继续特高压板块的寻宝之旅，这次发现的是宝贝是长缆科技（代码：002879）。让我们先看看它的亮眼数据吧！
近5年平均ROE 11.65%，ROIC 11.65%，毛利率 53.95%，净利率18.69%，负债率21.06%，自由现金流均为正值。这么高的毛利率在一众特高压相关股票中高居榜首，分外亮眼。
美中不足的是，近5年营收增速12.47%，净利润增速8.17%，总资产周转率0.48，成长性、经营管理似乎稍逊一筹。
这是一家什么公司，生产什么产品，毛利这么高？过往的经营情况如何？未来是否有成长空间？现在是否值得买入？下面我们就走进长缆科技，一探究竟。
一、这家公司是干什么的
长缆电工科技股份有限公司（原长沙电缆附件有限公司）创建于1958年，是国内专业生产电缆附件历史长、品种规格齐全的骨干企业之一。公司于2017年7月7日在深交所成功上市，股票名称：长缆科技，股票代码：002879，发行价格18.02元/股。公司是省级高新技术企业、湖南省高压电缆附件工程技术研究中心、省级企业技术中心、长沙国家高新技术产业开发区重点企业。
长缆科技主要生产电力电缆附件及配套产品。电缆附件包括电缆终端和接头，是电缆线路中必不可少的组成部分。电缆终端安装在线路末端，用以将电缆与其他电气设备相连；电缆接头是安装在电缆与电缆之间，使两根或两根以上电缆联通，以实现电能输送。电缆附件主要功能是恢复电缆的性能，同时实现与其它设备的连接。电缆有导体、绝缘层、屏蔽层和护层四个主要结构层，由于在电缆终端和接头处，电缆金属护套和屏蔽层断开，电场在此处发生畸变，若不通过电缆附件对其进行处理，将无法确保线路的安全稳定运 行。电缆附件使电缆的四个结构层分别得到延续，并且实现导体连接和密封良好，绝缘可靠，并达到足够的机械强度。因此，缆附件在保证整个电网供电可靠性中发挥着至关重要的作用。看了这段描述，有点明白为何产品毛利高了，这是有一定技术壁垒的产品。
长缆科技主要产品涵盖超高压电缆附件、高压电缆附件、中低压电缆附件等。长缆科技是电力行业中属于专注特定细分领域的企业，单一主营为电缆附件及配套产品。2018年，上述业务板块占长缆科技总营收比例为97.97%，2019年这个数字为98.49%，2020年这个数字为99.56%。公司每年的研发投入强度较大，且逐年增加。2017年研发投入占营收的5.35%，2018年达到5.74%，2019年达到6.17%，2020年达到6.52%。作为一个营收不足10亿的小微企业，这个研发投入还是很可观的。长缆科技是一个技术驱动型的公司，其产品发展历程如下：
长缆科技起步于35kV以下电缆附件产品，1996年前后110kV系列产品的推出，奠定了公司在行业内的优势地位，2005年前后研发并推出的220kV系列产品，帮助企业实现了腾飞，2018年研发成功290/500kV交联聚乙烯绝缘电力电缆附件及±525kV（±535kV）交联聚乙烯绝缘直流电缆附件，标志着公司进入了500kV系列产品的时代。
从上述描述可知，长缆科技是符合巴老所说的业务简单、专注的企业，普通人理解起来并不困难。
二、这家公司的质地如何
公司靓丽的数据已经呈现在文章的开头了，其它指标是否也是如此靓丽呢？下面我们再深入分析一下。
（一）经营情况分析
从2014年至2020年，连续7年，营业收入持续增长，复合增长率为9.90%；归母净利润持续增长，复合增长率为9.29%。两者复合增长率较为接近，经营稳步前进。
进一步分析历年营收、净利变动情况，可以发现2017年-2019年三年间营收同比增长率远高于净利同比增长率，属于增收不增利的情况。这种情况在2019年有所好转，2020年较为明显改善。这与竞争环境、公司产品结构变化都直接相关。
下表为各产品类历年营收占比情况。由表可见，2017-2019年超高压电缆附件营收占比逐渐增加，高压、中低压电缆附件占比逐年下降，公司产品结构处于变动之中。高毛利的产品占比增加，营收增加的同时，归母净利也应该同步增加。但实际情况却是，净利增长幅度远小于营收增幅。可能的原因有二：一是期间费用的增加幅度远大于营收增幅，二是产品的销售毛利降低。前者事关公司的经营管理水平，后者事关市场竞争环境。
1. 期间费用变动及结构分析
下表为2016-2020年营收、期间费用变动情况，可以看到2018年期间费用同比增长率远大于营收增长率，2019年、2020年两者相差不大。
下表为2016-2020年期间费用结构情况，可以看到销售费用率在20%左右，期间费用率在35%左右，说明产品具有一定的竞争优势。
2. 毛利率变动情况
下表为2016-2020年历年销售毛利率情况。由表可见，2016-2019年公司销售毛利率逐年降低，表明市场竞争环境加剧。2020年数据有变好迹象。
从上面分析可以看出，2017年-2019年公司内外部都发生了变化，外部市场环境竞争激烈，致使产品毛利率下降；内部公司加大了销售和研发，应对外部变化。
3. 总资产周转率分析
衡量公司营运能力的指标之一就是总资产周转率。长缆科技近5年总资产周转率平均为0.50，低于行业平均水平。
为什么长缆的总资产周转率这么低？是否是账上现金过多的影响？让我们看看历年的货币资金情况、修正后的总资产周转率。
由下表可见，货币资金占总资产比例少的年份也在20%多，多的年份达到50%以上，平均值达到39.85%，这至少说明公司现金流不用担心，同时也确实说明货币现金影响到了总资产周转率。修正厚度总资产周转率虽然也不高，但至少高于0.5，不过仍低于行业平均水平。
（二）利润质量分析
下表为历年经营性现金流净额和净利润的比值，7年中只有2014年、2016年和2019年三个年份经营性现金流净额大于或接近净利润，其余四个年份都小于0.7，说明净利润质量不高。很可能应收账款较多。
（三）应收账款分析
从下表可以看出，应收账款占营收比例达到了50%以上，总资产占比也接近30%，确实是很高的一个比例。应收账款高也是电力行业公司的一个特点。国电南瑞的应收账款占其营收的比例也在50%以上。这与公司在行业中上下游的地位有关。公司下游客户都是国家电网和南方电网及其下属企业，做的是与政府、国家公用基础事业相关的生意，处于弱势地位。
查看应收账款账龄，2020年85%以上为1年期内的应收账款，坏账客户也惊奇的发现中铁、国电也赫然在列，倒是出乎意料。to G生意的应收账款也得注意坏账风险。
是不是这种生意模式的特点，也使得公司实控人对于扩张较为谨慎，在如此高的应收账款下，公司自由现金流居然出奇的好，每年都为正，且账面有息负债为零。
（四）存货分析
从下表可见，存货占营收比例基本在20%左右，总资产占比在10%左右，保持比较稳定的比例。这一比例，距离优秀公司的标准还存在差距。
值得注意的是，2020年存货同比增幅为32.37%，远远高于存货成本同比增幅8.26%，而毛利率2020年也高于2019年，是否为利用存货提高毛利率，需要进一步排查。因为毛利率的提升，既有可能真的是产品竞争力提升或生产成本下降的表现，也可能是产品库存增加造成的。如果是产品竞争力的提升，可能伴随着产品在市场的旺销或提价；如果是生产成本的下降，则需要了解同行业是否有近似水平的下降。
2020年年报中给出的解释为“库存备货增加所致”。在经营分析部分，公司抓住新能源开辟了新市场，以及500kV产品新的销售周期，克服了疫情及国家电网投资趋缓、区域竞争日趋激烈等不利因素，保证了经营稳步上升。
结合公司历史表现和产品行业地位，利用存货提升毛利率的可能性不大。
（五）经营模式分析
从下表可见，2016-2018年资本开支/净利润小于25%，说明公司的商业模式具有一定优势，但从2019年开始资本开支明显加大，这一比值接近50%；从自由现金流/营收来看，除了2017年外，2016-2019基本上都大于5%，较为良好；从固定资产/总资产来看，除了2016年外，基本上处于10%左右。
长缆科技应该属于轻资产运营模式。
（六）小结
综上分析，长缆科技是一家经营稳健的企业，基本面良好，比较具有吸引力的就是其专注主业、高研发投入和高毛利的经营特色。
三、行业空间及竞争格局
公司主营产品主要应用于电力系统建设特别是电网建设，公司产品需求与我国电力系统建设投资规模高度相关。参考安信证券和国海证券今年以来的几份研报，需求增长主要来自3块儿：特高压、海上风电、城市电网。
随着国内多项超高压、长距离和大负荷输电项目的开展，超高压电缆的需求越来越大，但与其配套使用的500千伏电缆附件产品主要依靠国外进口，国产超高压电缆应用受阻。长缆科技2018年自主研发的500kV电缆附件系列产品的核心绝缘部件——应力锥和中间接头主体均采用具有完整自主知识产权的优质三元乙丙橡胶材料制造，具有优良的电气及机械性能，并经过10余次型式试验/预鉴定试验检验，性能稳定可靠。中国电力企业联合会出具的产品鉴定书中认为，该产品“采用超净混炼工艺制备的绝缘材料，其电气、机械、老化、粘接和成型等性能优于国家标准和国际标准”。目前是国内极少数能生产500kV交直流超高压电缆附件厂家之一，在技术上已经与国际知名的外资厂商普睿司曼、费斯勒等处于同一梯队。2019年起，公司陆续在重庆蟠龙抽水蓄能电站基建项目、东海上风电、张北示范工程、孟加拉项目、 福建厦门抽水蓄能电站以及福建永泰抽水蓄能电站等项目实现中标。目前国内能够生产500kV的电缆附件的厂家仅有长缆科技、汉缆股份、安靠智电、长园集团及特变电工等极少数厂商，市场环境较为宽松。
新能源市场大力发展为公司的主营业务发展提供的新的发展机遇，新能源中的海上风电、陆上风电及光伏发电项目都会用到1-35kV的电缆终端及接头、电缆分支箱等产品。但中低压（指1kV-35kV）电缆附件领域，我国产业较为成熟，整体市场分散度较高，不少电缆厂商亦同时生产电缆附件。不过，能够生产65kV以上的高压，乃至220kV以上的超高压电缆附件的厂商，数量则相对少很多。风电并网时也需要使用电缆附件，特别是远海的风电场对高电压等级的直流电缆附件有很大需求。2020年公司中标了三峡新能源江苏如东±400kV直流风电项目（500kV系列产品），代表着新能源建设对电缆附件行业高端产品的拉动趋势，作为行业优势企业，将直接受益于新能源业务的发展。
城际高速铁路和城际轨道交通也需要用到公司产品，有待开拓市场。
综上所述，电缆附件下游行业很多，无论是电力系统升级改造、特高压线路建设，还是新能源风电、光伏都是很大的市场，有的行业市场尚有待长缆开拓。公司2020年完成了营销体系建设，销售渠道进一步下沉，有助于开拓市场。
四、现在是否值得买入
安信证券2020年10月13日发布的研报，预计公司2020年-2022年的收入增速分别为26.9%、29.8%、24.5%，净利润增速分别为30%、30.4%、29.6%，公司是电缆附件细分领域的龙头厂商，未来成长性好；6个月目标价为25元，上涨空间超50%。现在回头看，2020年净利润增速仅有10.96%，预计显然过于乐观，直至2021年9月23日股价才达到22元。
中信证券 2021年8月26日发布研报，预测公司2021-2023年净利润分别为2/2.47/3.2亿元，同比增长24.0%/23.4%/29.5%，对应PE分别为18.2/14.8/11.4倍，给予公司2022年26.5倍PE估值，对应目标股价34元。个人感觉也有点偏乐观。
2021年中报上半年净利润为0.89亿，同比增长11.85%，仅有预计增速的一半，假设下半年也保持同样的增速，则2021年净利润为1.78亿。长缆科技历史PE（TTM）中位数为21.79，则合理市值为38.79亿。9月30日收盘，市值为37.31亿，PE为21.8，股价19.32元。因此，目前的价位处于合理估值区间。另外，对照2017年上市发行价18.02元、22.99倍PE，现在21.8倍PE，也基本上处于合理估值区间。以现价买入，安全边际不足。
按照价值投资具有一定安全边际买入的原则，长缆科技历史低估PE为20.15，则对应市值为35.87亿，股价为18.57元。
按照老唐估值法，保守按10%的净利增速计算，2023年净利润预计为2.15亿，合理市值为（53.75~64.5）亿，买点为（26.88~32.25）亿，对应股价为（13.92-16.70）元。
按照马喆老师估值法，按10%的净利增速计算，未来十年净利润之和为31.21亿，对应股价为16.16元。
五、结论
综上分析，长缆科技属于经营稳健、基本面良好、净利增速保持在10%左右的公司。投资该公司的年化收益率大概在10%左右，属于小盘价值股。公司特点跟劲嘉股份非常类似。投资这个公司更多的是赚业绩增长的钱，比较难赚到估值提升的钱，个人认为17元以下适合建仓。
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