■ 黄金强势的背后，与美元实际利率的负相关性出现背离：黄金作为不生息资产，美元实际利率可以视作黄金的持有成本，两者在理论上为负相关关系。但是近两年，这个负相关关系出现了显著背离。
■ 央行增加购金是支撑金价的主因：（1）黄金在全球储备资产中的历史变化：从高度集中到再平衡。全球央行对黄金的储备经历了三个历史阶段，前布雷顿时期（1976年以前）、牙买加体系时期（1976-2008）、再平衡时期（2008年以后）。近两年，黄金储备的再平衡出现加速迹象。从金融危机之后到2022年之前，央行每年的购金量在500吨上下，全球每年的黄金需求量大约为4500吨，央行购金占总需求的比例约为11%，对金价的影响有限。但是从2022年开始，央行购金量翻倍，从往年的500吨上升为1000吨，占比也从11%直接跃升到20%以上。2023年也保持着这个趋势未变。（2）“百年未有之大变局”加速黄金储备再平衡。增持黄金的主力集中在新兴市场央行。新兴市场央行为何在这两年加大了对于黄金的购买？我们认为，一个很重要的原因是世界格局的变化，导致储备资产多元化的必要性和紧迫性在抬升，客观上加速了黄金储备的再平衡。对于部分新兴市场国家而言，全球从缓和走向对抗，促使其更加关注自身储备资产的安全性，而西方国家对俄罗斯的金融制裁开启了一个危险且糟糕的先例，表明在储备资产中过度依赖单一货币存在政治上巨大的尾部风险。因此，储备资产多元化、再平衡的必要性和紧迫性进一步抬升，黄金的价值在此时就凸显出来。
■ 央行购金对黄金的影响：中期来说（1-2年），央行加大增持黄金的趋势已经形成，且尚未看到逆转的迹象，预计会继续成为金价的重要驱动力。长期来说（3-10年），新兴市场央行对黄金的增持存在一个阈值，当黄金在储备资产中的占比逐渐接近这一阈值时，对金价的利多影响将逐步钝化，这一阈值的高低将决定黄金储备再平衡持续的时间。
■ 2024年伦敦金或有望挑战2300美金：黄金仍处于上涨周期，伦敦金在2024年或有望突破2,300美金/盎司，建议维持中高配。第一，美元实际利率的高企压力缓解，利好黄金。第二，美元缺乏单边升值动力，对黄金无利空影响。第三，央行购金的趋势仍在，利好黄金。
正文
一、黄金强势的背后，与美元实际利率的负相关性出现背离
黄金具备三大属性，包括商品属性、货币属性和金融属性。其中，金融属性是影响黄金定价的核心，这当中最重要的影响因子就是以美债衡量的美元实际利率。黄金作为不生息资产，美元实际利率可以视作黄金的持有成本，两者在理论上为负相关关系。从历史数据上来看，黄金和美元实际利率也的确呈现出了高度的负相关性。
但是近两年，这个负相关关系出现了显著背离。从2022年开始，美联储开启了史上最为激进的加息周期，美元实际利率从-1%一路攀升到了2.5%的水平。按照以往规律，黄金在此期间理应下跌，但黄金走势并不弱，甚至在2023年创下了历史新高。
旧规律如果失效了，一定是有新的因素对旧规律产生了影响，那么我们就需要研究到底是什么新的因素产生了如此之大的影响，并对新的因素进行跟踪和评估，对其前景进行展望。
图1：黄金与实际利率的负相关关系近两年出现背离
资料来源：Wind、招商银行研究院
央行增加购金是支撑金价的主因
对于黄金市场而言，在2022-2023年期间，一个比较显性的利好就是全球地缘政治冲突频发。例如俄乌冲突、巴以冲突爆发后，市场风险偏好骤降，黄金作为避险资产有所获益，也导致了金价与实际利率出现过暂时性的脱轨。但是这种情绪式的推动，影响往往是短暂的，无法解释黄金与美元实际利率负相关性的趋势性背离。
因此，我们需要找到一个具备持续性、且在这两年出现了巨大变化的因子，我们认为这个因子大概率就是央行购金。
（一）黄金在全球储备资产中的历史变化：从高度集中到再平衡
全球央行对黄金的储备经历了三个历史阶段，前布雷顿时期（1976年以前）、牙买加体系时期（1976-2008）、再平衡时期（2008年以后），在这三个不同阶段，央行对黄金作为储备资产的态度是截然不同的。
1976年以前，黄金储备高度集中在老牌发达国家央行，这些黄金主要通过贸易支付、战争赔款、殖民掠夺等手段取得，而其他新兴市场国家和新晋发达国家央行黄金储备的占比非常低。在金本位制（Gold Standard）和布雷顿森林体系（Bretton Woods System）之下，彼时黄金的货币属性较强，全球黄金储备不断攀升。
1976年，《牙买加协定（Jamaica Agreement）》达成，取消了黄金官价并按照市场价自由交易，标志着黄金的正式非货币化。由于黄金已经褪去了货币职能，储备需求下降，全球央行从20世纪80年代初进入了持续的售金期，黄金价格亦不断下跌。1999年，尽管欧洲多国联合签署了央行售金协定（Central Bank Gold Agreement），以避免黄金的无节制抛售，但仍然难阻金价节节下跌。在此阶段，全球央行整体是售金而非购金，金价的剧烈波动使其难以成为储备资产的优先选项，在持续的央行售金潮下，黄金储备的高度集中格局略有缓和。
2008年，全球金融危机爆发，为了缓解经济下行压力，各国央行通过降息、量化宽松等手段释放了大量流动性，货币贬值压力加大，全球债务亦不断膨胀，各国央行的储备资产价值也面临着缩水风险。经此一役，储备资产多元化、分散化成为全球央行的共识，央行对黄金的态度逐渐从净抛售转向为净增持，并通过增加黄金储备以达到优化储备资产结构的目的。在此阶段，老牌发达国家停止了大规模出售黄金，新兴市场央行以增持黄金为主，黄金储备进入再平衡阶段。
近两年，黄金储备的再平衡出现加速迹象。从金融危机之后到2022年之前，央行每年的购金量在500吨上下，全球每年的黄金需求量大约为4500吨，央行购金占总需求的比例约为11%，对金价的影响有限。但是从2022年开始，央行购金量翻倍，从往年的500吨上升为1000吨，占比也从11%直接跃升到20%以上。2023年也保持着这个趋势未变，其中Q1-Q3的购金量已达到800吨，预计全年同样可以达到1000吨左右的水平。
另外，我们拆解了黄金需求侧的结构变化（黄金总需求由珠宝首饰、工业需求、投资需求、央行购金组成）。可以发现，在2022-2023年期间，除了央行购金出现了跃升以外，珠宝首饰、工业需求整体变化不大，投资需求甚至出现了一定程度的回落。因此，有理由认为，央行购金量的激增就是黄金与实际利率背离的主因。
图2：全球黄金储备经历了“上升-下降-上升”
资料来源：Wind、招商银行研究院
图3：2022-23年央行购金量激增
注：2023年为Q1-Q3的央行购金量总和
资料来源：Wind、招商银行研究院
（二）“百年未有之大变局”加速黄金储备再平衡
我们统计了2022年全球主要央行的黄金储备变化，发现增持黄金的主力集中在新兴市场央行，譬如土耳其、中国、埃及等。而发达国家央行的增持量实际上是很少的。
图4：主要是新兴市场央行在增持黄金
资料来源：Wind、招商银行研究院
那么，新兴市场央行为何在这两年加大了对于黄金的购买？我们认为，一个很重要的原因是世界格局的变化，导致储备资产多元化的必要性和紧迫性在抬升，客观上加速了黄金储备的再平衡。
由于储备资产具有保值增值的天然诉求，因此多年来，全球增量的储备资产绝大部分会投向固收资产，特别是发达国家或大型经济体的国债，美债、欧债是优先选项，日债、中国国债也会吸引部分主权资金，除此之外，少部分储备资产会分散至黄金、权益等非固收资产。
上世纪八十年代以来，全球步入“大缓和时代”，而冷战的结束，标志着东西方阵营对抗格局的终结，将大缓和推向高潮，彼时全球地缘政治、经济以及通胀水平在较长阶段内处于相对平稳的状态，各国储备资产多元化的诉求并不强烈。
但是，2008年全球金融海啸的爆发打破了这种平衡，全球资产缩水，货币贬值，储备资产多元化的必要性开始抬升，部分新兴市场央行开始增加黄金储备。
近年来，全球面临“百年未有之大变局”，地缘政治矛盾持续加深，“脱钩”“断链”不断带来贸易摩擦，“大缓和”已不复存在。2022年以俄乌冲突爆发为标志，全球阵营分化和对抗局面呼之欲出，美国及其盟国利用美元在国际货币体系中的核心地位，对俄罗斯实施了大规模高强度的金融制裁，例如宣布禁止俄罗斯部分银行使用环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）国际结算系统、冻结俄罗斯央行外汇储备等。
对于部分新兴市场国家而言，全球从缓和走向对抗，促使其更加关注自身储备资产的安全性，而西方国家对俄罗斯的金融制裁开启了一个危险且糟糕的先例，表明在储备资产中过度依赖单一货币存在政治上巨大的尾部风险。因此，储备资产多元化、再平衡的必要性和紧迫性进一步抬升，黄金的价值在此时就凸显出来。
世界黄金协会与YouGov合作开展的《2023年央行黄金储备调查》也能够从侧面验证我们的猜测。调查显示，发达经济体与EMDE（新兴市场及发展中经济体）央行对未来5年储备资产中关于美元、黄金的看法存在极大分歧。其中，超过半数的发达经济体央行认为，未来5年美元、黄金在总储备中的占比将保持不变。但是却有超过半数的EMDE央行认为未来5年美元的占比将会下降，而黄金将会上升。也就是说，新兴市场央行的确在考虑关于“去美元化”的问题，且黄金是一个较好的替代。另外，这份调查结果也显示出，新兴市场央行对于增持黄金储备的态度仍相对积极，央行的购金趋势在短时间内可能还没有结束。
图5：多数EMDE央行认为5年后美元在总储备中的占比将会降低
注：所有受访央行（57家）、发达经济体央行（13家）、EMDE央行（44家）
资料来源：世界黄金协会、招商银行研究院
图6：多数EMDE央行认为5年后黄金在总储备中的占比将会升高
注：所有受访央行（57家）、发达经济体央行（13家）、EMDE央行（44家）
资料来源：世界黄金协会、招商银行研究院
（三）央行购金对黄金的影响
中期来说（1-2年），黄金储备再平衡在加速发展，央行加大增持黄金的趋势已经形成，且尚未看到逆转的迹象，预计会继续成为金价的重要驱动力。另外，考虑到美元实际利率将会趋势性下行，黄金与实际利率的背离会趋于消失，届时黄金可能受到双重利好的推动。
长期来说（3-10年），央行购金的变化较难预测，这背后涉及到全球地缘政治、经济等复杂因素的影响。但是我们认为，在可预见的未来，美元作为全球储备资产的龙头地位很难被撼动，且黄金价格波动较大，新兴市场央行对黄金的增持存在一个阈值，当黄金在储备资产中的占比逐渐接近这一阈值时，对金价的利多影响将逐步钝化，这一阈值的高低将决定黄金储备再平衡持续的时间。
二、展望2024：伦敦金或有望挑战2300美金
黄金仍处于上涨周期，伦敦金在2024年或有望突破2,300美金/盎司，建议维持中高配。
第一，美元实际利率的高企压力缓解，利好黄金。随着美国货币紧缩效应的逐步显现，财政支持力度的边际收敛，我们认为2024年的宏观场景将逐渐从“美国经济韧性+美联储鹰派加息”转向为“美国经济小幅降速+美联储货币政策转向”，美元实际利率预计将见顶回落，对黄金利多。
第二，美元缺乏单边升值动力，对黄金无利空影响。今年美联储大概率将步入降息周期当中，虽然“美强欧弱”的经济差格局对美元仍有支撑，但在降息的大环境下，美元缺乏单边升值的动力，对黄金几乎没有负面拖累。
第三，央行购金的趋势仍在，利好黄金。正如上文所述，考虑到新兴市场央行对于储备资产多元化的考量，央行购金的态度仍将相对积极，就算无法超越2022-2023年的极高水平，预计也能够在2024年维持在相对高位，对黄金的走牛存在正向推动作用。
实际上，关于黄金牛市的判断市场几乎已经形成一致预期，目前投资者更加关心的问题可能是黄金到底能涨到什么位置？现在买是否太贵？
不可否认的是，黄金已经上涨了一年有余，从估值角度来看的确已经进入了贵价区域。按照招商银行研究院的模型测算，伦敦金估值已经达到历史89%分位数的水平。但是，估值贵并不是黄金牛市结束的标志，黄金基本面仍处于顺风局面，我们认为未来仍有进一步上涨的空间。
图7：黄金估值已经偏贵，但并非是牛市结束的标志
资料来源：Wind、招商银行研究院
关于金价的预测，我们分别提供金价的极值位和预期价位供投资者参考。
首先，根据测算，黄金本轮牛市的极值位大概将处于2,530美金（具体计算方法可参考专题报告《三重利好下黄金牛市未完——写在金价逼近历史高点之际》）。
此外，我们认为2024年的宏观场景可能会类似于2019年，即“美国经济软着陆+预防式降息”的宏观组合。在此期间，黄金涨幅逼近20%。但考虑到黄金目前估值较高，且已经对宽松预期有所抢跑，我们认为黄金的全年预期收益可能会比2019年稍低。若以15%左右的预期收益进行计算，伦敦金在2024年或有望突破2300美金/盎司。
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本期作者
陈峤 资本市场研究员
chenqiao426@cmbchina.com
刘东亮 资本市场研究所所长
liudongliang@cmbchina.com
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