2022年5月16日，招商银行特邀大成基金董事总经理、股票投资部总监刘旭与韭圈儿创始人“北落的师门”展开了深度对话，与各位投资者分享了自身11年投研积淀的投资理念。
刘旭表示，很多优秀公司经过这一段时间的下跌与回调后，价格已经进入了比较合理的区域，他相信由这些公司构建的组合能够在未来3-5年，为持有人带来一个比较合理的回报。
Q1：您的投资风格理念是何时形成的？您认为自己是怎样的人？
刘旭：大概是在当基金经理之后2016到2018年之间，决定自己要走哪条路。我认为新基金经理在三年之内较难形成成熟的投资方法论体系和价值观判断。在做投资之前，很多都是纸上谈兵，你不知道自己在面对贪婪和恐惧时，会做出怎样的本能反应。在形成投资风格过程中可能还受到其他因素影响，比如我们大成的徐彦老师对我影响比较大，我之前曾是他的助理。
我是可以被延迟满足甚至性格上比较“钝”的人，这与我的投资理念有一定匹配性，在面对熔断或者大跌时，我不会表现得很恐惧。因为如果对波动和噪声反应太敏感，在市场波动很大时，就容易被动或主动做出很多操作性行为，来缓解内心的焦虑和恐惧，对投资不利。
Q2：面对今年市场大幅回撤您如何看待？市场观点如何？
刘旭：作为专业投资者，我认为今年回撤伤害并不是很大。因为我们要考虑到在过去三年，公募基金已经实现了系统性的上涨。长期来看，公募基金回报与国家经济发展速度和所处阶段密切相关。
我们去年做过一个统计，回溯10年，公募基金大约跑赢GDP增速两三个百分点或三四个百分点左右。其实过去三年，公募基金已获得较高的回报，可能三年累计回报中枢有约50%到1倍，我们的经济显然没有那么快的增长，所以在这个过程中个股的估值都得到了一些提升。所以我认为在2022年有一些回撤，拉长来看，都是正常的。
目前市场尤其一些不错的公司已经回调较多，风险和收益比显然要比半年前要高很多。所以从这个角度来看，我是有信心的，是谨慎乐观的。但市场的确挺难判断，因为基金经理平时做的工作主要是对企业价值进行研究，但企业价值的实现需要很长时间。
市场从短期比如几个月或者一两年的维度来说，真正与理性因素相关的部分并没有那么高，里面有很多感性甚至恐惧在里面，这些都不是我们日常要研究的东西，当然可能不同的投资流派会专门去研究，而我不太去研究这些。正如徐彦老师所说，可能作为专业投资人，需要屏蔽这些东西。
Q3：您在集中度较高的情况下，回撤依然控制较好，是如何做到的？
刘旭：回撤是一个结果，回撤与集中度没有必然关系。我认为控制回撤的核心在于买入任何公司时，都有充分的安全边际。如果基于中性或者悲观的预期下，公司折现至今如果还值这么多钱，我认为由这样的公司构成的组合，长期的回撤不应该很大。
集中度与回撤没有必然关系。只是从我个人的能力角度出发，集中度可能会高一点，因为集中度高意味着持有公司不需要那么多，集中度低，就需要持有更多的公司来形成组合。因为个人能力都是有限的，我认为同时对几十个公司有深刻的了解是非常困难的事，所以我尽量提高集中度，减少持有公司的数量，来达到我对持有的公司有超越市场的理解。
Q4：您在哪些行业胜率更高些？如何看待能力圈拓展？当前看好什么行业和方向？
刘旭：我主要在制造业或者偏传统制造业中胜率相对高些。能力圈拓展是必须的，做投资是我的职业，要跟上中国的发展，跟上世界的发展。因为随着产业的发展，每个产业所处阶段都不一样。过去几年，我在TMT和消费中花了非常多的精力。
尤其2021年，我用一个夏天去跑了很多的销售渠道。因为那时中国消费品交易渠道在快速迭代，老的渠道在受到新的冲击，例如一些社区团购都起来了。那时我几个月就跑了许多不同的传统流通渠道去计算各个渠道之间的效率及他们未来进化的可能性等，对消费品渠道有了比较深入的了解。
不过即使我做这么多工作，也并没有反映在我的持仓中。其实很多工作不一定会在当期或者一两年内会有效果，我更希望在未来的5到10年能够给投资者在新的领域里带来回报。
但是实际做投资和其他行业又有所不同，待在自己的能力圈内比去拓展能力圈要重要得多。我最后想达到的是组合能够实现复利的净值增长，在我懂的地方把钱赚到了，在我不懂的地方不去亏钱。长期积累下来，可能组合也会获得令人满意的结果。本质是组合业绩既由抓住了多少机会决定，又由踩了多少坑决定。
我现在对自己组合中的制造业挺有信心。因为过去几年对中游制造来说不是很友好的时刻，无论是运输的价格、上游的成本，需求可能也不是很确定，所以在这样的年份中，好企业更容易走出来。
Q5：您选股看中的方面有哪些，有何不同？
刘旭：选股的本质是赚企业价值的钱，企业价值在经济学上是长期的现金流折现。要考虑有哪些因素影响企业的价值，这些因素可长可短，但通常都是一些比较长的变量，例如公司治理结构、企业家精神、竞争优势、管理团队能力圈、长期稳定的需求等。
企业的竞争优势根据行业的不同而有所差异，可能是对供应链的掌控程度或者产品附加值的壁垒高低。需求端希望长期稳定，不会崩塌。比如一些变动器件、金属加工、通信硬件等行业需求较稳定。短期景气度也会影响到企业价值，但不会影响那么多。
因为一两年的景气度只影响这一到两年的现金流情况，但我们要考虑的是长期甚至永续的东西，所以它的影响不会那么大。
这些都是纯理论偏理性的基本方法，不能完全反应在股价上，因为股票市场是“群众运动”，它是由非常多不了解定价的人共同决定，所以它最后体现出很多金融心理学的特征。这就要求我作为职业投资者，要想清楚自己要赚什么钱，是赚理性的企业价值变化的钱还是赚市场交易的钱。而我更专注于赚企业价值变化的钱，而非交易的钱。
我在选股中没有十分关注下游的需求，景气程度其实挺难预测，我考虑的更多是企业安全边际。例如一家传统制造业公司，它下游没有那么景气，但它领先于对手的差距是我考虑的最核心的东西。
其次，我要付出多少钱去买这个差距？如果能有很好的性价比，可能胜率较高。我购买的制造业可能的确与所谓的高端制造不一样，我认为景气程度中需求的高增长与投资回报没有充分必要关系。
Q6：您如何看待疫情冲击？
刘旭：我认为疫情本身不会对优秀企业的竞争力构成非常大的冲击。如何处理疫情可能不同的人会有不同的想法，或者市场会有自己的判断。我认为以现在我国处理疫情的方式，不影响优秀企业在未来5到10年甚至更长的时间提高市场份额。当然如果有些公司可能资产负债表压力比较大，这个时候对利率或疫情就会比较敏感。
Q7：您平时研究工作当中，哪一块占用时间较多？
刘旭：平时以案头工作为主，调研是在案头的基础上，去筛选判断的过程。我会通过对财务、年报、企业自身在网站上的表述、历史的口碑去形成一个初步的判断。我认为年报比财务报表更重要，年报中有企业关于自身及行业发展阶段的表述。
例如有一项叫核心能力，可以去看企业是怎么写的，如果你懂这个行业，同时企业又是真诚的，其实你一看就知道企业大概是怎样的。有的企业可能很敷衍写一下，但即便你没有从年报中获取增量信息，也知道企业对待年报的态度是怎样的。
其次是财务报表分析，投资人之间最大的差异是对同样的指标有不同的理解深度和角度。例如毛利率，我在刚做基金经理的前两三年看的行业没有那么多，对于毛利率没有很感性的认识。
但到现在，我已经看了一些行业了，我会在不同的行业中对不同的毛利率去思考企业凭什么获得这个毛利率，是由行业发展阶段还是企业经营能力决定。即思考数据的背后企业阿尔法因素有多大以及所代表的商业模式是什么等等。这些是投资长期积累下来的结果，对数据更敏感、更发散，更能够与所经历的商业现实更好相结合。
除此之外，可能需要了解行业的上下游产业链，了解企业管理层的口碑和价值观。管理层是想几十年长期做好一件事，还是想追求短期业务增长或者财务报表好看。
Q8：您在什么情况下会卖出股票？
刘旭：对于卖股票，分为两种情况：一种是看对了，随着股票不断上涨，市值已被显著透支3至5年，我会坚定卖出。第二种是看错了，即买入初衷与企业现在的实际基本面发生了变化，无论涨跌，我都会倾向于卖出。长期来看肯定希望第一种情况更多，尽量避免第二种情况出现，即便看错了，也不亏钱，这是最理想的投资组合状态。
其实即使在2015年顶点，依然能够找到投资机会。这与投资者所能看到的时间长度相关，如果2015年站在顶点上，看半年，那所有股票可能都要卖。同样在2008年，即便你知道格力很优秀，之后会涨几十倍，但2008年仍然会跌70%。
因为市场行为是一个群体运动，存在许多非理性因素。但是如果你看得够长，其实2015年不卖也可以。例如即便在2015年顶点上，茅台它也仍然被低估。所以，我认为很多时候我们发现不了机会，既与当下的点位有关系，也与投资者的能力圈密切相关，投资者是否有能力在那个位置看到长期仍然有被显著低估的公司。
Q9：您如何看待陪伴伟大的公司成长，不论估值高低这种说法？
刘旭：首先不要听他说什么，而是要看他做什么。例如两个组合，里面都有非常伟大的公司，比如“茅指数”里的企业，但是两个组合买入的时间是不一样的。可能A股有一些非常卓越的基金，是在2013年买入“茅指数”中很优秀的公司。
而有些投资者在2015年炒一些互联网，在2019年2020年又买了一堆“茅指数”，然后说这是伟大的公司，永远不需要卖，这两者显然是不一样的。所以我认为基民要认识一个基金经理，不要看他说什么，而要看他做什么，看他历史的持仓，在不同的年份前十大到底是什么，他是如何调整的。
Q10：您买基金会看重什么？什么情况下会卖出基金？
刘旭：我更看重基金经理是否清楚自己要赚什么钱，以及他投资能力培育的如何。首先要清楚基金经理到底要赚企业价值的钱还是交易的钱，这是最重要的一步。另外，要了解基金经理在这方面能力如何，例如基金经理做交易是否超越你的同行？
在交易上超越同行可能比较难，需要很好的天赋，对很多事情和信息非常敏感，要有同理心，要知道他人会对信息会做何反应等等。如果是基金经理是赚企业价值的钱，需要基金经理对影响企业价值的变量深入理解，比如企业家、治理结构、竞争优势等。
这类似于跑步，可以跑100米，也可以跑1万米，都可以有冠军，但是培育的方式肯定不一样，训练的手段也不一样。
如果是指数或者行业主题基金，可能需要择时操作；如果是主动型基金，我认为只要选择了自己认同的基金经理，长期来看并不需要太多操作，除非基金经理离职或者市场出现类似2015年高估的情况。因为基金经理是有自驱能力的群体，他们会不断拓展自己能力圈，去做仓位调整。
Q11：您对基民高买低卖这种基金市场高潮与低潮如何看？
刘旭：我认为这种情绪至少在现阶段的中国资本市场是难以避免的。资本市场中炒股是群众运动，买基金其实更是群众运动，投资者难以克服人性中的贪婪和恐惧。其实我希望投资者能意识到买股票买基金是非常难的事儿，尤其买股票。
例如“定价”，普通中年男性去菜市场可能对白菜的定价没有概念，可能白菜今天卖5块，明天卖3块，我其实也不太知道。所以对如此简单事物的定价，市场都出现如此大的分歧和不确定，而股票背后是几百上千甚至上万的企业，它在复杂的宏观经济下运行，给它定价也就十分困难。
我做了这么多年投资，只能说在部分行业里，对部分企业值多少钱我有所知，但更多的领域里我都是一无所知的。我们的散户和老百姓或许都是一无所知的，因此在这种状态下，想让大家避免人性的贪婪和恐惧几乎是不可能的，我认为这是一条很漫长的路。
投资需要逆人性，赚钱一定是没有很多人去做这件事情的时候。如果你发现这个事情所有人都在做，还想从中赚钱，你会发现赚钱概率变得越来越小。
Q12：投资以外您会做些什么？推荐几本投资类书。
刘旭：投资以外我感兴趣的挺多，不过以运动为主，足球和篮球都会参与。我们公司也有很多团建活动。足球我比较喜欢巴萨，从小罗那个年代就开始了。巴萨让我对事物有了更多思考。
原来我看足球只是想追求一个结果，希望这场赢了就好，但我看了他们之后，觉得过程也是非常美的过程，是一种享受。我从对事物的追求结果转移到了追求过程，这是巴萨俱乐部带给我感受最不一样的地方。
在专业书籍方面，我推荐巴菲特的《致股东的信》，因为他详细总结了这么多年的实践经验。非专业方面，其实海外比较权威的历史学家出的书，都可以读。这两天我在读《大外交》，还有美国很多学校老师写得更久远的历史都可以读，可以去看看不同的宗教是如何发展过来、如何影响人类文明进程、它的宗教产品是如何塑造、它通过怎样的渠道去播撒到全球等等，这些都可以和投资之间去做映射。
(风险提示：基金有风险，投资须谨慎。本文内容仅供参考，不构成任何投资建议。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，指数的历史业绩不代表基金的未来表现。投资者应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。）