招商银行研究院将分章节为您推送《行业研究2024年展望合集》
我们将分别从三大板块、20个具体行业，为您梳理2024年各行业的具体展望。本篇为概览部分。
之后，我们将按照地产与公共事业、制造业、消费及服务三大领域分别为您推送具体展望，敬请期待。
■ 2023年经济“非典型复苏”，2024年GDP增速或锚定5%。回顾2023年，一是复苏路径更为曲折：Q1脉冲式修复，Q2积压需求基本释放完毕，Q3动能筑底回升。二是复苏顺序与过往投资带动消费不同：服务消费率先复苏，但消费与投资相互促进的循环尚不顺畅。三是复苏结构分化显著：地产投资弱势，基建和制造业投资稳健增长，消费反弹但内生动能偏弱，出口动能切换。2024年中国经济将坚持高质量发展，内生动能有望渐进修复，GDP目标或锚定5%。
■ 制造业：投资具备韧性，2024年增速或有小幅提升。1-11月制造业投资同比增长6.3%，投资韧性得益于政策托举和部分行业出口高景气。但是，今年PPI、盈利、库存等周期性因素处于反复磨底状态，对制造业投资意愿有所压制。展望2024年，政策支持和周期性因素筑底回升有望推动制造业投资增速实现小幅提升。不过，部分行业面临产能过剩、外需动能或缓步下行等不利因素值得关注。
■ 消费：渐进复苏但力度不及预期，将继续趋势回归。1-11月社零总额两年复合增速为3.5%，仍显著低于疫前水平，社会整体购买力和购买意愿不足制约了消费修复的内生动能。从消费结构看，消费场景恢复后服务消费获得补偿性释放，商品消费的复苏斜率不及服务消费。展望2024年，社会整体购买力有望增强，实际社零较疫前趋势缺口将继续收窄。但是，疤痕效应可能持续存在，居民收入修复程度或仍然偏弱，对消费修复的斜率形成制约。
■ 房地产：基本面延续弱势，2024年下行压力仍大。1-11月商品房销售面积同比下滑8%，实质性放松政策出台依旧未能扭转销售端的下行态势。“销售-拿地-开工-投资”传导链条仍处负反馈循环，地产开发投资降幅逐月走阔。房企信用风险继续发酵，后续融资端预计将出台具体实操举措。我们判断2024年商品房销售面积同比下滑5.4%、地产投资额同比下滑8.5%。中长期看，构建地产发展新模式有望破局行业当前困境。
■ 基建：延续稳健增长，2024年支撑动能仍强。1-11月全口径基建投资规模同比增长8.0%，继续发挥逆周期调节作用。年内，政策端稳增长决心较强，资金端预算内资金支撑有限但配套资金续力，项目端储备丰富但实物工作量有待提振。展望2024年，中央财政对基建的支持力度将有所增强，专项债将适度靠前发力，PPP项目中社会资本参与度或有提升，准财政工具值得期待，均有望构成有力支撑。我们预计2024年狭义口径基建投资增速为6%-8%，考虑到新能源电力系统建设需求，全口径基建投资增速或还存在1.5%-2%的上浮空间。
正文
概览
2023年是我国疫情防控平稳转段、社会秩序常态化修复的第一年，中国经济呈现出“非典型复苏”特征。一是复苏路径更为曲折：一季度经济脉冲式修复，GDP实现4.5%的超预期回升；二季度积压需求基本释放完毕，剔除低基数因素后GDP两年复合增速较一季度明显放缓；三季度内生增长动能筑底回升，GDP同比增长4.9%。前三季度经济弱企稳，全年“5%左右”的目标预计能够超额完成。二是复苏顺序不同于过往：我国传统的经济复苏通常由投资带动消费，而2023年社会秩序修复推动接触型服务消费率先复苏。但当前消费与投资相互促进的循环不畅。一方面，消费复苏力度整体上不及预期，对企业投资意愿的提振效果不佳；另一方面，面向公共部门的投资刺激政策传导至居民部门的效能减弱，难以促进消费潜力释放。三是复苏结构分化显著：地产投资继续构成经济的最大拖累项，地产链消费表现低迷；商品消费的修复斜率不及服务消费；电力投资成为基建投资内部的主要拉动力；制造业投资中高技术制造业维持韧性；出口贸易的产品和目的地正在经历新旧动能切换。
在“非典型复苏”的背景下，我们关注到三个不同寻常的背离现象。第一，名义GDP与实际GDP背离。与通常趋势相反，今年名义GDP增速低于实际GDP增速，表明需求疲弱引发价格下行，1-11月CPI和PPI中枢仅为0.3%和-3.1%。第二，M2与社融背离。M2-社融剪刀差转正已持续19个月，指向货币供给大于资金需求，全社会资产负债表受损导致各部门加杠杆意愿不足，银行业面临资产荒困局。第三，宏观数据与微观感受背离。微观层面，前10个月企业利润仍陷收缩，居民收入增速较疫前水平仍有差距，地方政府债务负担沉重，微观主体信心有待改善。总体而言，上述背离现象均指向有效需求不足、社会预期偏弱、国内大循环存在堵点等核心矛盾。
展望2024年，面对经济运行中的困难和挑战，中央经济工作会议定调“稳中求进、以进促稳、先立后破”。政策部署方面，明年财政政策将在总量上“适度加力”，结构上中央赤字占比有望继续提升，PSL、政策性开发性金融工具或可期待。货币政策重在提升效能，与财政政策的协调配合和同向发力将有所加强。经济增长驱动力方面，明年消费将继续向常态化水平回归，居民收入及收入预期的修复是关键。地产基本面大概率延续弱势，预计销售和投资仍处下降通道中但降幅略有收敛。基建投资仍将发挥稳增长作用，中央财政对基建的支持力度有望加强。科技创新引领现代化产业体系建设被置于明年重点工作首位，政策托举叠加周期性因素筑底向上将带动制造业投资增速小幅提升。出口端仍将面临外需动能缓步下行的压力，可能对高出口依赖度行业的投资增长造成扰动，不过结构性亮点仍存。综上，政策形成合力、内生动能渐进修复，2024年GDP增速或继续锚定5%。
图1：2023年1-11月，基建、制造业投资稳健增长，社零在低基数下反弹
资料来源：Wind，招商银行研究院
1.1 房地产：基本面延续弱势，2024年下行压力仍大
2023年房地产市场延续供需双弱局面。1-11月商品房销售面积同比下滑8%，开发投资额同比下行9.4%，综合反映行业景气状况的国房景气指数在年初短暂回升后持续回落，于10月跌至本轮下行周期以来最低点。行业基本面经历长时间深度调整，7月政治局会议正式定调“房地产市场供求关系发生重大变化”，对我国房地产发展阶段做出新判定，并陆续在供需两端加码宽松政策。
需求端：销售低迷，政策托底效果有限。积压性需求支撑一季度的“小阳春”后，5-11月商品房累计销售额和销售面积的同比跌幅逐月走阔，70大中城市新建商品住宅和二手住宅价格始终处于同比下跌区间，销售复苏动能仍然疲弱。在此背景下，中央主导出台的“831”新政标志着需求端政策迎来实质性拐点，但即使在首付比例下调、增量/存量房贷利率下调、“认房不认贷”等一揽子托底政策超预期出台后仍未能扭转销售端的下行态势。究其原因，居民收入预期不稳、房价看跌预期再度转强、担忧房企交付能力等因素对居民购房意愿形成压制，4月以来个人住房按揭贷款余额持续呈现同比回落态势。
供给端：“销售-拿地-开工-投资”传导链条的负反馈循环尚未打破。销售回款疲弱叠加房企信用风险继续发酵，土地市场景气度低迷，1-11月土地出让金在低基数下仍同比下滑22%。房企拿地意愿不足导致新开工面积大幅下滑，仅有竣工端在“保交楼”政策托举下维持高增长。由于土地购置费和建安投资均难以对投资端形成支撑，今年以来地产开发投资降幅持续走阔。当前，防范化解风险已成为地产行业的政策主线，且风险化解进入细化金融机构对房企融资支持的新阶段。中央金融工作会议强调“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，央行等部门进一步提出若干项融资支持办法，我们认为未来仍需监管出台具体实操举措。
前瞻地看，2024年基本面大概率延续弱势，销售、投资端预计仍处下降通道中，降幅较今年略有收敛。考虑到本轮地产下行属于我国经济增速换挡下的长周期拐点，叠加二手房或对新房销售形成挤压，我们判断2024年商品房销售面积同比下滑5.4%。受到房企信用受损影响，销售端向投资端的传导时滞将被拉长，投资端的修复或更为缓慢，我们预计2024年地产投资额同比下滑8.5%。值得注意的是，此预估结果暂未考虑城中村改造及保障房建设可能对地产投资形成的增量贡献，待明年政策有效落地后我们将相应进行预测调整。
构建地产发展新模式成为破题关键。一方面，中长期看，在人口总量减少和城镇化发展放缓的大趋势下住宅需求中枢下移，地产发展新模式意味着住房供应结构有望从“商品房为主、保障房为辅”向“商品房、保障房并行”双轨制过渡。另一方面，行业短期承压，以保障性住房、城中村改造为抓手的地产新模式或可起到部分托底作用。
图2：房地产开发投资增速
资料来源：国家统计局，招商银行研究院
图3：商品房销售面积、销售额累计同比
资料来源：Wind，招商银行研究院
图4：施工、新开工、竣工面积累计同比增速
资料来源：Wind，招商银行研究院
1.2 基建：延续稳健增长，2024年支撑动能仍强
2023年基建投资维持稳健增长。1-11月全口径基建投资规模同比增长8.0%，较2022年略有回落但仍处高位，较固定资产投资增速高出5.1个百分点，在曲折复苏的宏观环境中继续扮演逆周期调节器的重要角色。其中，三大板块有所分化，1-11月电热燃水和交运储邮投资增速为24.4%和10.8%，水利公环则同比略有下滑。
我们沿着基建项目“审批-融资-施工”的关键步骤出发观测基建投资，审批环节与政府意愿相关，融资阶段体现资金支持，施工环节依靠项目储备。2023年基建投资运行态势可总结为：政府稳增长决心较强、预算内财政资金支撑有限但配套资金续力、项目储备丰富但实物工作量落地情况不强。1）政策端，4月政治局会议指出“基建仍是扩大内需的重要手段”。四季度中央财政增发1万亿国债，赤字率由此突破3%的“红线”升至3.8%。2）资金端，今年新增专项债发行节奏较去年相对平稳，国有土地使用权收入继续承压，不过银行信贷、准财政工具等配套资金提供了有力支撑。3）项目端，在持续推进交通、水利、能源等重点领域补短板投资的同时，加速布局工业互联网、智慧交通、5G、数据中心等新型基建项目。但从高频数据观测，今年石油沥青装置开工率、水泥发运率、磨机运转率的中枢水平弱于2021年，水泥价格持续处于历史低位，反映实物工作量有待提振。
展望2024年，基建投资动能仍强。投资动能的支撑力来源于三方面：一是明年财政政策将“适度加力、提质增效”，万亿国债增发已释放中央加杠杆信号，中央财政对基建的支持力度将有所加强。伴随增发国债项目清单下达，资金拨付使用节奏有望加快，灾后重建及防灾减灾建设有望成为重点投向领域。二是年末提前下达2024年度部分新增地方政府债务额度，有助于专项债靠前发力。三是PPP新规出台，社会资本的参与度或有所提升；政策性开发性金融工具和PSL等准财政工具也值得期待。不过，制约因素同样存在：一方面，化解地方债务风险的政策背景下，地方政府举债的意愿不足；另一方面，土地出让收入缺口难以快速恢复，限制地方财政支出力度。总体而言，我们预计全年狭义口径的基建投资增速将在6%-8%区间；考虑到十四五规划之下新能源电力系统建设需求仍大，全口径基建投资增速或还存在1.5%-2%的上浮空间。
两大结构性趋势值得关注。一是细分领域中，基建投资的重心逐步由城市外向城市内转移，城市更新、市政基建及近期在高层会议上屡被提及的超大特大城市城中村改造和“平急两用”公共基础设施将获得更高关注度。二是运营模式中，市场化运营或为存量基建市场的可持续发展指明方向，定价机制市场化有望解决过去基建项目严重依赖政府补贴的困局。
图5：基建行业投资增速（全口径）
资料来源：国家统计局，招商银行研究院
图6：专项债发行节奏（亿元）
资料来源：Wind，招商银行研究院
图7：实物工作量指标表现不强
资料来源：Wind，招商银行研究院
1.3 制造业：投资具备韧性，2024年增速或有小幅提升
2023年1-11月制造业投资同比增长6.3%，高技术制造业投资同比增长10.5%，延续高位缓降态势但韧性仍足。行业之间呈现分化，烟草制品、电气机械器材、仪表仪器、汽车制造业投资增速突出，而石油煤炭加工、化学纤维、家具、印刷等行业固投金额同比下滑。
增长韧性主要得益于政策托举和部分行业出口高景气。一方面，政策端延续党的二十大报告的基调，产业政策方面强调重点产业链上核心技术和零部件薄弱环节攻关；金融政策方面引导信贷资源向制造业倾斜，截至9月末投向制造业和高技术制造业的中长期贷款余额维持高增。另一方面，2023年我国出口动能经历脉冲后企稳，汽车产业链、船舶、成品油等行业贡献出口结构性亮点，电动车、锂电池、太阳能电池“新三样”产品的出口优势不断巩固，对相关产业链形成支撑。
然而不容忽视的是，2023年制造业周期性因素处于反复磨底状态。年内，制造业PMI和新订单指数（3月均值）经历短暂脉冲后持续落入收缩区间，证实了需求疲弱的核心矛盾。有效需求不足的结果是，1-11月PPI通胀中枢已低至-3.1%，6月触及本轮PPI周期底部但下半年回升动能偏弱，拖累企业盈利修复。1-10月工业企业利润总额累计同比下滑7.8%（2022年为-4%），盈利尚处周期低位。价格低迷和盈利收缩压制企业补库意愿，8月库存拐点初现后10月又经历小幅回踩，说明去库周期尚未完全结束。上述因素环环相扣，对制造业投资意愿形成制约。
前瞻地看，我们判断2024年制造业投资增速有望小幅提升。第一，中央经济工作会议将科技创新引领现代化产业体系建设置于重点工作首位，数字经济、人工智能、生物制造等领域有望获得更多政策扶持，金融信贷、减税降费等支持政策有望延续。第二，周期性因素筑底上升，积极的财政政策将对PPI的持续修复形成支撑，工业企业利润单月增速已经转正，产成品库存去化已相对充分，价格修复、盈利反弹、企业补库形成正循环后将带动制造业企业扩大投资。不利的方面在于：光伏、动力电池等部分行业面临产能过剩问题，将相应缩减资本开支；2024年外需动能或缓步下行，可能对高出口依赖度行业造成扰动。
图8：制造业投资增速
资料来源：Wind，招商银行研究院
图9：PMI、新订单、生产指数（3月均）
资料来源：中采，招商银行研究院
图10：当前处于去库尾声，10月库存经历回踩
资料来源：Wind，招商银行研究院
图11：我国出口商品结构（1-11月商品金额和数量累计增速，按美元计价）
资料来源：海关总署，招商银行研究院
图12：截至10月底，制造业各行业库存增速所处分位数（近十年来）
资料来源：wind，招商银行研究院
1.4 消费：渐进复苏但力度不及预期，2024年继续趋势回归
2023年消费复苏程度不及预期，复苏路径呈波浪式运行。1-11月我国社零总额累计同比增长7.2%，剔除基数因素后两年复合增速为3.5%，温和复苏但仍明显低于疫前水平。从节奏看，1-2月积压需求释放带动社零两年复合增速快速上行至5.1%，3-7月放缓至3%左右，8月增长动能在暑期出行社交类需求带动下反弹至5%，后又逐月回落，呈现波浪运行走势。
从消费主体出发，制约消费修复力度的主要因素包括：1）前三季度居民人均可支配收入增速较疫前中枢水平仍有差距，购买力尚不充足；同时房价下跌和金融资产贬值致居民资产负债表受损，进而影响消费决策。2）企业部门营收降速、盈利收缩，抑制其消费能力和意愿。3）政府部门债务负担加剧，土地出让收入收缩，倾向于削减各类消费支出。不过，值得注意的积极信号是，年内居民消费倾向逐季改善，至三季度达到69.8%，已超越2019年同期水平。
消费结构方面，1）消费场景全面恢复后服务消费获得补偿性释放。1-11月服务零售额同比增长19.5%。主要品类中，前三季度旅游、院线票房、餐饮的收入分别同比增长114%、72%、19%，剔除基数影响后两年复合增速分别为25%、14%、6%。2）商品消费延续结构性复苏态势。1-11月商品零售额同比增长5.9%，复苏斜率不及服务消费。吃类消费中，粮油食品和烟酒对商品零售额增速的贡献强于饮料。穿类消费中，服装鞋帽对商品零售额增长提供有力支撑。用类消费中，汽车类在车企促销潮和政策支持之下延续亮眼表现；出行恢复带动石油及制品类商品稳健复苏；下半年通讯器材消费的修复进度快于上半年，或与新机发布叠加换机周期相关；建筑装潢等地产链消费则受到地产行业周期下行的拖累仍然表现疲弱。
展望2024年，消费将继续向常态化水平回归。居民收入和信心处于渐进改善途中，企业盈利有望持续修复，中央政府加杠杆将缓解地方政府财政压力，明年社会整体购买力或有所增强，实际社零较疫前的趋势缺口有望进一步收窄。然而，疤痕效应可能持续存在，2024年居民收入复苏程度或仍然偏弱，将持续制约消费修复的斜率。
图13：社会消费品零售总额增速
资料来源：Wind，招商银行研究院
图14：1-11月单月社零总额两年复合增速
资料来源Wind，招商银行研究院
图15：消费品类结构性复苏
资料来源：国家统计局，招商银行研究院
图16：人均可支配收入、人均消费性支出及消费倾向
资料来源：Wind，招商银行研究院
1.5 景气度回顾与展望
图17：各行业景气度回顾与展望
资料来源：招商银行研究院
图18：各行业景气度回顾与展望
资料来源：招商银行研究院
注：一、二级行业匹配我行特色行业分类体系，行业大类按照不同行业在产业链中所处的相对位置进行划分。我们用各行业的重点关注指标衡量该行业的景气度。考虑到行业特性、所处发展阶段等因素，不同行业高/中/低景气度对应的指标区间具有差异，具体标准请联系研究院索取
景气度提供了对行业直观地进行横向比较和筛选的观察视角。通过梳理细分行业的景气度趋势，我们发现，
2024年景气度同比改善的行业包括：普通钢铁、基础化工、造纸、创新药产业链。
2024年仍能维持高景气度的行业包括：软件开发、卫星导航及应用、国防军工、船舶制造、职业教育。
2024年维持中或低景气度的行业包括：房地产、建筑施工、环境治理、煤炭开采、锂、油气开采、合成材料、传统汽车整车、锂电材料、电信运营、通信设备制造、工程机械、白酒制造、乳制品制造、医药制造、医疗器械、医药商业、生猪养殖、奶牛养殖、白色家电、影视制作放映、商业连锁、仓储物流。
2024年景气度存在下行风险的行业包括：光伏发电、油品制造、光伏制造产业链、新能源整车、锂电池制造、医疗服务。
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附录 1 行业研究员名单
注：名单排序按文中各行业出现顺序
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《2024年行业研究展望①概览：分化复苏静候春归，高质发展再探均衡》
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