■ 展望下半年，美国加息周期或已见顶，经济韧性或继续衰减。基准情形下，美国通胀将快速回落至3%附近，实际利率将相应快速走高。劳动力市场或逐步冷却，失业率或升破4.0%。叠加美国金融条件收紧或令金融稳定性承压，美联储继续加息概率不高，并可能于四季度择机降息。随着货币紧缩的即期和滞后效应进一步显现，美国增长动能将继续趋缓，经济增速向1%收敛。
■ 复苏与转型将成为下半年中国经济的主题，全年GDP增速将超过政府5%的增长目标，我们的预测为5.3%。经济增长动能在上半年冲高回落后，下半年有望在政策托举下边际增强。在需求端，低基数下消费将成为经济增长的主要驱动。投资或维持稳健增长，稳住经济大盘。其中，基建投资受增量政策工具托举维持高增，制造业投资保持稳健增长，房地产投资降幅趋于收敛。受全球经贸景气度下行拖累，出口或小幅负增长，净出口或对经济增长形成拖累。工业生产有望持续修复。物价方面，PPI同比跌幅有望触底后逐渐收敛，CPI通胀有望企稳回升。
■ 宏观政策将聚焦扩大内需，协同发力，在继续修复疫情伤痕的同时着力推动高质量发展。财政政策方面，中央财政或更加积极，扩张空间、提升效能。可能选项包括新增政策性开发性金融工具、发行特别国债、发行长期建设国债等。货币政策方面，央行将加强逆周期调节，加大“稳增长”力度。6月全面降息后，下半年降准降息仍然可期，央行或择机降息1次，降准1次。
■ 大类资产配置策略建议积极布局权益资产。上半年中美的双预期差主导了大类资产波动，即中国经济复苏力度低于预期，而美国经济表现和美联储货币政策强于预期。下半年中美双预期差有望收敛，大类资产的表现可能会在某种程度上回到我们年初预计的“转折之年”轨道上，权益类资产相较于固收资产的预期回报将出现改善。具体资产配置建议如下：高配A股的成长风格；中高配A股、港股科技股，A股的消费风格、黄金、美债；标配A股的周期风格、中国国债、信用债、美股、美元、人民币、欧元、日元和英镑。
2023年中国经济预测表
注：以上经济指标除专门标注外，均为增速，单位为%；带*指标为年度均值
资料来源：Wind，招商银行研究院
蓄势待发
——2023年中期宏观经济与资本市场展望
五、资本市场：双预期差收敛将驱动下半年大类资产
上半年我们并未迎来资本市场预期中的“转折之年”，中美的双预期差主导了大类资产波动，即中国经济复苏力度低于预期，而美国经济表现和美联储货币政策强于预期。
这两条主线也是我们在月度报告中所重点关注的。目前来看，这仍将是驱动下半年大类资产的核心因子。
因当前国内经济修复放缓，投资者预期较弱，风险偏好较低，权益新发行基金持续低迷，居民资产配置回流存款和银行理财。不过，风起于青萍之末，一些积极的动能正在积蓄，我们认为双预期差在下半年将逐步收敛。
一方面，中国经济复苏动力将有所增强，同时资本市场也将调低对经济回升的预测基准，从而实现双向奔赴的预期收敛。
预期我国将在三季度推出一揽子稳增长政策，可能一定程度扭转当前国内经济下滑趋势，从而对经济和资本市场形成托底和提振信心的作用。同时，中美正在共同经历去库存周期，按照过往规律，去库周期可能在四季度见底。这一变化对固收的小牛市会形成扰动，但将利好权益资产和人民币汇率，特别是有利于A股结构中依赖于总量经济的消费、医药等板块，以及成长风格，风格切换窗口正在打开。
另一方面，美国将在争议中结束本轮货币政策紧缩周期，使得境外预期差逐步收敛，对境外资产和人民币汇率带来影响。
境外股市已经先行对此进行定价，特别是美国的成长风格股票已经有较大涨幅，而美元债资产将以丰厚的票息收益和资本利得空间持续吸引资金介入，中资美元债将同样因此受益，由于欧洲货币政策紧缩可能持续更久，美元汇率预计将震荡偏弱，这将缓解上半年以来人民币的贬值压力。
因此，中美双预期差的收敛，使得大类资产的表现可能会在某种程度上回到我们年初预计的“转折之年”轨道上，权益类资产相较于固收资产的预期回报将出现改善。
（一）2023年上半年市场回顾：境内外权益、固收市场分化明显
回顾2023年上半年，在双预期差驱动下，境内外市场分化，呈现明显的“境外权益强于境内，境外固收弱于境内”的特征。其中，主要股市全面上涨，美、欧、日等发达国家股市涨幅大于A股和港股；美债利率高位震荡，而中债利率下行，中美利差持续拉大。
图115：美股表现强于A股、港股
资料来源：Wind、招商银行研究院
图116：美债利率高位震荡
资料来源：Wind、招商银行研究院
表1：2023年上半年大类资产表现回顾
注：数据截至2023年6月23日
资料来源：Wind，招商银行研究院
境外市场方面，美元宽幅震荡，黄金上行，债券走平，股市上涨。上半年，市场的交易主线围绕海外货币政策展开，美联储上半年持续加息，但加息斜率放缓，市场对美联储是否继续加息产生分歧，且这种分歧反复摇摆。同时，美国经济保持了较强韧性，超出市场预期。受此影响，美元宽幅震荡，表现弱于去年；黄金则在弱美元的背景下震荡上行；美债10Y利率基本持平；美股三大股指整体上涨但分化明显，尤其是纳斯达克指数在人工智能驱动下，涨幅较大；日本股市则创出33年来的新高。
境内市场方面，人民币汇率贬值，债券上涨，股市小幅上行。上半年，市场交易主线围绕国内经济走势展开，一季度经济复苏较快，而二季度经济复苏放缓。受此影响，国内大类资产一、二季度走势出现反复，人民币汇率先升后贬，整体出现贬值；中债利率先上后下，走出小牛市；A股先涨后跌，半年度来看小幅上行；股市风格分化加大，受益于数字经济和人工智能的成长板块，以及国企改革的稳定板块表现持续较好，而与总量经济高度相关的周期和消费板块表现持续较差。
（二）主要市场研判：A股发力待经济转暖，固收、汇率亦不悲观
表2：2023年下半年主要因子对大类资产的影响
注：对于人民币汇率来说，经济增长指中国与美国的经济增长差异；对美元汇率来说，经济增长指美国与欧元区的经济增长差异。
资料来源：招商银行研究院
1. 美债：利率趋向于震荡下行
美债10Y利率趋向于震荡下行，下半年波动区间有望下移至3.0-3.5%之间，想要向下突破3.0%需要出现更强烈的“衰退预期+降息预期”，目前来看尚不足矣。
利率向下的方向较为确定，但似乎不能过度高估利率下降的幅度。一方面，美国内生增长动能已经降速，但目前就业市场仍然紧俏，消费支出仍然不差，美国经济呈现弱而不衰的状态。另一方面，在基数效应下，美国整体通胀水平的回落较为确定，但在结构上仍有韧性，例如核心通胀、核心服务通胀的下行速度仍然偏缓。这导致的一个问题就是，美联储虽会停止加息，但恐怕很难以较快的速度落入到降息周期当中，这也会限制利率回落的幅度。
当然，如果在下半年看到更多能够佐证美国经济衰退以及通胀全面退坡的数据，美债利率的下行幅度会更大，向下突破3.0%并非不可能，但现在来看逻辑仍不充分。
图117：美债长短端利率均处于高位震荡状态
资料来源：Wind，招商银行研究院
图118：美国PMI连续性回落
资料来源：Wind，招商银行研究院
2. 中资美元债：具备配置价值，投资级确定性较强
趋势上，美元基准利率的下行仍是大概率事件，中资美元债的上涨趋势已经形成，具备配置价值。
结构上，投资级美元债确定性较强。由于投资级中资美元债主要跟随美债基准利率变动，考虑到基准利率方向向下，叠加目前美元债票息较高的优势，我们认为中资美元债，尤其是投资级相对具备较好的配置价值。但对于高收益美元债来说，其不仅仅受到基准利率影响，很大程度上也会受到信用风险的影响，尤其是地产行业的风险。对于地产行业来说，修复动能略显弱势，这将限制高收益债的整体表现。不过，优质国央企安全性相对较高，可以关注部分高等级地产美元债的投资机会。另外，在销售放缓后，我们认为政策预期有所加强，可以关注后续是否会有进一步地产放松政策的出台，从而决定高收益美元债是否存在波段机会。
板块上，TMT和金融板块具备相对优势，中低等级地产、弱资质城投建议相对谨慎。具体来看，部分头部科技企业的美元债安全性较高，而金融债本身也相对稳健，建议优先配置，高等级地产和城投债其次。其中，对于城投来说，今年地方政府财政压力较大，弱资质城投可能会面临估值波动风险，建议谨慎。
综合来看，我们对中资美元债和相关产品维持中高配建议。具体产品结构上，以配置投资级美元债为主，板块上可以优选TMT、金融板块，尽量规避弱资质地产、城投板块。产品上建议适当配置QDII债基或是相应的银行理财产品。
图119：投资级vs高收益级美元债
资料来源：Wind，招商银行研究院
图120：中资美元债指数（分板块）
资料来源：Wind，招商银行研究院
3. 外汇：美元将震荡偏弱，人民币不必过分悲观
美元：趋于弱势，但跌幅有限。从美欧经济增长差异来看，目前美欧经济增长均已降速，但美国的衰退预期尚未实现，欧元区则已经陷入了技术性衰退——Q1GDP环比为-0.1%，同时2022年四季度GDP环比终值下调至-0.1%。也就是说市场呈现着美国略强于欧洲的经济格局，这也将为美元提供支撑。从货币政策差异来看，由于欧洲的通胀周期略滞后于美国，且通胀读数较高（英国通胀仍在8.7%，欧元区为6.1%，美国为4.0%），市场对欧洲流动性收紧的定价相对美国更高，这一点仍将压制美元的表现。另外，美联储加息周期临近尾声，后续随着经济数据的大概率转弱，市场有可能会抢跑降息预期，这一点将对美元构成利空。
综合来说，我们认为美欧间货币政策的变化将是推动美元下半年表现的核心因素，整体影响偏空。但考虑到美国经济的放缓仍然偏慢，美元的下行幅度预计将会受限且表现也会相对反复。
人民币：短线仍有贬值压力，随后有望触底回升。预计人民币兑美元中枢为6.95，波动区间在6.6-7.4之间。
上半年人民币外汇市场呈现明显的“美元弱，人民币更弱”的特征，其中不乏有人民币自身基本面因素的利空，例如中国经济修复动能低于预期、中美利差深度倒挂导致结汇意愿不足等等。
展望下半年，我们认为美元流动性整体将趋于转松，美元震荡偏弱对人民币构成利多。但是，国内经济动能的弱势以及中美利差的倒挂暂时仍看不到改善的迹象，叠加与之而来的降息预期，人民币短期仍有贬值压力。不过，也不必过度悲观，人民币在中期层面的利好正在累积，例如中国央行降息后，大概率将出台一揽子刺激政策，上半年由于出口较好积攒了大量待结汇需求，市场也已经对经济的转弱有了相对充分的定价等，人民币汇率在未来趋势上仍然倾向于升值。而升值的幅度则取决于刺激政策的强度以及美国降息预期能否出现强化。
图121：美欧利差vs美元指数
资料来源：Wind，招商银行研究院
图122：中美利差仍然深度倒挂
资料来源：Wind，招商银行研究院
欧元：下半年延续偏强震荡，波动区间预计为1.05-1.15。一方面，考虑到核心通胀的韧性，欧央行预计仍将维持高利率状态，7月加息相对确定，这将对欧元利多。不过另一方面，虽然欧元区通胀仍居高位，就业仍然坚挺，但欧洲经济已经出现转弱迹象。根据欧盟统计局的最新统计结果，2022年第四季度和2023年第一季度经济环比增速进入负增长，意味着进入了技术性衰退。这些因素将掣肘欧元表现，预计下半年欧元可能整体将延续偏强震荡走势。
日元：下半年触底回升，美元/日元波动区间预计为135-147。短期来说，鉴于美联储在加息的尾部阶段，美债利率仍有一定上行风险，而日本央行鉴于通胀上行不稳固，可能会延续当前的宽松货币政策。日元利率预计仍将维持低位，美日利差的拉大仍可能在下半年初期对日元汇率构成一定压力。从目前日本的经济数据和通胀数据来看，产出缺口逐渐弥合、商品贸易逆差逐渐收窄、通胀表现整体强势、工资增速上涨明显，这些都有利于稳定可持续的通胀目标的达成，并令日本央行逐渐开启货币政策正常化的进程。随着下半年美联储加息结束，美债利率上行对日元的压力减轻，同时日本央行调整货币政策的条件逐渐成熟，日元将获得支撑。
英镑：下半年延续震荡走强，波动区间预计为1.24-1.34。首先，通胀的顽固将支撑英国央行的加息之路走得更远。英国的通胀形势在整个G7经济体中表现最为顽固，4月核心通胀创1992年3月以来新高。在加息上，英国央行预计将走得比美联储更久，市场定价加息将一直持续到明年2月。因此从利差分化角度来看，后续随着英国央行加息的持续，将在下半年对英镑构成提振。其次，英国经济有一定韧性，一季度避免了衰退，今年英国的经济增速预测也由负转正，扭转了市场极度悲观的衰退预期。最后，在年初的银行业危机中，英国金融业相对稳定，受波及较小。这些因素在下半年将继续支持英镑的表现。不过需要警惕的是，英国持续加息对经济的负面影响尚未充分显现，英国央行内部少数官员也对加息存在一定分歧，这些因素一旦发酵可能会构成英镑的利空因素。
4. 商品：黄金牛市未完，原油宽幅震荡
黄金：金价的上涨逻辑仍然顺畅，具备配置价值，年内极值位预计在2450美金。
第一，利率端易下难上。由于美联储停止加息的预期持续反复，美元实际利率的变化不大，整体处于1.5%上下波动，也并没有成为驱动黄金走高的核心力量。下半年，美联储将进入停止加息的实质性阶段。尽管降息不会那么快到来，但是市场届时将会炒作降息预期，1.5%的实际利率总体来说易下难上，且下行空间也相对较大，预计将成为驱动黄金上行的核心力量。
第二，美元延续弱势，利好黄金。美元作为黄金的标价货币，与黄金呈现一定程度的负相关关系。从去年四季度以来，推动黄金上涨的核心因素就源于美元指数的走弱。展望未来，美元大概率仍将延续震荡偏弱走势，对于黄金的利好也并未被打破。
第三，央行购金需求的上升。央行购金量在去年达到了历史新高水平，也一度成为了托底黄金的重要力量。从目前的央行购金情况来看，虽然我们未必能得出购金量再创新高的结论，但央行购金的态度仍然相对积极，尤其是部分新兴市场国家，例如中国央行今年以来已经连续5个月增持了黄金储备。因此，整体来说，就算央行购金量无法超越去年的极高水平，也能够在今年维持在一个相对高位，对黄金的走牛存在正向推动作用。
图123：美债实际利率vs伦敦金
资料来源：Wind，招商银行研究院
图124：美元vs伦敦金
资料来源：Wind，招商银行研究院
原油：宽幅震荡，三季度可能阶段性上涨。但长期来看，油价大概率冲高回落，重心较2023年上半年下移，WTI、Brent均有可能跌破65美元/桶。
第一，4月OPEC+大幅超预期减产后原油市场基本面已经出现了根本性的变化，原油市场的供需平衡预期将从“二季度过剩，下半年偏紧”，调整为“二季度中下旬即开始偏紧，三季度缺口较大”。并且，6月OPEC+会议暂时确认了减产的延续。第二，北半球交运需求的季节性很强，油品三季度出现逆季节性收缩的概率一般，美欧炼厂开工率大概率逐步回升。第三，海外核心通胀或长期高企，对于油品裂解价差具备一定的反向拉动作用。第四，长期来看，海外衰退预期一旦加速升温，需求收缩，油价大概率见顶开启下跌。整体来看，市场暂时无法证伪三季度油品的季节性需求扩张，油价上行驱动依然存在。
此外，建议继续密切关注地缘政治风险，尤其是美伊关系、俄乌冲突、亚太局势等可能给原油市场供需两端带来的扰动。
铜：铜价整体震荡。宏观上，中国经济仍有修复预期，不过欧美经济衰退预期仍在。微观上，2023年下半年供需双增，但供应过剩。铜精矿和废铜原料供应充裕，精铜产量持续攀升。消费端，新能源行业带动铜消费增量明显，传统行业呈现结构性变化，其中东南亚增量比较明显。贯穿铜产业链的是，不同产业都在压利润，其中部分行业利润已经被压到极低水平。后期只有消费端边际转好，才能带动利润向上传导和价格的回升。
5. 境内固收：利率中枢或小幅下移，固收产品攻守兼备
（1）利率债展望：利率中枢或小幅下移
基于我们的利率分析框架，经济增长、通胀水平、货币财政政策和金融监管是影响债市的主要因子。展望2023年下半年，名义和实际GDP增速走平，通胀小幅上升，货币政策宽松，财政政策常态化积极，金融监管基调维持不变，“稳增长”权重加大，“防风险”权重维持，以上中长期因素或将驱动无风险利率中枢小幅下移。
二季度以来，经济动能放缓成为支撑债市走强的主要因素。在经济动能放缓的背景下，稳增长政策落地概率上升，稳增长政策或导致债券市场利率出现一定幅度的反弹。往后看，三季度是检验稳增长政策对经济支撑效果的窗口期。经济动能放缓的格局仍对债市形成支撑，只是随着经济动能放缓的斜率下降，对债市利好程度或小于二季度。此外，上半年实体部门尤其是居民部门风险偏好较低，居民资金更多地停留在存款、理财、固收基金等低风险产品中，一定程度推升了配置债券的需求。考虑到经济修复偏缓，居民部门风险偏好的修复也会偏慢，因此预计后期债券配置需求仍会偏强，一定程度上也对债市形成支撑。
在此思路下，三季度初期，稳增长政策工具落地概率上升，利率可能出现反弹，债券价格下降。但在经济数据偏弱和配债需求偏强的共同支撑下，利率上行的空间不大，且有可能在上行结束后，再次由于经济表现低于预期而下行。四季度需要关注经济数据能否在稳增长政策的推动下有一定起色，环比改善若低于预期，利率可能偏向于震荡。
图125：下半年利率中枢或小幅回落
资料来源：Wind，招商银行研究院
图126：货币市场利率可能保持低位
资料来源：Wind，招商银行研究院
利率债策略：中性条件下，下半年预计10年期国债利率中枢在2.7%附近，小幅低于上半年中枢水平（2.8%），波动区间在2.5-2.9%。乐观条件下，若经济修复超预期，中枢将持平2.8%，波动区间在2.6-3.0%。悲观条件下，若经济修复不及预期，中枢回落至2.6%附近，明显低于上半年，波动区间在2.4-2.8%。
债券期限结构曲线：经济动能先放缓，短端下行带动曲线形态趋于陡峭，后经济修复趋于平稳，曲线形态从陡峭转为中性。
在中性条件下，我们对利率节奏和相应策略给出大致判断，三季度在稳增长政策导致债券利率反弹时，可阶段性择高点进行介入。利率反弹后，仍有一定下行空间，可以维持已有仓位和久期；若利率能突破去年低点，则可以考虑逐步止盈。等基本面数据稳定且有改善预期时，可以逐步考虑降低仓位和久期。
（2）信用债展望：基本面修复放缓，货币宽松力度加大
信用利差长期受到基本面变化，中短期受到金融监管政策的影响。信用利差包含企业违约风险和债券流动性风险。长期以来我国信用利差主要受流动性风险影响，不过近几年以来，风险溢价带来的影响加大，行业之间和高低评级的分化愈加明显。未来，我们认为这一趋势将延续，信用债投资要更关注行业的基本面表现，挑选政策扶持以及行业处于上升周期的为佳。
我们认为下半年信用利差走势大致如下，三季度信用利差低位震荡，或有一定小幅下压的空间，主要是货币政策宽松推动流动性溢价下行，经济修复偏缓使得违约风险或小幅上行，但整体可控。四季度信用利差震荡，或伴有阶段性小幅上行，主要是经济趋稳，货币政策力度或不及三季度，信用利差在压缩至较低位置后容易发生小幅反弹，经济修复趋稳使得信用违约风险小幅改善。
信用债配置策略：消费仍是下半年支持经济修复的重要板块，因此看好受益于基本面好转、下游消费修复的行业，例如休闲服务、食品饮料、建材行业等。同时看好受益于政策提振的行业，如高端制造业、双碳等板块。也需关注部分城投平台债偿债压力上升的情况。
图127：上半年信用利差高位回落
资料来源：Wind，招商银行研究院
图128：上半年城投债净融资不高
资料来源：Wind，招商银行研究院
城投债：二季度经济修复放缓，货币政策宽松力度加大，城投债配置需求上升，信用利差压缩至低位。尽管整体城投债表现偏强，但由于部分地方财政收支压力较大，部分地区城投债偿债问题受到关注，舆情事件零星显现。展望下半年，货币宽松力度可能进一步加大，预计对城投债形成支撑，城投信用利差可能还有一定压缩空间。但仍然要关注区域之间分化可能会加大，财政能力弱的区域收支问题可能更为严重，会影响到弱资质城投的偿债和再融资能力。在策略上，整体应加大对城投风险的关注程度，更看重偿债能力强的优质城投，谨防尾部风险。
强周期债：煤炭行业景气度将从高位下滑，钢铁行业景气度有待改善。上半年以来，国内下游需求释放程度较弱，强周期债表现不及整体的高等级信用债。展望来看，煤炭行业下半年预计将延续供求宽松的局面，供应端在国家保障能源安全的大环境下将维持在相对高位，需求端电煤和非电煤在弱复苏下也将整体平稳，预计信用利差震荡为主。由于煤炭债信用利差又回到了历史低位，投资性价比不算太高，但短期限债仍有票息配置价值。钢铁行业在年初强需求预期的驱动下大幅扩产，二季度需求回落下面临较高的库存压力，钢企盈利空间大幅压缩，后续钢材的库存压力需要进一步缓解，预计下半年钢厂低效益态势将延续，行业基本面恢复之前将有信用风险溢价的扰动。
地产债：行业将继续处于周期底部企稳阶段，不同企业属性的地产债延续分化。基本面来看，地产销售、新开工和投资端的土拍都还在低位徘徊，地产债对基本面的变化反映已经不多，更多是对政策面的博弈。行业尾部风险尚未完全解除，策略上，超预期的信用风险还需要继续防范，趋势性的投资机会难以见到，但优质和次优的国央企、中短久期地产债的投资机会可以继续关注。
（3）固收产品建议：攻守兼备
对于满足流动性管理需求的投资者，建议优选稳健低波策略理财产品、T+1现金类理财、货币基金。
对于波动承受意愿不高的稳健型投资者，建议优选期限匹配策略理财产品。其中，短债策略、短期滚动开放式的固收理财和短债基金，由于底层债券久期偏短，对利率波动的敏感度较低，可维持配置；封闭期1年以上的净值型固收理财和公募中长期债基，预计下半年净值增长将不如前期顺畅，要做好净值波动的预期，但在后续利率上行幅度不大的预期下，整体持有风险也不大。
对于有波动承受意愿的稳健进阶投资者，建议优选固收+策略下的以下几种细分策略产品，如结构性理财、固收+股指增强、高股息策略的理财产品，以及公募基金主动管理型的含权比例20%以上的固收+等。
图129：近1年固收型基金指数累计净值走势
资料来源：Wind，招商银行研究院，截至6月16日
图130：固收型基金指数风险收益涨跌幅
资料来源：Wind，招商银行研究院，截至6月16日
6. 权益：A股等待经济动能好转信号，当前已进入风格切换窗口
（1）A股大盘：从震荡走向慢牛
图131：上证PB估值处历史中等偏低水平
资料来源：Wind，招商银行研究院
图132：M2超名义GDP，宏观流动性偏宽松
资料来源：Wind，招商银行研究院
上半年市场整体较为震荡，主要宽基指数涨跌幅度均不大，上证指数估值处于中性偏低水平，点位回落到去年中枢3200点附近。从大势研判三因子框架（估值、流动性、业绩）看，当前估值并非大盘制约因素，货币供应量M2增速创近6年新高，宏观流动性也不是大盘的制约因素，大盘能否起来关键在于业绩预期能否好转。
我们判断，A股业绩下半年将小幅好转。从需求侧看，预计稳增长政策将落地，下半年工业品价格和通胀水平将呈现改善趋势，这将助力名义经济和A股业绩增速有所好转。从供给侧看，当前仍处中美共同去库存阶段，企业扩产动力较弱，企业不愿扩产业绩修复力度就较为有限。往往需等到价格修复，PPI上行，企业利润有所好转之后，企业才有扩大生产的动力。由于PPI大约年中见底，且PPI领先库存见底1-2个季度，我们大致推断四季度中国库存也将向上修复。
图133：价格见底助力业绩好转
资料来源：Wind，招商银行研究院
图134：去库存导致业绩修复空间有限
资料来源：Wind，招商银行研究院
展望未来，随着业绩下半年缓慢修复，股指大方向将震荡上行。当前市场已经定价偏弱的经济现状，但尚未定价政策的逆周期调节以及下半年业绩即将改善的预期，后续大概率先呈现俯卧撑式的震荡行情，待经济动能好转的信号出现时则能走出更为流畅的行情，信号第一是通胀见底，第二是库存见底。当前经济环境，类似于美林投资时钟的复苏期，经济需求处于渐进复苏的早期，而库存周期仍在下行。近10年出现过三轮被动去库存行情，即2012-8到2013-8，2016-2到2016-6，2019-2到2019-11，每一次都对应着上证指数的慢牛，上涨15-20个点后陷入震荡。今年的宏观环境和市场走势都可能和2019年比较相像。今年是本轮经济周期和市场周期的开局之年，是结构性的慢牛，在库存周期见底之后、中美经济共振之时，会逐步形成更强的牛。
图135：被动去库存阶段对应上证指数慢牛
资料来源：Wind，招商银行研究院
图136：时空规律指向2023-2024年牛
资料来源：Wind，招商银行研究院
（2）A股结构：不变的科技和中小盘，待变的中特估、消费和成长价值
科技板块或是全年主线。首先，科技是长期产业趋势。在数字经济顶层政策的强支持下，在人工智能技术的强催化下，科技板块有可能形成一轮时间周期较长的产业机会，就像13-15年的互联网，16-19年的消费升级，20-22年的新能源。其次，从产业周期的角度看也有机会。半导体销售周期也临近底部。目前已连续两个月增速下滑超过20%，仅次于2008年金融危机和2001年科网泡沫破灭时的水平，预计四季度将见底好转，而股价会领先基本面1-2个季度先行。最后，从历史规律看后市也仍有机会。科技板块通常调整幅度10-30%不等，调整时间1-3个月不等，过往几轮的科技牛行情中，诸如2010、2013、2015、2019、2020年，除一季度大涨之外，年内剩余时间仍有机会。
中特估主题或持续到库存周期见底。中特估主题也叫央企重估主题，指的是低估值、高分红、业绩稳定或有改善空间的央国企，其公司主要聚集在建筑、能源、电力及公用事业等行业。在当前经济动能仍偏弱的背景下，高景气行业稀缺，市场会更关注基本面相对稳定的低估值高分红板块。今年以来高景气行业仅有科技等少数行业，这也是科技和中特估轮动上涨的原因。低估值央企既有超额收益又有绝对收益的时间并不多，上一轮还是2014年的大牛市之际，彼时同样处于PPI通缩经济动能偏弱的时期。我们认为低估值央企在库存周期见底前仍能强势一段时间，后续随着经济动能逐步增强，高景气板块将增加，资金会从基本面稳定的此类低估值高分红板块，切换到与总量经济更相关的板块。
图137：半导体销售周期见底将助力科技股
资料来源：Wind，招商银行研究院
图138：宏观流动性宽松时通常小盘股强
资料来源：Wind，招商银行研究院
消费板块自库存周期见底开始上行。消费板块11月-1月的强势是在反映疫后消费场景修复，而2月以来的弱势则是反映居民消费能力消费意愿偏弱。后续消费板块要上行，仍需要等待经济动能好转，可能的信号第一通胀先上行，第二库存周期上行，大约需要等到四季度。除了经济修复的时间会对消费股启动造成影响，政策也可能是个需要高度关注的变量。如果中央出台扩消费的顶层政策，则消费股可能在政策的加持下，提前走强。值得注意的是，白酒医药等消费子行业，在长逻辑遇到阶段性景气下滑时，总有投资者逆向布局，也有短期资金相信别人相信的力量进行博弈，这都可能使得行情提前来临。
新能源板块难以持续下跌，后续反弹震荡为主。新能源已快速扩张了三年，从当前分析师的盈利预测看，其业绩将从前几年的高增速下滑到今明两年的中高增速。一个行业快速扩张两三年后，竞争就会异常激烈，从而导致第三第四年增速放缓，这也是经济周期为什么总是三四年一轮的原因，也是股市每轮牛熊周期都有新的领头板块的原因。今年在业绩的支撑下新能源板块下行空间有限，但不会再是领头羊。
市值风格方面，继续看好中小盘。上半年风格偏中小盘，累计涨幅中证1000>中证500>沪深300。我们认为，在宏观流动性偏宽松以及经济渐进复苏的背景下，中小盘的业绩弹性更大，中小盘相对强势的趋势将延续。期间也需注意，消费等总量板块有起色后风格将相对均衡。
成长价值风格方面，我们认为A股进入成长价值风格切换的窗口期，未来有望开启新一轮成长占优周期。2021年中期开始的价值占优周期已持续约2年时间，按照时间规律已接近尾声。我们认为，科技板块将带领新兴行业景气上行，盈利预测显示2024年成长的改善幅度明显高于价值，成长风格的相对景气将上升。此外，美国加息临近尾声，中国货币政策放松，也有利于提升成长股的相对估值。
综上，我们认为科技和中小盘或贯穿全年，库存周期见底后中特估向消费板块切换，并且价值向成长切换，期间要特别注意是否有政策的出台促使消费行情提前来临。权益产品配置方面，建议整体仓位中高配，结构上更重视持仓偏科技的成长股基金，其次是持仓偏低估值高分红的深度价值型基金和消费医药类基金。对冲产品方面，当前对冲成本处于合意区间，成长风格略偏强势，整体对冲环境不算差，建议低风险偏好者继续持有对冲产品。
表3：对重点指数按照估值、盈利预测和产业政策做综合排序
资料来源：Wind，招商银行研究院，2023-6-14
（3）恒生科技：震荡走向慢牛
港股上半年整体震荡，与A股走势大体同步，其主要受制于中国经济低于预期，同时也受制于美国加息预期升温。我们认为中国经济将渐进复苏，美元加息周期下半年将结束，放长看港股大方向和A股类似，应是震荡上行，要逆转当前震荡偏弱的形势，需等待中国库存周期见底以及美联储加息结束。恒生科技行业属性和行情走势与A股消费股更为相像，其配置价值弱于A股科技股。
（4）美股策略建议：继续震荡，增配科技板块
展望2023年下半年，美股整体维持震荡走势，而科技板块将相对较强。具体来看：
美联储加息周期临近结束。短期利率对美股的影响转为中性，中期将逐步转为有利。
企业盈利增速放缓仍是压制美股的因素。5月美国ISM制造业PMI继续回落至46.9，从经济领先指标看，美国经济仍未见底。由于美国经济表现出较强的韧性，且美国企业和居民资产负债表相当健康，预计企业盈利放缓的影响比较温和。
美股估值水平较高，上行空间有限。当前标普500市盈率已经处于过去10年的80%分位数，估值水平较高。而标普500风险溢价（1/市盈率-美国10年期国债利率）处于过去10年的0%分位数，美股相对估值水平极高。
综合判断，美股将同时面临货币政策转向的有利局面，以及企业盈利增速放缓和估值较高的不利局面，因此，预计美股中期将继续震荡。
结构上，受景气上行和宽松预期双轮驱动，科技板块将相对较强。一方面，企业盈利端，人工智能有望进入大规模应用阶段，美国科技类公司将明显受益；另一方面，估值端，成长风格的估值对美国货币政策转松更为敏感。因此，建议继续对美股整体标配，逐步加仓美股科技板块，如纳斯达克100指数等。
图139：经济下行将导致企业收入增速下降
资料来源：Wind，招商银行研究院
图140：美股估值未反应经济下行风险
资料来源：Wind，招商银行研究院
（三）资产配置策略：加大权益类配置，重视结构性机会
对于2023年下半年的大类资产配置逻辑，我们认为包括A股、港股在内的权益类资产的收益预期将有所恢复，但也不宜过于乐观。维持适当增加资产配置整体的进攻性，并加大权益类资产的配置力度的建议，同时特别重视权益资产内部的结构性机会。
接下来我们主要从各资产的胜率、盈亏比两个维度进行策略推荐，具体逻辑如下：
1. 胜率：境内权益资产胜率较高
综合前文对各资产的前瞻预判，总结各资产胜率如下：A股、中资美元债、黄金胜率较高，港股科技股、国内固收、美股、美债胜率中等。
2. 盈亏比：境内股票高于债券
1）跨资产来看，目前境内股票相对便宜，境外美股相对美债偏贵。
图141：上证综指vs中债10Y股债性价比
资料来源：Wind，招商银行研究院
图142：标普500vs美债10Y股债性价比
资料来源：Wind，招商银行研究院
2）资产内部对比来看：
权益：横向对比来说，A股在全球权益市场中估值中等。
固收：美债高于中债，中债利率约为2.6%，而美债利率约为3.8%。
黄金：盈亏比中等。
图143：A股估值在全球市场属于中等水平
资料来源：Wind，招商银行研究院
图144：“胜率—盈亏比”九宫格
资料来源：Wind，招商银行研究院
3. 结论：相对看好A股、港股科技股、海外债券、黄金的配置价值
根据胜率的“高—中—低”3档以及盈亏比的“高—中—低”3档，我们构建了“胜率—盈亏比”九宫格，并将各类资产放入相应的档位当中，以供投资者参考。需要说明的是，胜率越高代表基本面越好，盈亏比越高则代表估值越低。
根据市场研判与分析，我们对2023年下半年的大类资产配置做如下建议：高配：A股的成长风格。中高配：A股、港股科技股，A股的消费风格、黄金、美债、中资美元债。标配：中国国债、信用债、A股的周期风格、美股、美元、人民币、欧元、日元和英镑。
表4：2023年下半年大类资产配置策略
资料来源：Wind，招商银行研究院
蓄势待发
——2023年中期宏观经济与资本市场展望
本期作者
丁安华 招商银行首席经济学家
dinganhua@cmbchina.com
陆文东 招商银行研究院 总经理
luwendong@cmbchina.com
谭卓 招商银行研究院 宏观经济研究所所长
zhuotan@cmbchina.com
刘东亮 招商银行研究院 资本市场研究所所长
liudongliang@cmbchina.com
感谢牛梦琦、王欣恬、刘阳、王天程、张冰莹、柏禹含、陈峤、苏畅、石武斌、赵宇、丁木桥对本文的贡献。
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