在使用动态PE衡量指数的估值水平时,应要注意以下几点问题:
第一,指数估值中枢的上移。以中证500为例,最早期的中证500指数之前可能代表的是小市值公司,但是随着A股上市公司数量的增多,中证500可能越来越代表中等市值的公司。
对比不同年份之间的成分股市值分布情况,2014年,中证500指数接近68%的成分股流通市值位于100亿以下。2021年,该指数的成分股流通市值中枢出现了明显的上移,接近89%的成分股流通市值位于100-500亿之间。
中证500成分股的市值分布情况变化
一般而言,市值中枢上移,估值中枢也会跟着下移,这与A股市场的上市发行制度有关。例如针对主板上市的公司有比较高的盈利要求,而对中小板上市的盈利要求则相对宽松,甚至没有盈利要求。
2021年底的A股数据也印证了这一点。流通市值在100亿以下的A股,平均市盈率为51.68倍(剔除负值后应该会更高),PE中位数为34.81倍;流通市值在100-500亿之间的,市盈率均值为49.2倍,中位数为29.85倍;流通市值在500亿以上的,市盈率均值为40.07倍,中位数为25.57倍。随着流通市值的提高,市盈率均值和中位数均有所提升。
不难得出,目前中证500的动态PE处在历史低位,一部分原因在于成分股的估值中枢已经出现了系统性的下移,大概率是很难反弹回原来以小盘股为主的历史高点了。
第二,指数的成分股存在调整,动态PE不具有连续性。包括中证500在内的很多指数会在每年6月和12月进行成分股调整,调整前后的成分股样本存在差异,因此严格来讲,中证500的历史动态PE并不具备连续性。
另外,从样本选择方法来看,中证500按照日均市值的高低排名进行样本筛选。那么前期股价表现较好的个股,往往会有更大概率被纳入到下一期的成分股中。
但是前期涨得好的股票,往往估值也处于高位。拿中证500最新一次的成分股调整来说,纳入的成分股平均估值为39.52倍,而被剔除的平均估值只有22.52倍。
这种因成分股调整带来的估值变化,也不能代表中证500指数的估值变化趋势。
第三,要警惕历史极端值的影响。A股市场的早期发展并不完善,因此股价波动特别大。借鉴美股的发展经验,随着监管制度的不断健全和完善,以及投资者结构的变化,股票市场的走势会趋于稳定。回顾A股过去几次的疯狂牛市,2007年的股市高点仍然是难以超越的存在,随着货币政策的精细化管理程度不断提高,未来或许难以再次出现流动性如此宽裕的市场环境。因此在比较估值的历史分位时,应该排除历史极端值的影响。
第四,不同行业适用的估值体系并不一样。以周期行业举例,PE的低点往往是盈利高点,也就是周期高点。PE指标受到两个因素的影响:每股股价和每股净利润。当周期性行业处于周期底部时,行业整体的ROE也处在历史低点,这样就会被动抬高行业的估值水平。但是当行业整体处于周期高点时,估值水平却显得很低。如果我们简单根据动态PE指标做决策,那么很有可能追涨杀跌。
以煤炭行业为例,2016年行业整体处于周期低点,行业全年ROE仅为4.83%,但是动态PE却被动抬高。从2020年底至今,煤炭板块处于上升通道,行业的盈利能力获得实质性改善,所以导致股价上涨过程中,动态PE却一直处在历史低位。目前来看,煤炭行业的景气度在股价上已经得到较为充分的反映,股价波动性也会有所放大。
煤炭行业的涨跌幅与估值变化情况
3、改进后的动态PE指标
面对上述问题,我们或许可以看指数成分个股的估值百分位分布情况,来帮助我们做出更加合理的估值判断。
从目前成分股的历史分位分布情况来看,中证500目前的估值水平确实处在低位,但是也并没有整体的历史分位数看起来这么便宜。例如仍有37%的成分股目前的估值水平处在30%以上的历史分位。
中证500成分股的估值分位分布情况