你怎么能避免“价值陷阱”呢？记住所有价值都存在于未来
“价值陷阱”缘于错误地把过去推测到未来
会议主席：对于所有的价值投资者而言，最大的敌人就是时间、耐心以及价值陷阱（value trap）。你说过你不停地摊低成本（average down），带着这种偏向，你怎样保护你客户的钱不陷入价值陷阱呢？
米勒：从历史角度和价值陷阱的性质看，几乎每一个价值陷阱都是人们把过去的资本回报和过去的估值推测到今天不同的形势中所产生的结果。所以他们说：“噢，玩具反斗城（Toys‘R’Us，美国玩具零售商）的历史市盈率倍数是X，现在它是0.8X——因此这里有机会”，或者说“看看制药公司最近50年做的事，和那时比起来，他们现在很便宜，所以现在他们是一个好的价值投资。”
我们没有很多的价值陷阱——这里就是为什么
米勒：问题在于，在大多数价值陷阱中，企业的基本商业环境已经恶化，并且市场正在逐渐降低对那些公司的估值以反映其基本商业环境的恶化。
所以，我们一直尽力关注的是在本质上未来的资本回报将会有多少，而不是过去的资本回报是多少。我们对未来资本回报的最佳推测是多少，管理层如何在一个动态的竞争形势下配置这些资本，使我们能在本质上避免那些价值陷阱？我们犯了很多错误，（边说边笑）但这种错误我们犯得不多。
价值陷阱就是为什么“hope（希望）”是一个4个字母的单词的原因
会议主席：你从相信它将会发生变成你希望它将会发生——也就是在那名你所依赖的分析师没有发现这种微小的转变时，你怎样帮助他们和你自己避免它？
米勒：我们对分析师的描述和用词密切关注，当这个单词“hope”开始出现的时候，往往意味着事情会很糟糕。我们想看到的是“我认为”“我相信”“我感觉有信心”……
“hope”肯定是一个致命的词——一个非常坏的词。
报纸是价值陷阱吗？
报纸的衰退过程很慢，慢得足够让人寻找理由来忽略它……
会议主席：一个容易让人想到的价值陷阱也许处于比制药公司还要早一些时期的——就是报纸类股票。你的一个姊妹机构——Private Capital是报纸类股票的一个大持有者，对这个行业你有何看法？它们的估值处于其历史的低点，它们够便宜了吗？
米勒：报纸看起来像是一个价值陷阱——或者说至少在过去几年中看起来像是价值陷阱，它们的长期商业环境在各个方面都受到冲击。Private Capital的团队和任何人一样了解这些公司，并且有一个极好的长期纪录，所以很难过分挑剔他们，因为我们还不知道他们最终会在他们的报纸类仓位上赚到什么收益。
柯达（Kodak）是我们持有的一家公司（顺便说一下，他们现在也持有），它正在应对和报纸所面临的相类似的由科技引发的长期挑战。不同之处在于，从胶片到数码的转变发生得如此之快，以至于柯达不得不非常快速地采取行动。这极具挑战性，但我们认为他们已经度过了最困难的阶段，接下来几年情况将会比前几年好得多。而报纸的长期问题显露得比较慢，在我看来，这能让他们有更多的时间来反应，也允许他们中的许多人行动过于缓慢。
关于报纸的未来，你所需要知道的全部……
米勒：大约在一年前，我参加了一个新旧媒体的报告会，沃伦·巴菲特也在场，他举手问道：“如果先发明了英特网，你认为今天我们还会有报纸吗？”经过一会儿的犹豫之后，发言人回答说:“不，我不这么认为。”我记得沃伦说：“这就是你所需要知道的关于报纸未来的全部内容。”
Sprint Nextel（美国第三大移动通信运营商）更便宜——而且实际上它在成长
米勒：前不久，eBay的CEO梅格·惠特曼（Meg Whitman）告诉我，他们的分类广告业务运作得很好——她还指出，比起通过报纸，在互联网上浏览分类广告要简单得多。
此外还有电影，在一些主流报纸上电影广告的利润高达10%。它们开始考虑网上电影预告片能够吸引多少观众，效果好不好？我想报纸上的电影广告可能会明显减少，索尼（Sony）正在考虑，在一个联网的世界中，那些广告费用是否真的有必要收取。所以，来自各个方面的挑战都有。
伴随着衰减的发行量以及衰减的或者是疲软的内部收入增长，不少报纸以大约8~9倍的EBITDA交易。所以，为什么你要在订户增长时以5倍EBITDA买进Sprint Nextel并持有他们呢？毕竟这是一个订户业务，就像报纸。
根据Portfolio Report的估计，以下是截至2006年6月30日的前3个月中美盛机遇基金（Legg Mason Opportunity Trust）买入得最多的股票：
1.Lear Corp.
2.KB Home
3.Sprint Nextel Corp.
4.Mittal Steel Co.Nv CLA
5.Yahoo Inc.
6.XM Satellite Radio Holdings CLA
7.Centex Corp.
8.Pulte Homes Inc.
9.Career Education Corp.
10.Lenner Corp. CLA
美国的大盘股（mega-cap）非常便宜，我们也因另一个原因很喜欢它们
美国大盘股非常便宜
分析师：对大盘股的估值，你似乎相当看好——至少也持中立态度，而今天大多数人都看跌美国股票，他们的看空观点似乎更多地建立在一个由上至下的基础上——即利润率似乎处于历史纪录的最高位。我能问问你对市场的看法吗？
米勒：我们的观点是，从宏观到微观的推论非常危险，至于利润率处于历史最高位，这很有意思——因为当你回头看，在一个长期基础上的利润率曾经是多少时，它们都是处于历史高位的，但趋势仍是向上。
波士顿资产管理公司(GMO)的联合创始人杰瑞米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）认为所有这些都具有“向均值回归”的特点，对此我有不同的见解——因为这个均值并不是固定的，它在上下波动。如果你能确定这个均值并认为它是固定的，我将会接受。然而，我并不相信（你能做到）这一点。
这么说吧，从历史上讲，相对于美国中小盘股票，美国大盘股真的很便宜。相对于它们的净资产回报和它们的再投资率，它们也非常便宜。
看看微软公布的400亿美元的回购，我认为那将会缓和人们对再投资风险的担忧。而且由于微软是个标杆，不少其他公司也将有可能追随他们的做法。这就是为什么我们十分看好美国大盘股的部分原因。
未来高回报的一个预告——极差的历史回报……
米勒：我们对它看多还有另外一个原因。在我看来，高的未来回报的标志之一在于之前5或6年中最差的回报率是多少。事实是，在过去5或6年中你所能持有的最差的标的之一是美国大盘股，其他每种标的——小盘股、中盘股、大宗商品、新兴市场或随便什么——都表现得很好。
（编者按：当然，这种方法因为很多原因而效果很好：第一，一个已落后的类别很有可能代表相对有吸引力的估值。第二，相对而言，它更可能具有不被投资者所看好的特征——这种看法至少有大得多的改善空间。出于上述原因，正如罗伯特·诺埃尔（Robert Noel）曾经所说的那样，资本将会流入这些领域——激发竞争并导致未来利润和回报降低的可能性更小。事实上，就像第三大道价值基金（Third Avenue Value Fund）的马丁·惠特曼（Marty Whitman）反复告诉我们的那样，相对有效的资本市场甚至有可能激励并使参与者能够通过股份回购与M&A（兼并与收购）活动来释放那些领域中的相当价值。）
米勒：与此同时，美国的大盘股……不少人批评家得宝（Home Depot）的鲍伯·纳德里（Bob Nardelli）或通用电气（GE）的杰夫·伊梅尔特（Jeff Immelt），但所有这些股票的价格已经被削去了一半，而与此同时它们的利润一直都很好。所以我认为这是一个未来可能获取高回报的另一个标志。
对于投资最重要的建议——借用扑克冠军“哈巴狗”皮尔森的话
比尔·鲁安(Bill Ruane)对于投资最重要的建议……
会议主席：比尔，你所说得很精彩。我们真的很感谢。你有没有一剂“万灵药（silver bullet）”给我们？
米勒：回到我第一次进入这个行业的时候，我回忆起和比尔·鲁安的碰面，他去年(2005)不幸离世——他是沃伦·巴菲特的好朋友。有人曾问比尔：“对于投资，你能给我们的最重要的建议是什么？”比尔对我说：“我告诉这个人，如果他去读本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham) 的书——《证券分析》（Security Analysis）和《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）以及沃伦所有的年报，如果他真能理解格雷厄姆和巴菲特所说的，那他就知道关于投资所要知道的每一件事了。”
对鲁安所说的话，我思考了好几年。
比尔·鲁安
鲁安说得很对，而“哈巴狗”皮尔森把这句话变得更为简洁
米勒：后来我再一次听到了这个观点——最近刚不幸去世的两届世界扑克锦标赛冠军“哈巴狗”皮尔森（Walter Clyde Pearson，1929年1月29日—2006年4月12日）对于赌博的看法，皮尔森说：“对于赌博来说，只有三件事需要牢记在心：（1）了解60-40的概率结果；（2）资金管理；（3）了解你自己。”
这实际上要比鲁安所指出的训诫更加简洁——它实际上包含了关于投资你所真正需要知道的每件事。
“哈巴狗”皮尔森的三条规则告诉你必须知道的每件事
米勒：以下是我为什么这样说的原因：了解60-40的概率结果意味着清楚你的投资何时是对你有利的。不论你怎样估算它们，可能性必须对你有利。
资金管理涉及到明白要投资多少钱，如果有人还没读过《财富的规则》（Fortune’s Formula)这本书，我推荐你读一下，它是关于克劳德·沙农（Claude Shannon）、凯利（J.L.Kelly）以及凯利准则（Kelly criteria）的——在我个人看来，这是一种比均值—方差分析法（mean variance analysis）要好得多的思考最佳仓位的方法。
最后，当“哈巴狗”皮尔森说了解你自己的时候，他的意思是，知道自己会如何对不利环境作出反应——了解你的心理。所以我认为，这三条规则告诉你关于如何着手处理投资所需要知道的每件事。
摘自《投资者文摘》第1卷之《与金融大师比尔·米勒交谈》