（本文为“猎手岛”原创，在此转发分享）
上个月我在《重点研究甘李药业》一文中说过，甘李药业一上市我就很关注，一直在跟踪研究，但价格比较贵，长期在140至170元之间震荡，而我当时估算甘李的每股内在价值只有61元左右，所以肯定是不会买的。LSD投资最重要的原则之一，就是再好的公司，价格贵了就不能买，“买贵了就是错！”。后来股价向下破位，一直跌到75元左右，虽然技术上走出了比较清晰的ABC结构，但是结构还没有完成，而且股价一直在长期趋势线的下方运行。这时的价格还是不便宜，还是高于估算的内在价值，另外总觉得集采是个不确定因素，所以虽然有点心动，但也一直不敢买入。
现在，价格跌到了40元以下，已经低于当初估算的内在价值61元，出现了6折的价格，而且集采已经落地实施，集采的影响已经有了一些初步的数据，同时，股价的走势已经走到了大C浪的第五波，比较接近底部区间了。所以，我感觉买入的机会越来越近了，所以感到时间紧迫，要赶紧进行更加深入的研究，重新评估公司的内在价值，做好充分的准备，等待出现技术性买点，才好分批买入。
最近两周以来，通过请教内分泌专家及医药界资深人士，并和多个三甲医院的资深专家朋友反复讨论，反复研究甘李的招股说明书，季报、半年报、年报，上市以来的公告等等，查阅了大量糖尿病领域的资料，有关集采方面的资料，等等，终于对糖尿病行业的特点和发展有了更深的了解，对甘李的集采战略，末来的发展前景，当下的重新估值等等，进行了认真的研究。
下面就是现阶段的研究结果。
今年5月开始实施的胰岛素集采，甘李的价格降了65%左右（甘李的产品以甘精为主，所以主要参考甘精的降价幅度），如果营收要达到集采前的水平，销售量（数量）要增加2.8倍左右才行。由于毛利率也同步下降，利润要达到集采前的水平，营收光是达到集采前的水平还不行，还要增加15%左右，那销售量要比集采前增加3倍左右才行。
从甘李的半年报数据来看，甘李以价换量的集采策略，还没有换来销量的增长。2022年上半年销售量只增长23.2%（指产品的销售数量），和2021年上半年增长22.2%差不多，说明集采还没有带来销量的增加。一季度收入6.9亿，半年报的收入8.34亿，二季度的收入只有1.44亿，原因是集采后价格大幅下降的影响（一季报是集采前的价格），加上集采实施后客户库存商品调整为按集采后的价格进行结算，差价要从二季度的营收中扣除，导致二季度的营收减少，而一季度的营收虚增(一季度销售的产品还有一部分在客户的库存中，这部分库存在二季度按照集采后的价格重新结算，但一季度已经按照集采前的价格计入营收中了，库存的这部分就属于虚增营收）。集采是5月开始实施，二季度的5，6月是按集采后的价格结算，4月仍然按照集采前的价格结算。从一季度的收入6.9亿，营业成本0.635亿来计算，集采前的毛利率高达90.7% 。实行集采之后，半年报收入8.34亿，营业成本1.53亿，毛利率还有81%左右，但这是不准确的，集采后的毛利率应该没有81%这么高，因为5月之前还是按照集采前的价格进行结算，虽然客户还剩下的库存商品按照集采后的价格进行了差价冲减，但数量应该不多。按照上半年销量增长了23.2%来推算，胰岛素的总销量（基础、餐时、预混等）大概是1693万支左右，按照集采后降价65%来推算，营收大概是6.35亿元左右，中报的营收之所以达到8.34亿元，就是因为1至4月按照集采前的价格结算的结果。如果按照集采后的价格推算，营收就只有6.35亿，营业成本应该不会有大的变化，为1.53亿元，那么，集采后的毛利率大约是76%左右。（注：以上只是我的推测，公司没有披露详情）
对于下半年的经营情况，受到集采的影响，甘李的客户数量增加到2.1万家医院，增加了1万家，差不多翻了一倍，所以新增了1000名销售人员进行培训和跟进。这些新增的客户在下半年应该可以带来销售量的增长。全年销售量增长50%应该是有可能的。如果全年销量增长50%的话，全年的销量大约有5046万支（2021年3364万支），营收大约有19亿左右，毛利大约14.44亿左右，三项费用等大约18.4亿（上半年是9.2亿），归母净利润大概亏损-3.96亿左右。
上面只是估算主营业务的情况，没有计算投资收益。甘李持有14.6亿的交易性金融资产，除了少量结构性存款和信托理财之外，其余大部分都是证券投资。但是查不到甘李持有的是什么证券，我打了几十次电话也没有人接听，在上证e互动平台上的询问也没有答复，搞不清到底持有的是什么证券，无法评估公允价值的变动情况，因此无法评估投资收益对归母利润的影响。
上面只是从现有的数据来对未来进行推算和分析，实际的情况肯定要复杂得多，真实的经营数据要等到相应的财报公布之后才能得知。另外，由于甘李只公布了胰岛素总的销售量，没有公布产品的明细，因此只能采取算术平均法估算，不能加权估算，这也会和实际情况存在较大的差异，所以以上的估算和实际情况应该存在较大误差。尽管估算的结果不会很准确，但我认为还是有意义的，因为现在进行大概的估算，就可以提前做好心理准备，做到心中有数，有助于抓住投资机会。
下面，我们再从行业前景，公司的竞争优势，投资逻辑等方面来进行研究，看看甘李有没有投资价值，如果有投资价值，那值多少钱？什么价格可以开始买入?
从行业来看，我国是糖尿病人最多的国家，目前大约有1.4亿人，进行治疗的不到50% ，在已经进行治疗的糖尿病人中，使用胰岛素的比例不到10% 。
（注：甘李药业2021年的三代胰岛素销售量3364万支，市场占比24% ，可推算出全国每年三代胰岛素的用量约1.4亿支。按照集采的首年采购需求量来推算，基础胰岛素的占比为29.8% ，每年使用量大约为4172万支。每人每年使用24支基础胰岛素，使用三代胰岛素的人数大约为173万人，占比非常小，未来的需求空间很大）
从发展趋势来看，随着老龄化趋势的加快到来，糖尿病人将会越来越多。在还没有接受治疗的糖尿病人中，随着时间的推移，会有越来越多的糖尿病人将发展到需要治疗。在已经进行治疗，但还没有使用胰岛素的糖尿病人中，大约有60%会转归到使用胰岛素（没有统计数据，只是根据内分泌专家的经验介绍）。胰岛素是糖尿病的终极治疗方案，特别是三代胰岛素，现在使用的比例还很低。所以，第三代胰岛素的行业前景应该是没有问题的，未来的需求将会越来越大。
但我曾经有过一些疑问：
1、随着人们健康意识的提高，为了预防糖尿病，都很注意饮食结构，注重锻炼，加上各种代糖产品的普及，会不会导致糖尿病人越来越少呢？
2、通过全球科学家的不断技术攻关，糖尿病会不会最终得到治愈，不再需要使用胰岛素？
3、糖尿病方面的在研药物非常多，比如很多企业已经申报的GLP-1激动剂，礼来2022年9月7日获批的GLP-1/GIPR双靶点激动剂，等等，会不会导致最终不需要使用胰岛素？
4、据说印度的胰岛素成本很低，竞争优势很大，将来会不会对国内的胰岛素造成冲击呢？
通过和一些资深医疗专家探讨之后，他（她）们一致认为，上述第一个疑问不太可能发生，因为人性，习惯、老龄化，生活方式的快节奏等多方面因素叠加，糖尿病人只会越来越多，不太可能会减少。再说，现在糖尿病人的基数已经很大，光是没有得到治疗的糖尿病人转化到进行治疗，就会造成胰岛素的需求越来越大。第二个疑问在未来20年内都不太可能发生，因为任何新技术从研究、突破、临床试验到应用，至少需要10年以上的时间，要普及到每一个病人，起码需要20年的时间。而现在根本就没有这方面的技术突破。至于第三个疑问，不管降糖药如何先进，都只能延缓病情的发展，只是可能会减少胰岛素的用量，但不可能替代胰岛素。至于第四个疑问，由于胰岛素所具有的特性（本文后面会有分析），应该不会带来什么影响，但对拓展海外市场可能会有一定的影响。
所以，胰岛素的未来需求是很确定的，需求量肯定会越来越大。行业是没有问题的，关键是企业本身的竞争力。
那么，甘李药业的未来到底会怎么样？集采的策略会取得预期的效果吗？
这要从胰岛素的特殊性说起。
我咨询了多位内分泌专家，查阅了大量资料，确认胰岛素是非常特殊的生物制品，其分子量大、结构复杂，生产工艺复杂，因此不同厂家的产品难以达到精准复制，不同厂家在制造工艺上的不同也会导致制剂差异，同类不同分子胰岛素间作用持续时间、降糖疗效变异性、低血糖风险、剂量、适用人群均不同，不同厂家所用的给药装置也不同，病人的个体差异不同，使用习惯也不同。病人在刚开始使用胰岛素时，需要病人和医生高度配合，每天监测血糖变化，不断调整治疗方案，通常需要2周至半年的时间，才能取得满意的治疗效果，最终确定治疗方案。所以，胰岛素是不能随便替换的，更换厂家的风险非常高。因此，不同于化学药品集采，胰岛素集采中选品牌数量为一院多种，参加集采的产品全部中标，且采购时期长达2年，相对稳定，为临床治疗提供了更多的选择，就是为了减少药品替换所带来的风险！由于胰岛素的特殊性和复杂性，集采的重要原则，就是不能影响现有糖尿病人的治疗，不能对原来的治疗方案（用药，习惯等）产生重大影响，特别是不能影响糖尿病人的用药供应，糖尿病人原来使用的药不能造成断供，更加不能强行更换用药，所以，全部厂家都入选集采，也不是非集采的胰岛素就不能用了。糖尿病人原来用的是什么胰岛素，还是用什么胰岛素，只有刚转用胰岛素的病人，以及二代胰岛素转为三代胰岛素的病人，才会首选集采产品。
这就是胰岛素非常重要的特殊性：病人对生产厂家具有很强的依赖性！
胰岛素的替换成本非常高，更换的风险很大，对病人具有很强的粘性。一旦用了甘李的三代胰岛素，病人今后一般就不会再用其他厂家的产品了，除非病人的血糖不稳定，需要重新调整治疗方案，才有可能更换其他厂家的产品。一旦效果稳定，就不会改变，否则会带来很大的风险，也非常费时费力，病人和医生都不会去冒险。因此，集采之后，对于已经使用胰岛素的病人，只是费用会降低，而使用的产品，治疗方案，使用习惯等都不会有什么大的改变。
总之一句话，胰岛素具有超级粘性！这是胰岛素最重要的特性！
所以，甘李利用集采的机会，用超低的价格来抢占位置，就变得非常重要。这是非常重要的历史性机会！
据报道，国内能做胰岛素的企业越来越多，目前已达6家（甘李药业、珠海联邦、通化东宝、宜昌东阳光、鲁南制药、江苏万邦。此外，乐普子公司博鳌生物的甘精胰岛素也已经申报上市），但对甘李的影响不大，因为甘李的基础胰岛素早在2005年就已经获批上市了。不管从技术上，时间上，规模上，成本上，还是从市场占有率上来看，甘李都是当之无愧的第三代胰岛素龙头企业。甘李具有早发优势，产品使用时间长的优势（长期积累了丰富的应对各种用药问题的经验），生产规模大的优势，价格便宜的优势。甘李通过集采来抢位置，就能发挥自身的巨大优势。由于胰岛素的超级粘性，先发优势就特别重要，抢位置就特别重要。我个人推测，甘李正是看到了未来的这种老龄化趋势，胰岛素药厂越来越多，印度的低成本竞争，等等因素，综合考量之后，才采取先弃后取，用短期的亏损为代价，抢占位置，获取今后长期的竞争优势。这是非常重要的战略决策，意义非常深远！以我长期经营企业的经验和体会，非常看好甘李的这种战略布局。
甘李利用集采的机遇抢占位置，就能抓住三代替换二代，服药病人转归胰岛素的增量机遇。由于胰岛素具有超级粘性的特点，糖尿病人转用胰岛素，二代胰岛素转用三代胰岛素，都是甘李低价切入的极好机会，增量空间非常大，一旦获得这些增量客户，后续的需求就会很稳定。在刚刚开始使用时，或者转为三代时，价格非常重要，因为一旦用上该厂的产品，基本上就是终生使用，病人的依赖性非常强，所以，第一次使用的价格，就决定了将来长期用药的价格。一开始便宜，将来就永远便宜。一开始贵了，将来就永远贵，费用就会高很多。这是病人在最初选择用药时不得不考虑的重要因素。
目前来看，集采才刚刚开始，甘李上半年就增加了约1万家医院，数量达到2.1万家医院，可见抢占位置的决策非常有效！全国的公立医院有6.4万家，甘李只占全国公立医院的32%左右，还有大量的其他医院，未来的拓展空间还很大。
通过上面的分析可以看出，集采短期是巨大的利空，因为会造成过渡期的大幅亏损。但是从长期来看，是历史性的机会，是战略性的转折点，是决定性的重大机遇。甘李非常果断地抓住了这个历史机遇，未来值得期待。
那么，经过集采之后 ，甘李现在的内在价值是多少呢？值多少钱呢？什么价格才可以开始买入呢？
根据集采后客户数量增加约一倍的情况来估算，2023年的销量比2022年增加50%是有可能的，胰岛素的销量约为7569万支左右，营收约28.4亿左右（为了保险起见，集采的降价幅度参照销量最大的甘精的降价幅度来估算，取65%进行估算），毛利约21.6亿左右，归母净利润大约3.2亿（假设三项费用的变化不大）。等到2024年集采的影响稳定之后，以30%的速度增长5年，然后再以20%的速度增长5年以上，是比较合理的推测。（如果海外巿场拓展顺利，加上目前刚起步的门冬胰岛素等产品的放量，增长速度会更高一些）。那么，2033年的归母利润至少有29亿，10年的总利润按照6%折现到当下的价值约78.6亿，那么，2023年的内在价值约368亿左右，也就是每股65元左右。比我前几年估算的61元/股差不多，说明集采并没有改变企业长期的内在价值。
当然，这里估算的内在价值，是有前提条件的，2022年全年和2023年的销售量（是产品数量，不是营收）要增长50% ，2023年至2028年的销量每年要持续增长30% ，2028年至2033年的销量每年要持续增长20% 。同时，不会再有类似集采的大幅降价。如果这些条件没有达到，那内在价值就要重新估算了。所以，未来根据实际的经营数据，还要重新评估内在价值，也许会增加，也许会降低，都要根据实际的经营数据来进行重新评估才行。不过，如果以35元的价格买入，比当下估算的内在价值便宜了30元，相当于5.3折的价格。如果能以30元左右的价格买入，相当于是4.6折的价格，可以越跌越买，风险就不大了。
从逻辑推理来看，今年全年的业绩会大幅低于去年，明年1月底前应该会进行业绩预告，最坏的致暗时刻应该就在明年1月和出年报的那个月，那就是市场情绪的最后宣泄，就是买入的最佳时间点。度过这个艰难、关键、战略转折的时期之后，将会迎来补偿性快速发展。
关于PE机构的减持，其实不是什么大问题。我也曾经和一些PE机构谈过投资项目，知道一些PE机构的情况，很多机构的某项投资资金并不完全是自有资金，这部分资金是有期限的，到期就要退出，所以减持并不是不看好企业的发展，而只是到期了需要退出而已。当年康德莱就遇到多个pE机构清仓式减持，但并不是康德莱没有投资价值，而只是PE机构的资金到期需要退出而已。
至于控制人年龄比较大的问题，从公司管理层的团队建设来看，应该问题不大。
当然，以上的分析，都只是从现有的数据推算的情况，在推算中有一些条件是假设的，如增长率，不再集采降价等等，未来是否符合实际情况，要等真实的数据出来才知道。要更加准确地评估，就要等集采的影响过去，经营稳定下来之后，才能根据经营数据来重新评估内在价值，那至少就要等2023年中报出来之后才行了。因此，明年1月买入的数量，也只是分批买入的开始，估计2023年全年都有买入的机会。
对于甘李的未来发展，也可以参考通化东宝二代胰岛素的发展过程。通化东宝在转型到二代胰岛素之后，在国际巨头诺和，礼来，赛诺菲等垄断国内市场的情况下展开竞争，取得了快速发展。同样，甘李凭着在国内三代胰岛素的龙头地位，果断抓住了集采的机遇抢占位置，也很有希望取得和通化东宝当年一样的快速发展。
二代胰岛素的普及过程，属于初级阶段，三代胰岛素的普及，才是未来的趋势。未来的老龄化，会产生糖尿病人转归用三代胰岛素和二代转用三代两方面带来的增量，空间更大。所以，甘李的未来值得期待。
甘李药业股价的走势，属于典型的大C浪特征，就是卖出是因为信心的消失，割肉亏损卖出而导致的下跌，而不是赢利后卖出，所以下跌的时间会非常漫长。大C浪的这种特征，我十几年前在巜这就是C浪》,《这就是C浪的味道》等文里详细讲过，有兴趣的朋友可以搜索查看。
大C浪是情绪性下跌，对于具有价值的公司而言，下跌并不是风险，而是机会，关键是公司到底值多少钱？内在价值到底是多少？希望以上的分析，能够让我们做到心中有数。
当然，从技术分析的角度来看，应该在股价走出长期下降趋势线之后再买入会安全一些。但是，那就可能买不到很便宜的价格了，而且买到的数量可能也不够多。就像2019年我买入康德莱一样，如果按照估值，应该在7元就开始买入，然后越跌越买，最后跌到5元时，就可以越买越多了。但是，为了安全，我等到股价走出长期下降趋势线之后才开始买入，这时的股价已经从5元（不计分红）上升到了7元以上，我只能在7.5元左右分批买入，而7元，6元，5元的买入计划都没有实现。所以，按照估值来买入，更加符合投资的原理。
吸取当年买入康德莱时没有完成全部买入计划的教训，不管甘李的股价有没有走出长期下降趋势线，我都计划在明年1月份业绩预告出来之后开始买入，越跌越买。
重要申明：
以上的内容，纯属个人研究心得，只是分享，不是投资建议，如果有人以此进行投资，风险完全自担，与本人完全无关。
另外，如果有不同见解，或者更深的理解，欢迎留言，共同探讨，但禁止恶意攻击，否则一律拉黑。
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END
文m华
猎手岛LSD投资备忘录2
2022年9月11日
