国海证券-金禾实业-002597-低糖引潮流，甜味剂龙头空间广阔
低糖引领潮流，甜味剂成长空间广阔
随着居民控糖意识增强，安赛蜜、三氯蔗糖等甜味剂迎快速发展期。据测算，到2025年全球安赛蜜、三氯蔗糖年需求量将分别达4.1万吨和2.9万吨，成长空间广阔。而目前全球三氯蔗糖产能约2.35万吨/年，短期无新增产能；安赛蜜产能约2万吨/年，后期仅有1.5万吨/年产能预计2022年建成，行业供需趋紧。金禾实业是甜味剂龙头企业，目前拥有安赛蜜产能12000吨/年，三氯蔗糖产能8000吨/年，技术规模、一体化、成本控制等优势显著。我们预计2021-2023年安赛蜜将实现营收7.5/8.5/9.7亿元，销量1.21/1.26/1.40万吨，单吨毛利2.9/3.2/3.4万元/吨，毛利3.6/4.0/4.7亿元，净利2.9/3.1/3.6亿元；2021-2023年三氯蔗糖将实现营收13.5/24.4/26.0亿元，销量0.59/0.76/0.80万吨，单吨毛利5.5/10.1/10.6万元/吨，毛利3.2/7.7/8.5亿元，净利2.0/5.0/5.6亿元。
5000吨/年新增产能即将投放，麦芽酚业务进入高速发展期
甲、乙基麦芽酚主要应用于烘焙、饮料、化妆品等领域,2010-2020年我国饮料类和化妆品类零售额年均复合增速分别高达11.8%和14.4%，下游市场高速增长也助力麦芽酚需求快速提升。目前，国内甲基麦芽酚产能2750吨/年，乙基麦芽酚产能13700吨/年，主要集中在金禾、万香等五家公司，行业集中度高。公司目前拥有1000吨/年甲基麦芽酚和4000吨/年乙基麦芽酚产能；新建1000吨/年甲基麦芽酚、4000吨/年乙基麦芽酚目前已基本建设完毕，规模优势不断增强，且具备较强原料自给能力。我们预计2021-2023年麦芽酚业务将实现营收3.9/8.1/9.1亿元，销量0.44/0.81/0.90万吨，单吨毛利3.2/3.7/3.8万元/吨，毛利1.4/3.0/3.4亿元，净利1.1/2.1/2.4亿元，进入快速发展期。
大宗化学品有效发挥协同作用，行业景气助盈利能力提升
公司拥有丰富的大宗化学品产能，其中包括30万吨/年硫酸、4万吨/年氯化亚砜、1万吨/年双乙烯酮等，可有效为安赛蜜、三氯蔗糖等关键产品提供内部配套，有效降低生产成本；同时，强周期的基础化工品与弱周期的食品添加剂，能够有效提高公司抗风险能力。2021年，大宗化学品价格快速上涨，公司基础化工业务也迎来景气周期，2021H1基础化工业务实现毛利2.50亿元，同比+84.4%，盈利提升明显。
投资建议与盈利预测
预计公司2021/2022/2023年归母净利润分别为10.98、15.47、18.07亿元，EPS为1.96、2.76、3.22元/股，对应PE为24、17、15倍，维持“买入”评级。
风险提示：经济下行风险；原料价格波动风险；项目投产进度不及预期；环保及安全生产风险；同行业竞争加剧风险；终端产品价格大幅波动