有所下降。第二季度，随着公司产品市场渗透率持续提升，产品竞争力不断增强，集中采购陆续落地执行，手术量快速提升。
集采确实带来一些扰动，但在行业逐渐回归正轨的背景下，预期公司会进入较为良性的发展阶段。
比起公司的业绩，更重要的或许是验证心脏电生理这个行业的景气度情况。
根据公司半年报的阐述，2023年上半年，电生理手术量快速提升，同比增长超过50%，截至2023年二季度末，公司三维手术累计超过4万例，累计覆盖医院900余家。
电生理手术量同比50%的增长基本维持对整个细分行业高景气度的判断，市场基本预期未来三年公司有望维持35%左右的复合增速。
展望后续，大部分券商的观点是：虽然随着医疗反腐力度加大，对公司压力导管等新产品入院可能有所影响，但公司全年手术量仍有望实现较高增长。
一方面2022年国内电生理手术开展受疫情影响较大，预计今年有望迎来恢复性增长。另一方面，微电生理高密度标测导管和压力感应消融导管已于去年四季度在国内获批上市，打破了进口厂商在这两个领域的垄断，填补了国产空白，有望驱动公司在房颤市场的份额加速提升。
此外，福建牵头的27省联盟电生理集采已落地，截至目前已有20个省份正式执行集采政策，公司凭借供应链和成本上的优势，有望加速国产替代；同时，集采后电生理手术价格的下降有利于行业渗透率的提升（大概从7万多的下降至4万多）。
以上是对微电生理这家公司的基本跟踪，由此我们再来谈谈医疗器械行业的投资大逻辑。
2、医疗器械行业投资思考
医疗器械行业是医药这个大行业的重要细分赛道，也是做医药投资必须要关注的赛道，如何看这个赛道，我想，首先可以归纳这么几个要点：
① 公司与公司、细分行业之间往往差异比较大，比如做眼科OK镜的，和做心脏器械的，以及做医学影像的，虽然都可以叫做医疗器械，但互相差异很大，这意味着一家公司很难覆盖跨科室的产品管线；② 单个产品的市场规模往往不是很大，一般来讲，研发壁垒都比较高（除了比较成熟的低耗品）；③ 进口企业往往占据大量的市场份额，而且越是高端，外资企业的份额越高；④ 使用场景主要是在院内或检测机构，企业的客户主要是医院，产品的最终使用者往往是医生，这意味着公司的营销需要服务好医生；⑤ 有一些器械类产品，在商业模式上其实类似于高端消费品，比如可植入的玻尿酸制剂、胶原蛋白制剂等医美产品。
所以，初步明白这些后，看医疗器械领域的投资应该大致会形成这样一套判断思路：
① 尽可能找寻市场规模大的赛道，这意味着要么使用人群大，比如上面谈的电生理行业（心血管、房颤等患病人群基数大）、再比如眼科的一些植入性的耗材（OK镜、人工晶状体）、口腔的种植体、心血管耗材（如心脏支架），要么单价高（比如高端的CT、MR等影像学设备）；② 在国家政策推动国产替代进口的大环境下，找寻国产渗透率还比较低的细分领域，而这些领域往往都是技术壁垒较高、国产企业尚未攻克或正在攻克的领域，从而意味着相应的企业未来成长空间会比较大。
基本理顺了上面这两条逻辑，医疗器械的长期投资或许就不会在大方向上有很大的偏差，并且对于大部分券商的研究思路也会更加清晰。
比如眼科器械龙头爱博医疗，高端影像设备企业联影医疗，聚焦在内窥镜/超声领域的澳华内镜、开立医疗，基因检测设备商华大智造……
如果对读读市面上对这些公司的研报，行文的思路大抵都是如此：在较大的细分市场里国产企业占比低，而随着国产替代的进行，企业的发展空间比较有保障。
政策层面，大家很惧怕集采（降价或丢标的压力），但在国产渗透率很低的领域，集采还是可以推动行业格局快速重塑的，真正有竞争力的国产企业可以在集采的推动下快速进院，这一点相信大家是可以达成共识的。
因此，在对整个医疗器械赛道建立起这样一个认识框架之后，或许投资可以变的简单。
在研究的过程中，比起“死磕”每一个产品的技术细节或是参数，更重要的是搞清楚临床端的应用情况，
是不是如企业说的那么广泛——决定了产品的市场规模；
是不是如企业说的基本都由进口占据——决定了产品进入门槛和未来的竞争格局；
然后保持相对紧密的跟踪，逐渐去证实或证伪。
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