■ 展望下半年，美国加息周期或已见顶，经济韧性或继续衰减。基准情形下，美国通胀将快速回落至3%附近，实际利率将相应快速走高。劳动力市场或逐步冷却，失业率或升破4.0%。叠加美国金融条件收紧或令金融稳定性承压，美联储继续加息概率不高，并可能于四季度择机降息。随着货币紧缩的即期和滞后效应进一步显现，美国增长动能将继续趋缓，经济增速向1%收敛。
■ 复苏与转型将成为下半年中国经济的主题，全年GDP增速将超过政府5%的增长目标，我们的预测为5.3%。经济增长动能在上半年冲高回落后，下半年有望在政策托举下边际增强。在需求端，低基数下消费将成为经济增长的主要驱动。投资或维持稳健增长，稳住经济大盘。其中，基建投资受增量政策工具托举维持高增，制造业投资保持稳健增长，房地产投资降幅趋于收敛。受全球经贸景气度下行拖累，出口或小幅负增长，净出口或对经济增长形成拖累。工业生产有望持续修复。物价方面，PPI同比跌幅有望触底后逐渐收敛，CPI通胀有望企稳回升。
■ 宏观政策将聚焦扩大内需，协同发力，在继续修复疫情伤痕的同时着力推动高质量发展。财政政策方面，中央财政或更加积极，扩张空间、提升效能。可能选项包括新增政策性开发性金融工具、发行特别国债、发行长期建设国债等。货币政策方面，央行将加强逆周期调节，加大“稳增长”力度。6月全面降息后，下半年降准降息仍然可期，央行或择机降息1次，降准1次。
■ 大类资产配置策略建议积极布局权益资产。上半年中美的双预期差主导了大类资产波动，即中国经济复苏力度低于预期，而美国经济表现和美联储货币政策强于预期。下半年中美双预期差有望收敛，大类资产的表现可能会在某种程度上回到我们年初预计的“转折之年”轨道上，权益类资产相较于固收资产的预期回报将出现改善。具体资产配置建议如下：高配A股的成长风格；中高配A股、港股科技股，A股的消费风格、黄金、美债；标配A股的周期风格、中国国债、信用债、美股、美元、人民币、欧元、日元和英镑。
2023年中国经济预测表
注：以上经济指标除专门标注外，均为增速，单位为%；带*指标为年度均值
资料来源：Wind，招商银行研究院
蓄势待发
——2023年中期宏观经济与资本市场展望
一、宏观主线：美国韧性衰减，中国渐进修复
二、美国经济：通胀持续回落，增长动能趋弱
四、财政货币：积极作为，形成合力
今年以来，宏观政策坚持“稳字当头、稳中有进”的政策基调，政策立场总体审慎。一季度，由于防疫政策全面优化、市场预期改善，《政府工作报告》强调“保持政策连续性针对性”。4月中央政治局会议指出“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，继续要求“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力”。财政政策方面，今年重在“提效”，总体力度相较去年边际收敛，旨在保障财政更可持续。由于财政收入承压，债务负担加重，一季度中等口径财政支出增速仅为0.7%，显著低于5.5%的名义GDP增速。货币政策方面，由于通胀表现低迷，去年四季度以来我国实际利率（MLF利率-CPI通胀）快速上行，已升至2016年以来次高水平。
由于经济修复节奏不及预期，需求疲弱问题凸显，政策加大力度“稳增长”的必要性上升。6月16日国常会研究提出推动经济持续回升向好的一批政策措施，表示针对经济形势的变化，“必须采取更加有力的措施”，强调“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施”“最大限度发挥政策综合效应”。
前瞻地看，宏观政策未来存在较大宽松空间，货币和财政政策将形成合力、扩大需求，推动经济企稳回升向好。财政政策方面，下半年中央财政发力值得期待，包括发行特别国债、新增政策性开发性金融工具等。货币政策方面，6月OMO/MLF/LPR利率全面调降10bp，标志着后续支持性政策空间打开，下半年进一步降准降息均可期。
（一）财政政策：积极作为，提升效能
1. 政策基调：加力提效，更可持续
今年财政政策重在“提效”，总体力度相较去年边际收敛，旨在保障财政更可持续。《政府工作报告》和4月底政治局会议均要求积极的财政政策“加力提效”，但考虑到去年财政实际执行力度超前，结合今年财政预算安排及执行推演，今年财政总体力度相较去年边际收敛，主要体现在以下三个方面。
第一，目标赤字率【注释7】小幅上调，但实际赤字率【注释8】明显下降。今年目标赤字率上调0.2pct至3.0%，对应的赤字规模为3.88万亿，较去年提升5,100亿；新增专项债限额为3.8万亿，较去年提升了1,500亿（图85）。
图85：今年目标赤字率小幅上调
资料来源：Wind，招商银行研究院
但今年狭义实际赤字率约为4.2%，较去年下降0.9pct；对应实际赤字规模5.38万亿，较去年下降8,100亿。中等口径【注释9】下实际赤字率约7.2%（图86），较去年下降0.9pct；对应实际赤字规模9.36万亿，较去年下降5,000亿。相较目标赤字率，实际赤字率更能反映财政扩张的力度。
图86：今年中等口径实际赤字率明显下降
资料来源：Wind，招商银行研究院
第二，今年的税费支持政策思路发生了改变。今年不再安排大规模的增值税留抵退税，预计新增减税降费1.2万亿，加上延续执行留抵退税等政策，全年将为经营主体减负约1.8万亿（图87），相较去年全年新增减税降费及退税缓税缓费超4.2万亿【注释10】的历史最高水平显著收敛。
图87：今年减税降费规模或有所下降
资料来源：Wind，招商银行研究院
第三，今年财政可筹措资金的空间总体受限。这也是今年目标赤字率上调，但实际赤字率反而出现下降的原因。除了增加赤字，从财政可筹措资金的三大来源看，不论是“跨期”和“跨账本”资金调度（图88）、还是央行等特定国有金融机构及专营机构上缴利润、以及动用专项债结存限额增发专项债，可用资金空间均较上年显著收敛。
图88：今年财政调度资金规模明显下降
资料来源：Wind，招商银行研究院
2. 政策执行：前置发力，扩张放缓
上半年财政积极靠前发力，但由于收入增长承压，债务负担加重，二季度以来扩张速度边际放缓。
从预算完成进度来看，上半年公共财政支出及实际赤字进度较快，财政收入进度不及往年。中等口径下，1-5月财政支出完成进度为35.4%，较近五年均值高1.2pct；财政收入完成进度为38.1%，较近五年均值低1.7pct（图89）；实际赤字规模20,815亿（图90），较近五年均值高12,000亿，赤字完成率为22.2%。这一方面体现了财政积极靠前发力，另一方面也反映出财政收入承压。
图89：财政收支进度分化
资料来源：Wind，招商银行研究院
图90：二季度以来财政扩张力度边际收敛
资料来源：Wind，招商银行研究院
剔除基数效应，上半年财政收支增长继续承压，缺口进一步扩张。剔除去年留抵退税影响，1-5月实际赤字较去年增加了3,714亿。在收入端，一般公共预算收入恢复性增长，政府性基金收入跌幅逐渐收窄。1-5月一般公共预算收入累计同比增速14.9%，但剔除去年留抵退税影响，累计同比增速仅0.4%（图91）。
图91：公共财政收入恢复性增长
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
结构上看，税收收入有所回暖，非税收入支撑减弱（图92）。因国有土地出让收入依然低迷，1-5月累计收入1.49万亿，同比大幅下降20%，拖累政府性基金收入累计下降15.0%。
图92：今年税收收入占比预计将明显提升
资料来源：Wind，招商银行研究院
在支出端，一般公共预算支出靠前发力，政府性基金支出显著收缩。1-5月一般公共预算支出累计同比增速5.8%，较全年预算增速高0.2pct。但5月财政收入修复受阻，叠加政府债券净融资规模较去年同期明显收缩，显著掣肘支出力度，5月支出同比增速环比下降5.2pct至1.5%，为2022年4月以来最低。1-5月政府性基金支出累计同比下降12.7%（图93），主要是因为基数抬升、收入低迷以及二季度新增专项债发行放缓。
图93：5月公共财政支出增速放缓
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
在融资端，上半年政府债券净融资规模居历史高位，但较去年同期有所下行。1-5月政府债券净融资30,535亿，较去年同期下降1,347亿；其中国债净融资5,574亿，创历史同期新高，地方政府债净融资24,961亿，较去年同期下降2,848亿（图94）。
图94：政府债券净融资规模居历史高位
资料来源：Wind，招商银行研究院
值得注意的是，政府债务负担加重，尤其是地方政府债务，已成为“防风险”工作的重中之重。《政府工作报告》和4月底政治局会议明确提出“要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”。事实上，2022年地方政府债务付息首次超过1万亿，已达1.12万亿，占综合财力的比重约为4%（图95）。
图95：债务付息占综合财力的比重达4%
资料来源：Wind，招商银行研究院
疫情以来，地方政府财政收支压力加大，债务负担大幅上升。一方面，由于经济增速放缓、房地产市场持续低迷，叠加大规模的税费支持政策，地方财政收入大幅减少。另一方面，为托底经济增长，公共部门开支逆周期上升。2022年地方政府债务率【注释11】达125.0%（债务/综合财力），较2019年大幅上升了42.1pct。若考虑隐性债务【注释12】，宽口径下地方政府债务率已达257.6%（图96），杠杆率【注释13】达59.7%（债务/名义GDP）。债务负担加重或导致地方政府开支审慎，资金周转效率下降，制约财政政策效能。一方面或降低政府部门运行效率和政策执行力，另一方面或拖累地方政府推进基建投资的效率。
图96：地方政府债务率逐年上升
资料来源：
Wind
，招商银行研究院
3. 政策空间：中央加力，提升效能
下半年财政政策的空间在于中央政府加杠杆，以及更加注重提升政策效能。
为缓解地方政府压力，保障增强财政可持续性，近年来中央政府主动加杠杆，并提升转移支付的规模和效率。今年赤字规模增加了5,100亿，全部为中央赤字。2017年以来，中央赤字占预算赤字规模的比例由65.1%持续上升至2023年的81.4%（图97）。今年财政进一步加大对地方转移支付力度，补充地方财力，预算安排10.06万亿，增长3.6%（图98）。
图97：中央政府主动加杠杆
资料来源：Wind，招商银行研究院
图98：中央转移支付占地方综合财力的1/3
资料来源：Wind，招商银行研究院
考虑到地方政府债务压力日渐沉重，未来中央财政或进一步积极发力“稳增长”。截至一季度，中央政府和地方政府杠杆率分别为21.4%和30.1%（图99）。中央和地方的财权事权仍然分化，地方政府税收占比不到50%，而支出占比超过80%，收支缺口主要靠中央转移支付和地方政府税收返还来填补。这一长期问题有待通过财税改革根本性解决。
图99：中央政府仍有加杠杆空间
资料来源：Wind，招商银行研究院
下半年财政政策可能的发力方向包括三方面。
一是政策性银行发力。一方面，新投放一批政策性开发性金融工具。相较专项债，政策性开发性金融工具用作资本金的要求较低，撬动市场配套融资更多，且投资周期短，效率明显提升。2022年共投放两批总计7,400亿金融工具，支持重大项目超2,700个，有效补充“新基建”在内的重大项目资本金。上半年仍以推进去年开工的金融工具项目建设为主，预计三四季度或新投放金融工具，规模或与去年相当，衔接专项债资金，续力投资发展。另一方面，调增政策性银行信贷额度，2022年调增8,000亿，今年或进一步上调。
二是发行特别国债。特别国债不列入财政赤字，不会增加赤字率，收支纳入中央政府性基金预算。2020年为筹集财政资金，统筹推进疫情防控和经济社会发展，于当年6月发行了1万亿抗疫特别国债。今年或继续发行1万亿特别国债，用于推动基础设施建设、保障民生就业以及促进消费。但值得注意的是，发行特别国债需进行预算调整，一般是由国务院提交议案，全国人大常委会审议并调整预算，再通过财政部安排发行。十四届全国人大常委会第三次会议将于6月26日召开，议题并未涉及特别国债。后续需关注7月下旬的政治局会议和委员长会议。
三是或发行长期建设国债。1998年到2004年，为应对亚洲金融危机，七年间共发行9,100亿长期建设国债，主要用于基础设施建设。下半年基建投资进一步发力需要增量资金的支持，或可通过发行长期建设国债，推动重大工程项目建设。
下半年财政将更加注重提升政策效能。一是用好用足贴息工具。持续支持制造业设备更新、技术改造，民生教育就业等重点领域，以及中小微企业。扩大贴息范围，出台针对个人消费贷款的相关政策。二是提高减税降费的准确性和针对性。1-4月，全国新增减税降费4,689亿，在规模上不及去年，但更加注重支持科技创新、重点产业链，中小微企业、个体工商户以及特困行业等。三是推动资金下沉、提高转移支付效率。四是通过公共开支引导撬动民间投资。
对于地方政府债务风险的化解，《政府工作报告》提出，“优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量”。目前市场对于地方融资平台信心不足，不愿意投资其发行的长期债券，更倾向于投资1年以内的短期城投债。地方平台有息负债中短期负债的比重持续上升，由2018年的21.2%升至2022年的25.6%（图100）。以低成本政府债务置换部分高成本、短期限的平台债务，并配合展期、重组等方式，或是未来化解地方债务风险的方向之一。
图100：短期负债比重有所抬升
资料来源：Wind，招商银行研究院
经济发展是经济安全的最大保障。通过逆周期调节有力推动经济持续增长，维持名义GDP增速高于名义利率水平，是保障债务可持续性的关键。在私人部门需求不足的情况下，政府部门更需积极作为，刺激需求，托底增长。
（二）货币金融：加强逆周期调节
1．货币政策：“稳增长”“降成本”
上半年稳健的货币政策坚持精准有力，政策立场随经济金融形势变化相机调整，先小幅收紧，再边际宽松。一季度，由于经济金融数据均超预期，《政府工作报告》要求“保持政策连续性针对性”，相较去年末中央经济工作会议中的“加大宏观政策调控力度”的定调更加稳健。据此，5月《一季度货币政策执行报告》中新增“总量适度，节奏平稳”的表述，重提“提升支持实体经济的可持续性”以及“保持利率水平合理适度”。然而，随着二季度金融经济动能走弱，6月初易纲行长公开表示“加强逆周期调节，全力支持实体经济”，发出了货币政策“稳增长”的明确信号。
总量政策方面，数量上，上半年央行精准适度投放流动性，投放量逐渐下降。3月27日，央行下调存款准备金率0.25pct，释放长期流动性超5,000亿。一季度MLF净投放5,590亿，二季度净投放降至820亿。一季度央行基础货币同比增长8.5%，5月份降至5.9%（图101）。
图101：上半年央行基础货币投放放缓
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
价格上，1-5月政策利率保持稳定，与上年末持平。6月随着经济动能继续走弱，货币政策更注重加强逆周期调节，OMO和MLF利率同步下调10bp，同时1年期和5年期以上LPR利率均下调10bp（图102）。
图102：6月各期限利率均下调10bp
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
结构性政策方面，央行积极发挥其撬动作用，精准支持重点领域。今年以来，结构性货币政策工具重点关注科技创新和清洁能源领域。一季度科技创新再贷款、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款分别新增1,200亿、554亿，而支农及扶贫再贷款分别减少44亿和140亿（图103）。
图103：结构性货币政策工具继续发力
资料来源：Wind，招商银行研究院
此外，央行1月新设800亿的房企纾困专项再贷款和1,000亿的租赁住房贷款支持计划，有效拉动房地产开发周期末端的存量项目建设，支撑一季度房地产投资修复。
“降成本”方面，在央行的政策支持和引导下，存贷款利率市场化改革不断深化，存贷款利率稳中有降。存款方面，为加强存款利率市场化调整、稳定银行负债成本，去年以来央行指导利率自律机制成员合理调整存款利率。去年9月商业银行开始下调存款利率。今年以来，各期限存款利率已累计下调5-15bp。商业银行净息差压力增大，一季度净息差为1.74%，环比下降0.17pct，已降至历史新低。贷款方面，尽管1-5月政策利率未调整，但受需求不足的制约，贷款利率加点有所压缩。一季度末，加权贷款利率同比下降31bp至4.34%，其中企业和个人住房贷款利率降至历史新低，同比分别下降41bp、135bp至3.95%和4.14%（图104）。
图104：人民币贷款加权平均利率降至新低
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
外部均衡方面，中美经济表现相较预期分化，叠加美国银行业风波，人民币汇率出现双向波动。年初国内疫情防控政策调整、经济复苏信心高涨，人民币汇率连续升值，自1月2日的6.90升值至2月高点6.72。此后，由于国内经济修复节奏偏缓、美国经济表现出较强韧性，美元指数走强，人民币汇率再度下跌，从2月高点贬至6月23号的7.2附近（图105）。
图105：今年人民币兑美元汇率先升后贬
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
未来我国货币政策主要有内外部两方面考量。内部方面，将着力支持实体经济。一是目前经济内外需求不足、内生动能不强，货币政策将以“稳增长”作为主要目标。二是尽管目前政策利率和人民币贷款加权利率均降至历史新低，但由于通胀低迷，实际利率已升至2016年以来次高水平（图106），未来仍存在宽松空间。外部方面，尽管美国加息周期或已见顶，但美国利率维持高位，经济展现韧性，人民币汇率仍然承压，对我国货币政策宽松空间形成一定制约。
图106：实际利率已升至2016年以来次高
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
前瞻地看，基准情形下，下半年预计1年期MLF或再调降10bp，带动1年期LPR下调10bp；5年期以上LPR或调降15bp，以促进房地产市场平稳健康发展。考虑政府债发行提速在即，为保证市场流动性合理充裕，预计全面降准1次，幅度为0.25pct。
2．广义流动性：盈余收窄
受经济形势影响，上半年金融数据表现冲高回落。
信贷方面，年初随着我国经济重启，一季度信贷创历史同期新高。新增人民币贷款10.6万亿，同比多增2.26万亿。在企业端，受房地产存量项目施工加快及基建投资支撑，信贷需求回暖，一季度企业贷款新增8.99万亿，同比增加1.91万亿。在居民端，房地产“小阳春”叠加消费场景恢复，拉动居民贷款新增1.71万亿，同比增加4,500亿。二季度经济内生增长动能疲弱，拖累信贷增速（图107）。
图107：年初至今信贷先冲高后回落
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
4-5月，新增人民币贷款2.1万亿，同比减少4,566亿。在企业端，由于房地产投资降幅走扩以及票据大量到期，新增企业信贷同比减少5,687亿。在居民端，房地产销售回落和提前还贷导致4月中长贷收缩超千亿，为历史首次（图108）。
图108：4月份居民中长贷收缩超千亿
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
社融方面，一季度强劲的表内信贷拉动新增社融超预期，贡献高达95.1%。新增社融14.53万亿，同比增加2.48万亿。其中，表内信贷为最大支撑项。由于前几年影子银行已大幅压降、房地产融资政策边际放松，非标融资明显改善；受基数效应影响，政府债券融资同比小幅增加约2,500亿；信用债利率相较表内信贷性价比不高，企业债同比减少约4,600亿。二季度信贷走弱使得新增社融低于季节性。4-5月，新增社融2.78万亿，同比减少9,942亿，5月社融存量同比增速为9.5%。其中，企业经营活力不足压制贸易融资需求，未贴现银行承兑汇票减少拖累非标融资收缩；受专项债额度下达节奏影响，政府债发行速度放缓；企业需求不足拖累企业债融资。
M2方面，由于居民消费需求疲弱，叠加旺盛的企业贷款派生存款，一季度M2同比高增，2月达到高点12.9%。由于私人部门经济行为趋于收缩，消费和投资增速仍不及疫前趋势水平，居民存款同比再增加2.08万亿；企业贷款同比增加1.91万亿，贷款派生存款，企业存款同比增加1.79万亿。二季度，多家银行下调存款利率、债券市场走强，居民存款部分回流至理财，以及企业信贷增速下滑，M2增速降至11.6%。
总体而言，由于需求仍然不足，居民、企业和政府部门同步收缩，货币流通速度下降，广义流动性仍存在“双重盈余”，表现为M2增速高于社融，存款增速高于贷款（图109）。
图109：近期存款增速持续高于贷款
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
前瞻地看，下半年社融增速或升至10.5%，M2增速或降至10.8%，广义流动性盈余（M2-社融增速剪刀差）有望收窄至0.3pct（图110）。下半年社融将受到基建投资需求和政府债券融资拉动。但由于经济活动向常态回归或仍需时日，私人部门储蓄回落节奏或不及预期，M2增速仍有支撑，但受基数效应影响，M2增速或降至10.8%。
图110：广义流动性盈余预计收窄
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
3．狭义流动性：合理充裕，窄幅波动
上半年银行间市场流动性保持合理充裕，二季度流动性总体上较一季度更加宽松。一季度基本面回暖驱动市场利率回升，二季度受信贷投放和国债发行力度减弱的影响，利率中枢有所下行（图111，图112）。
图111：货币市场利率回落至1.96%附近
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图112：同业存单利率回落至2.36%附近
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
货币市场方面，一季度DR001和DR007利率中枢分别为1.62%和2.03%，较2022年四季度分别上行36bp和30bp。二季度，DR001和DR007利率中枢分别下降13bp和10bp至1.49%、1.93%。同业存单方面，一季度利率中枢为2.63%，较去年四季度上升近30bp，发行规模高达6.01万亿，发行机构主要是城农商行（2.4万亿）及股份制银行（2.2万亿）。二季度，利率中枢下降15bp至2.49%，发行规模减少至5.4万亿，发行主体以城农商行为主。
非银流动性整体运行平稳，二季度流动性分层现象有所缓解。一季度R001和R007的利率中枢分别为1.80%和2.35%，二季度分别下降23bp和24bp至1.57%和2.10%。二季度主要期限利率整体波动减少，流动性分层明显缓解，尤其是7天品种。二季度银行间与非银的拆借利差相较一季度明显收敛（图113）。
图113：二季度流动性分层现象有所缓解
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
财政发债节奏较往年偏慢，叠加财政支出同比多增，对流动性形成支撑。一方面，政府债发行对流动性造成的压力减小，1-5月政府债发行进度为39.8%，慢于去年同期的45.4%，其中地方政府债净融资额约为2.5万亿，占全年额度的55.2%，低于去年同期1.9pct（图114）。另一方面，今年财政仍然前置发力，1-5月财政支出4.6万亿，相较去年同期多增2,814亿，对流动性形成补充。此外，除今年1月外，缴税对流动性扰动不大。
图114：政府债发行造成的流动性压力减小
资料来源：Wind，招商银行研究院
前瞻地看，下半年货币市场利率将围绕新的政策利率中枢窄幅波动。一方面，6月13日OMO利率下调10bp，将带动货币市场利率以新的政策利率为锚。另一方面，下半年债券发行将提速，同时考虑到或新增特别国债，叠加市场主体信贷需求或回暖，市场利率或往政策利率方向边际上行。
注释
7、目标赤字率是《报告》公布的目标，是考虑了跨期和跨账本资金调节后的结果，仅对应目标赤字规模（国债+地方一般债）。
8、实际赤字率是财政实际收支差额，对应实际赤字规模（国债+地方一般债+调入资金）。
9、综合考虑一般公共预算和政府性基金预算“两本账”。
10、其中增值税留抵退税2.46万亿，新增减税降费超1万亿，缓税缓费超7,500亿。
11、债务率=债务余额/地方政府综合财力，地方政府综合财力=地方本级政府性基金收入+地方本级一般公共预算收入+中央对地方转移支付。
12、主要是地方政府负有担保，连带偿还责任的地方融资平台的有息负债，包括银行贷款，城投债，非标等。据JPM，2022年底地方融资平台付息债务余额约55.8万亿；采用IMF和中国磋商报告的估计，其中约2/3为地方政府隐性债务。
13、杠杆率=债务余额/名义GDP
-END-
蓄势待发
——2023年中期宏观经济与资本市场展望
一、宏观主线：美国韧性衰减，中国渐进修复
二、美国经济：通胀持续回落，增长动能趋弱
本期作者
丁安华 招商银行首席经济学家
陆文东 招商银行研究院 总经理
谭卓 招商银行研究院 宏观经济研究所所长
刘东亮 招商银行研究院 资本市场研究所所长
感谢牛梦琦、王欣恬、刘阳、王天程、张冰莹、柏禹含、陈峤、苏畅、石武斌、赵宇、丁木桥对本文的贡献。
风险提示：本文内容由招商银行股份有限公司提供，仅供参考，不构成任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，亦不作为任何法律文件。文中所包含的数据信息、观点、得出的结论和建议等仅供参考，也不做任何投资建议或收益暗示、承诺及担保。理财非存款，基金有风险，投资须谨慎。