五粮液研究报告：重新认识五粮液
2024-07-17 16:41四川
1 酒业简史：王旗变换的逻辑推演
建国之后百业待兴，泸州老窖以酿造技艺领导行业，开枝散叶铺垫“浓香天下”的行业 格局。1952 年第一届全国评酒会确定了茅台酒、汾酒、泸州大曲酒和西凤酒在内的四大 名酒，成为首批全国名牌。会后国家组织专家组分别对茅、汾、泸三种代表工艺进行查 定试点，向全国快速普及以提升白酒品质与产能，泸州老窖大曲酒酿造工艺最先被列入 重点研究课题。泸州老窖先后举办 27 期酿酒科技技术培训班，为全国各地酒厂培养数 千名技术骨干，1959 年成书的《泸州老窖大曲酒》成为新中国第一本白酒酿造专业教科 书1。泸州老窖是首个突破百万级规模的酒企2，为浓香工艺普及全国做出巨大贡献，也 为日后浓香型白酒形成集群占据全国 75%市场份额的格局奠定基础。
在各大酒企恢复正常生产后，我国白酒行业的领军品牌大体经历了三次更迭，分别是上 世纪 90 年代前的汾酒、90 年代至 2010 前后的五粮液，以及持续至今的茅台。每一次 品牌更迭的背后，不仅反映了三大主流香型各自独特的产业特征，也体现了与时代发展 相匹配的红利；三次更迭的契机，均源于当时领军品牌所采取的成功战略已不再完全适 应新的时代需求，既有偶然性也有必然性，它们共同塑造了我国白酒行业的现有格局。 80 年代前，由于物资相对紧张，实行计划经济，白酒生产耗粮量大，受到严格控制； 清香型白酒在这一时期以生产周期短、成本低、粮耗低、出酒率高等优势，迎合了当时 物资短缺下日益增长的消费需求，受到消费者的广泛欢迎。汾酒作为清香型白酒的代表， 抓住历史机遇实现快速发展，1979 年开始大力挖潜改造，第二年产量提高 3200 余吨； 1985 年汾酒产能翻番达到 11500 余吨，成为全国最大的名白酒生产基地3。汾酒产销量 遥遥领先，1988 年获得首届中国酒文化节最高荣誉奖“王冠奖”，随后连续 6 年荣获全国轻工业最佳经济效益第一名，得到了“汾老大”的称号。
80 年代大包干的兴起使国内的粮食产量实现爆发式增长，在粮食富足和川酒“人工窖 泥技术”取得突破的条件下，口感和香气更加浓郁醇厚的浓香型白酒开始流行。1988 年国家放开名酒价格管制，酒企开始自主经营，自主定价，茅台、五粮液等名酒大胆提 价，而汾酒和泸州老窖选择走民酒战略，随着时间的推移，这种价格差异逐渐转化为消 费者心中酒质差距的心理印象。这一现象反映出消费者在购买白酒时，除了关注产品本 身的品质和口感外，也越来越重视品牌效应和价格所传递的信号。酒企的定价策略和市 场定位，对消费者的购买决策产生了重要影响。1998 年发生的“朔州假酒案”堪称行业 巨大“黑天鹅”，汾酒遭受牵连致份额大量丢失，叠加 2001 年消费税加收“从量税”影 响，客观上加速了行业交替进程。
酒厂只管生产不管销售的模式发生改变，1991 年起草的《中华人民共和国酒类管理条 例》（草案）打开了酒类专卖制到经营许可制的转变，职业批发商逐渐取代了原来国有 糖酒公司的统购统销模式，开启了大型经销商为主导的大流通时代。对于已形成品牌价 值基础的五粮液，低成本快速扩张市场成为首要问题。公司推行大商制的渠道模式，借 助大经销商在当地的现成渠道快速铺货，而不用投入过多的渠道拓展费用；并首创 OEM 代工+买断经营模式，由经销商买断酒厂旗下品牌经营权并全权负责，所有权仍在酒厂。 1994 年五粮液与福建邵武糖酒公司合作推出 OEM 品牌“五粮醇”，并由该公司买断“五 粮醇”品牌全国总经销权，第二年销售量就高达 1670 吨，之后更是创下 8580 吨的销售 纪录5；“五粮春”、“浏阳河”、“金六福”等品牌也是这一模式下的成功案例。同年，五 粮液提价近百元，高于飞天茅台价格，上半年实现翻倍增长，年底在全国利税十大白酒 企业排名第一6；1995 年，五粮液被世界统计大会授予“中国酒业大王”称号。这一时 期还发生了鲁酒的“标王”事件，显示出大众对品牌的认识尚处萌芽阶段，“声量”大小 是消费者建立品牌认知的重要依据。“标王”事件的另一个影响是对川酒的口碑起到提升 效果，助推川酒走向全国。
2001 年中国加入 WTO 后，爆发的政商务需求带动名酒消费快速成长，白酒行业进入 量价齐升的“黄金十年”。茅台在 2004 年利润超越五粮液，2006 年零售价超越五粮液， 2008 年出厂价赶超五粮液，2008 年营收首次超越五粮液，并在 2013 年后持续拉开 距离，完成全面超车。这一结果由多方面因素造成：
1） 高速发展后，五粮液未能及时化解大商制及 OEM 模式隐藏的问题。当白酒市场 由蓝海进入红海，五粮液的充分放权也造成了其对渠道的控制力薄弱，市场定价 由大商掌握，酒厂对市场变化的响应不敏感；在市场竞争加剧，酒企过快提价压 缩渠道利润的情况下，酒商为保自身利润出现串货、甩货等行为，而酒企过度依 赖大商，对乱象管理乏力，造成在高端市场的竞争力下降，增长质量出现问题。 2005-2008 年五粮液前五大经销商销售总额占比超过 70%，同期茅台占比在 10% 左右；2010 年后五粮液大商制问题得到显著改观，比例降至 20%以下。
2） 五粮液 OEM 创造的子品牌众多，最多时达上千个7，开始稀释五粮液的主品牌， 由于贴牌产品质量良莠不齐，大量“普五”的仿制产品令消费者难以分辨，对普 五“价值标签”的高端形象造成极大伤害。同时，大商制在一定程度上也放大了 OEM 模式的弊端，一些大经销商为了追求更高的利润，更倾向于推广自己的定 制品牌，而非五粮液的主品牌，这种做法进一步削弱了主品牌的市场地位。在酒 厂开始回收和清理这些贴牌产品的过程中，也遭遇了一定程度的阻力。
3） 早期茅台受限于人才和工艺不够规范完善，扩产计划进展缓慢，至 1992 年仅形 成了 2000 吨产能，茅台也长期处于“计划加批条”的经营状态；完成工艺改进 后，茅台驶入扩产快车道，仅用 3 年实现接近翻番8。贵州茅台年报显示，2001 年上市当年茅台基酒产量为 8610 吨，至 2011 年增长至 3.95 万吨，10 年 CAGR 达到 16.5%。尽管与五粮液 20 万吨产能仍存在较大差距，但产能的及时突破和 快速扩张为茅台提供了坚实的基础，在“黄金十年”的窗口期，更好地走向市场， 触达更远的消费者，满足更多的消费需求，成功把握住这一重要的发展机遇。
4） 茅台精准利用了其独特的历史文化基因，对核心消费群体进行了深入的培育和耕 耘；同时茅台在核心渠道上，对品牌进行了成功的标签化打造。
5） 浓香酒“大而全”：得益于老窖早期的技术输出、川酒先发的产业集群、以及五 粮液长期的品牌引领，最高占据 7 成市场份额，覆盖从大众到高端全价格带；酱 香酒“小而精”：由于工艺复杂、生产周期长、生产成本高、出酒率低的特点， 以及“离开茅台镇就生产不出茅台酒”的认知，茅台酒具备天然的“稀缺属性”， 聚焦的价格带持续增强消费者对茅台的高端认知。2002 年，高度茅台酒的毛利 率为 82.88%，而五粮液高档酒的毛利率只有 67.39%，此时茅台出厂价还低于五粮液，可以看出茅台的定价策略从一开始就比五粮液更极致。
6） 通胀、金融危机和“四万亿计划”的意外催化。2007 年国际原油价格上涨和国 内用工荒造成通胀抬头；2008 年在美国次贷危机影响下我国出台“四万亿计划”， 固定资产投资增速、M2 增速快速上升，在带来开工热的同时，大量资金涌入房 地产和商品市场。由于茅台酒产量低，历史价格坚挺，被认为是抗通胀的理想标 的，因此在正常的消费需求之外，还吸引大量以投资收藏为目的的社会资金争相 购买。2010 年春节后茅台持续缺货，价格从 800 元一路上升至 2012 年 2000 元 峰值，一举奠定了其“第一高价酒”的地位；与五粮液大幅拉开的价格差距，逐 渐重塑了消费者的品牌认知。来自产业外的意外力量，加速了新老霸主的角力分 晓。
总体来说，五粮液的崛起得益于其敢于提价的决定，以及开创性地利用渠道杠杆进行市 场开拓，在特定的历史机遇期，五粮液通过这些策略迅速与其他竞争者拉开全面差距。 然而，在确立了行业龙头地位之后，五粮液对未来市场的量价空间产生了一定误判，导 致其采取了“以量为先”的策略。这一决策在某种程度上是由公司的内在特点所决定的。 浓香型白酒在生产过程中会不可避免地产生较大比例的低端酒需要消化，因此，五粮液 早期的成功路径具有一定的必然性。与之相对，茅台则坚定地执行了“以价为先”的策 略，这也是因为茅台在同样具备第一梯队的品牌力的同时，客观上受到产能限制的必然 选择。
2 成败萧何：五粮液的突围与困境
2.1 五粮液的登顶，除了价格和渠道，还在于价值表达的突破
1952 年首届全国评酒会在京召开，此时五粮液尚未恢复生产，最终茅台酒、汾酒、泸州 大曲酒和西凤酒获评“四大名酒”，以泸州大曲的香型风格命名的“泸香型”即日后“浓 香型”的前身，泸州老窖广泛接纳来自全国各大酒厂的技术人员前来学习，先后举办 27 期酿酒科技技术培训班，为全国 20 多个省市的酒厂培养了数千名酿酒技工、勾调人员 和核心技术骨干，1959 年著《泸州老窖大曲酒》，成为国内最早的酿酒教科书。泸州老 窖因而获得“浓香鼻祖”殊荣，以泸州老窖为塔尖构建的浓香叙事，是五粮液品牌登顶 之路上必须突破的“玻璃天花板”。
有别于泸州老窖的“单粮浓香”，五粮液作为“独特多粮浓香型传统固态酿造工艺”发 祥地，以“多粮浓香”为其差异化的价值表达。单粮酒气味窖香浓郁，口感绵甜醇厚； 多粮酒气味丰富协调，口感柔和丰满，通过细分出不同的工艺风格，五粮液建立了独立 的话语权和定价权，开辟了自己的发展道路。2000 年后，形成了浓香白酒中多粮产品增 多，单粮产品减少的趋势，酒企纷纷参照五粮配方逐渐从单粮型（全面或部分）改为多 粮型，反映了市场对五粮液领导地位的广泛认可。 结合自身的工艺特点，五粮液深度挖掘属于自己的文化内核，成为构成其差异化品牌价 值的重要基石。“五”字寄托了千百年来中国人对世界的哲理思考与和美祝祷，集五粮精 华而成玉液被赋予了对“和美”的追求。契合中国传统文化中标志性的“和”文化，使 五粮液成为承载中华优秀文化的重要载体，近 5 年来频繁在 APEC、博鳌亚洲论坛、世 博会、进博会等国际平台上亮相，成为传递中国哲学观的一张名片。在今年发布的《Brand Finance2024 年度全球品牌价值 500 强》榜单中，五粮液获得全球白酒品牌最高评级 AAA+，品牌强度指数（BSI）得分位居白酒品牌首位。
2.2 五粮液的式微，本质是价值体系重构导致的话语权旁落
茅台超越五粮液的决定性因素之一是价格超越。如前文分析，在茅台更聚焦的产品投放、 更激进的定价策略、更丰厚的渠道价差、更有序的厂商关系，以及五粮液的战略失误下， 价格超越似乎是必然发生。但这在某种意义上是一种后验视角，而在约 4 倍市值差距、 约 2 倍业绩差距、茅台独占超高端价格带以及约 2000 元价格差距（近期有所回落）的 当下，以先验的角度看，茅五的品牌差距似乎又是难以逾越的。回头站在 2002 年，五 粮液登顶“中国酒王”已有 7 年，茅台面对的是 3 倍的营收差距、1.5 倍的利润差距和 50 元的价格差距，而在 10 年后，茅台实现了全面超越。 品牌力是对既有现实的追认而非预测，曾经五粮液的品牌可以支持与茅台相当甚至高于 茅台的价格，但在价格被反超至拉开的过程中，人们逐渐接受“茅台品牌力高于五粮液” 的新现实。
我们认为，2007-2012 年间发生的一系列宏观经济事件，对茅台的顺利超越起到了重 要的推动作用，如果没有通过通胀和流动性过剩的宏观条件发掘并放大其“金融属性”， 茅台可能需要更漫长的过程逐步确立并巩固新的领导地位。消费需求托底价格下限，投 资需求推高价格上限，飞天茅台历史上两次大幅拉开与普五的价格差距，都发生在通胀 预期显著升温的时期，飞天价格与投资预期互为因果。
五粮液被拉开差距，本质上是脱离了自己的叙事框架，产品渠道的逻辑被投资逻辑“降 维打击”，在投资逻辑之下，五粮液的价值没有得到充分认可。其原因，在投资预期和 稀缺性两方面，茅台对五粮液都形成了优势。 投资预期的背后是价格预期。复盘茅五提价历史，虽然都在稳定的提价通道内，但是两 家企业的提价节奏有所不同。茅台提价谨慎而扎实，提价幅度中枢高于 15%，且均是在 渠道顺价、利润较为充裕的条件下执行，回收渠道利润；五粮液提价频次较高，提价幅 度通常在 10%以内，会在渠道出现压力时执行以倒逼价格。其结果是，茅台渠道环节拥 有稳定的利润空间，在价格上行通道中，会惜售加入囤积茅台的队伍，进一步减少市场 供给；而五粮液渠道利润预期不甚稳定，更强调周转，价格较高时会加速出货放大供给。 2003 年五粮液在提价上出现失误，第七代五粮液推出，提价 33%至 330 元/瓶，过大的 提价幅度让市场难以接受，经销商为回笼资金大量低价抛货，甚至造成了一定流失。
价格预期的背后是供需关系。茅台成功打造了产地、工艺、香型、荣誉等多个标签，共 同论证了其稀缺属性。从产销量看，茅台与五粮液长期保持着数量级上的差距，五粮液 在 2000 年实现了 20 万吨的产能，2001 年销售量为 13.86 万吨，同年茅台基酒生产量 仅有 8610 吨，2006 年（零售价超越）情况分别为 18.97 万吨与 1.71 万吨，茅台在事实 上也处于绝对稀缺的状态。 但在公司层面以外，我们认为还有来自产业的重要影响。香型比较来看，清香和酱香由 于基本上都是一家独大的集中格局，行业总量较少，在品类上具备稀缺性；然而在品牌 层面上，清香扩产没有瓶颈，汾老大时代正是缘于产能优势在特定时期的充分体现，因 此只有茅台具备品类和品牌的双重稀缺性。从数据上看，浓香在品类和品牌上都不具备 稀缺性，且由于酒厂众多，实力不齐，叠加工艺特点的原因，价格带从大众到高端，分 布也极为分散，造成消费者体验各异，无法对浓香酒形成统一的清晰认知。因此，尽管 五粮液在当时可以支撑价格天花板，但价格逻辑并不依赖稀缺性，在投资价值（或者说收藏价值）的审视下，得到了与茅台不同的价值判断。某种意义上，浓香产业的整体繁 荣在一定程度稀释了五粮液的价值表达。
3 隐藏宝箱：五粮液如何找回节奏
品牌力是对既有现实的解释而非预测，是后验的而非先验的，然而品牌力的实现并非空 中楼阁，需要符合逻辑、令人信服的表达，而我们认为五粮液目前具备进一步提升品牌 力、缩小差距的内在潜力。
3.1 五粮液的底气
3.1.1 五粮液拥有行业第一流的深厚品牌底蕴
建国后自 1952 年到 1989 年一共举办过 5 届全国评酒会，首届评选时五粮液尚未恢复生 产，1963 年第二届评酒会被认为是真正意义上的第一次全国评酒大会，五粮液连续四届 获奖，跻身首批“八大名酒”之列。全国评酒会的权威性与认可度很大程度上决定了白 酒行业的“名酒基因”，而“老八大名酒”相较之后的“十三大名酒”和“十七大名酒” 被认为更具代表性。全国评酒会的停办基本意味着全国名酒“入场券”停止发放，行业 格局基本确定，在现有体系下，很难出现新的白酒品牌有机会实现对老名酒的超越；而 老名酒在名酒基因的加持下，即使经历阶段性消沉，其复兴道路也更容易获得消费者的 心理认同。
窖池是浓香白酒企业的核心资产，五粮液的品牌底蕴在于历史。1952 年，利川永、长发 升、全恒昌、天锡福、张万和、钟三和、听月楼、刘鼎兴等 8 家宜宾最著名的古传老酒 坊组建成立联营社，数百个古窖池合并为如今的 501 车间，保存着目前国内发现的连续 发酵不间断至今、最完整的地穴式发酵窖池。2005 年，长发升酒坊一块古窖泥被中国国 家博物馆永久收藏，成为馆藏文物中唯一一件“活文物”。2021 年，众多业内专家历时 18 个月的“考古五粮液”项目，从科学层面将五粮液古窖池年限从明初提早至元代。李 时珍在《本草纲目》记载：“烧酒非古法也，自元时始创”，五粮液的历史渊源几乎追溯 至尽头，确立了难以撼动的底蕴传承。
3.1.2 酒王时代并未久远，经典记忆可被唤醒
中国近 40 年发展迅速，这代人将变化视为常态。以 2008 年茅台出厂价超越五粮液为基 准，此前五粮液领导行业 14 年，而后茅台领导行业至今已 16 年，时间跨度大体相当， 很多消费者至今仍对五粮液和汾酒时代留存记忆，1995 年 25 岁的年轻人今年 54 岁， 那个时代的亲历者如今身处各行各业的领导位置。2020 年下半年推出的经典五粮液，复 刻第四代五粮液（1966-1998）标志性的梅型瓶，就是为了唤醒对经典产品的时代回忆。
而五粮液两次被茅台拉开差距分别发生在 2010 和 2020 年前后，前次由于 2012 年“三 公消”费事件影响行业整体，茅台价格回落，茅五价差收敛；后次茅台价格再未显著回 落，茅五价差保持至今，品牌力真正拉开差距时间在 5 年左右。
3.1.3 五粮液的稀缺性被低估
长期以来，浓香白酒的高产由行业总量和企业数据共同验证。五粮液 90 年代完成大规 模扩产后，形成了 20 万吨的产能，1998 年至今，年销售量基本维持在 10-20 万吨区间 波动。2023 年，五粮液销售量为 15.91 万吨，茅台销售量为 7.33 万吨。 五粮液自 2020 年报开始单独披露五粮液产品和系列酒产品的产销量情况，从近 5 年的 分类数据可以看到，相比茅台酒，五粮液产品每年的产销量相对更少。这个结果与我们 的普遍认知有所差异，那么这个变化是什么时候发生的？
我们对两家公司的早期数据进行了梳理。1995-1997 年，五粮液总生产量分别为 3.90、 6.91、11.57 万吨，其中五粮液酒（即“一级酒”）生产量分别为 4237、5079、5934 吨， 分别占总生产量的 10.9%、7.3%、5.1%；2000 年，贵州茅台总销售量为 3531 吨，其 中茅台酒（高度茅台酒+低度茅台酒+陈年茅台酒）销售 3513 吨，占比达到 99.5%，销 售额占比则达到 95.0%。
由于在未来的很长时间贵州茅台都保持着相似的收入结构，直至 2018 年系列酒收入占 比才超过 10%，我们可以认为茅台酒在每年的生产销售中都保持相似比例，考虑到茅台 酒生产流程以及基酒与成品酒之间的损耗，假设生产量的 60%将最终转化为 5 年后的成 品茅台酒销售。五粮液产品产能逐步爬坡，结合招股说明书，假设以 2000 年 5%优酒率 为初始，逐步提高至近两年的 20%水平；由于五粮液期间经营存在波动，综合收入结构 与出厂价变化进行调整。我们测算，茅台酒投放量大约在 2014 年前后超过五粮液，即 三公消费政策影响期间。
造成这一变化的主要原因在于高品质浓香型白酒生产依赖老窖池。浓香白酒生产使用泥 窖，其中的微生物环境对酒质有直接影响，新窖池一般只能生产低品质白酒。在适宜的 维护下，微生物群落种类数量随时间增加，窖池逐渐成熟，优酒率逐渐提高，爬坡过程 一般在 20 年以上，只有不间断持续酿造 50 年及以上才能被称为“老窖”，是不可复制 的稀缺资源。五粮液大规模扩产在 90 年代完成，大量新窖池需要经历产能爬坡阶段。 酱香白酒生产主要对地理环境有特殊要求，优酒率较浓香酒高，贵州茅台上市 23 年以 来持续扩产，年化速度在 10%以上，茅台酒供应量较上市之初已有近 10 倍提升。从生 产成本上看，2023 年五粮液产品和茅台酒的吨成本分别为 21.70 和 17.68 万元/吨，五 粮液产品的生产成本更高。
工艺特征决定了，高品质浓香白酒放量需要长时间铺垫，中短期供给弹性弱，稀缺性被 严重低估。“长期不缺酒，长期缺好酒”不仅是白酒行业的整体状态，更是浓香酒产业的 真实写照。茅台“十四五”技改项目完成后茅台酒产能有望接近 8 万吨，到 2030 年， 茅台酒销售量预计将接近 5 万吨。郎酒预计到 2025 年实现 7-8 万吨产能，到 2030 年预 计实现 10 万吨产能。习酒规划 2026 年达到 10 万吨产能。珍酒到“十四五”末产能预 计达到 5 万吨，到“十五五”末产能预计达到 10 万吨。五粮液“十四五”战略规划目 标为 20 万吨原酒产能（我们估计有统计口径和产能淘汰的原因），预计 2030 年成品酒销售量将不超过 6 万吨。
3.1.4 五粮液集中了高品质浓香白酒产能
在浓香产业中，五粮液率先完成了大规模产能建设，90 年代新建窖池至今已有 20 余年， 近几年优酒率显著上升，2022 和 2023 年均超过 20%。相较其他主要浓香酒企，2023 年泸州老窖总产量为 8.38 万吨，洋河股份总产量为 15.88 万吨。洋河与五粮液的产能规 模相当，但扩产集中在上市后 2010 年前后，时间较短。据酒说，产业中，超过连续 30 年以上酿酒的老窖池不足全国浓香型白酒窖池的 1%。由于浓香白酒扩产需要较长的时 间跨度，中观来看，稀缺的高品质浓香白酒产能仍将主要集中在五粮液手上，在香型内 部保持对其他酒企的优势地位。优质产能的充分储备，能让五粮液能够精挑细选推出品 质更优的产品的同时，增加老酒储存，形成更进一步的品质优势。 回头来看，五粮液当时提出 OEM 模式整体来说仍是一步妙棋，在市场存在大量空白的时 候，快速扩张以满足日益增长的消费需求，打造了庞大坚实的消费基础，帮助品牌迅速 脱颖而出；同时解决了利用率和低端产能的问题，与公司大规模扩产互相配合，保障了 未来优质产能的充分供给。公司前期一级酒产量较低，系列酒销售额占比达到 5 成，是 收入的重要来源，如果没有通过 OEM 大量消耗低端酒，五粮液的产能建设可能也会受到 阻碍。
3.2 以品质价值的充分表达实现品牌价值的回归
重拾品质价值话语权，是五粮液实现品牌价值回归的重要途径。五粮液始终坚持对品质 的极致追求，是全国唯一四度荣获“全国质量奖”的白酒企业。五粮液的品质高度毋庸 置疑，但更需要充分地向消费者表达品质的优异。 在持续的、统一的宣传教育下，酱香市场已形成以“坤沙、碎沙、翻沙、窜沙”为标准 的工艺品质梯度，以及“存老酒喝新酒”的老酒文化，并产生了繁荣的老酒市场；而浓 香市场虽然早有“酒好还需窖池老”的概念，然而各种意义上的格局分散和各品牌差异 化的宣传，使概念欠缺现实的指导意义，面对不同品牌体系下的不同产品，消费者难以 通过直接对比形成清晰的品质认知，对优质浓香白酒仍缺乏清晰判断。
为了实现品质价值的回归，五粮液需要重塑消费认知，讲好浓香故事。我国市场长期缺 好酒，而公司手握优质产能，应以科学客观的态度论证品质高度，并以易于理解和直观 感知的方式进行消费者教育，打好品质牌。同时营销宣传也应抓住品质优势的主要矛盾， “不是所有牛奶都叫特仑苏”是消费品的经典案例，简单有效地向消费者传达了“更好” 的暗示，与其他牛奶“划清界限”。 五粮液的品质价值曾因 OEM 时代子品牌的混乱而受到拖累，经过数轮子品牌和条码的清 理工作，以及从“1+9+8”到“1+5+N”再到现在“1+3”产品布局的精简聚焦，“普 五”于 2019 年完成了第八代产品的焕新上市，五粮液的品质标准越来越高，品牌形象也越来越清晰。结合公司优势，我们认为，精细打磨品牌和产品的最终目标应该是形成 消费者对“五粮液”与“其他浓香”的差异化认知，重拾优质浓香白酒定价权，首先需 要对优质浓香白酒进行准确定义。建立行业品质标准，清晰表达价值体系，即是产业规 范发展的必然趋势，也是龙头企业应该承担的引领责任，还是树立权威性的有效途径。
3.3 聚焦优势，平衡供需，坚持长期主义
公司拥有行业第一流的品牌底蕴，老八大名酒的权威认证，14 年酒业龙头历史，至今 仍是千元价格带的公认霸主，在各种排序中都是毫无争议的高端品牌，而同时公司核心 优势在于稀缺的优质产能，聚焦高端市场将有望带来更加极致的价值表达。 茅台酒产品长期保持 90%以上的收入占比，近年大力发展系列酒的情况下，2023 年系 列酒产品收入占比达到 14.0%；五粮液早期低价产品贡献很大，收入占比一度达到 50%， 之后高端酒成长性逐步兑现，近年收入占比升高至 80%左右，然而对比其他主要浓香品 牌，这个比例仍然偏低的。五粮液公司过往年销售量基本在 10-20 万吨区间波动，我们 发现销售量变化与吨价变化呈现清晰的反向关系，说明低价的系列酒产品较易受环境影 响，而高价的五粮液产品的需求韧性较强，这也与我们前文的测算结果相符合。目前五 粮液虽然失去了第一品牌的高度，但在高端市场，五粮液仍拥有最广泛的真实消费需求。 普五消费者口碑好，动销快，开瓶率高，是经济活动的晴雨表，仍然具有旺盛的产品生 命力。考虑到未来的消费趋势，系列酒的拉动作用或将越来越小，内外部条件都支持公 司向高端价格带更加聚焦，与其他浓香酒企相比，将有望获得极致的差异化表达，以及 独特的品牌认知。
2007 年公司成立 VIP 团购事业部，发展面向企事业单位的团购渠道，推动渠道扁平化； 2010 年华东营销中心成立，并在 2012 年逐步建立起华北、华东、华南、华中、西南、 西北、东北 7 大区域营销中心，原本下放给大商的品牌营销和市场工作被逐步收回，渠 道精细化加强了公司对市场的管控能力，2019 年 7 大营销中心裂变为 21 个营销战区， 2022 年调整为 26 个营销大区；2017 年引入小经销商并重启专卖店，并启动“百城千县 万店”工程，直接触达终端消费者收到一线反馈，至 2023 年直销占比已接近 40%；2018 年公司与 IBM 合作定制了“数字化营销系统”，实现对货物流通、销售、库存的实时监 控以及对消费者画像的信息积累，并于 2019 年基于这套系统开启“控盘分利”模式， 第八代五粮液全面采用扫码积分系统，成为数字化营销转型的执行者。 通过营销体系的持续改革，公司早期大商制弊病已得到显著改善，但经营方面仍有优化 空间。在整体量价都低于茅台酒的情况下，批价始终受到供需关系的压制，普五渠道利 润长期不稳定甚至倒挂，影响队伍信心。公司宜坚持长期主义，以发展的眼光平衡短期 业绩和长期高质量增长之间的矛盾。
2024 年是公司定位的“营销执行年”，提出“抓动销、稳价格、提费效、转作风”12 字 方针。今年以来，公司认真执行减量政策，加强市场管理，保障年初的提价政策取得良 好落地，展现出近 5 年以来最坚决的挺价决心。目前普五批价稳步上涨，较年后提高了 30 元/瓶，释放乐观信号，预计中秋节前有望进一步提高至 970 元。此外，当前各大品 牌主要产品纷纷入局双向返利，在提高费用投放效率的同时也对产品价格起到抑制；五 粮液保持战略定力，没有把普五接入红包系统，放弃眼前对销量的直接刺激，维持了品 牌的高价值调性，我们认为是公司转型决心的重要体现。
3.4 优化产品矩阵，形成向上拉力
2020 年飞天茅台价格的持续上涨改变了行业价格带的分布，形成了 3000 元的超高端市 场，与普五的千元价格带拉开了巨大空间。五粮液于 2020 年 9 月发布战略新品“经典 五粮液，指导价 2899 元/瓶，上市初期价格在 2600 元以上，后由于投放量等原因价格 回落，没有达到预期效果。其他酒企也相继推出超高端价格带产品，但限于品牌力无法 突破较少成交，3 年以来，1500-2000 元市场始终没有得到有效充实。 2023 年，普五和飞天茅台出厂价都是 969 元/瓶（含税），折算吨价约为 182 万元/吨（不 含税），年报显示五粮液产品折算吨价为 162.46 万元/吨，茅台酒产品折算吨价为 300.62 万元/吨，除了直销的拉动外，可以看出五粮液产品整体结构在普五之下，而茅台酒产品 整体结构在飞天茅台之上。这也部分解释了茅台酒投放量更大却没有对飞天批价造成显 著压力的原因，控制大单品飞天茅台的供给，同时增加精品茅台等高价位产品、100ml 小茅台等其他规格，以及节气酒等文创非标产品的投放；而五粮液虽然有“1+3”的产 品体系，但实际还是主要依靠普五承担投放压力。今年公司在缩减普五在传统渠道投放 量的同时，提高了低度五粮液和 1618 的投入和目标，过去依靠单一产品和渠道的增长 方式正在发生改变。
对于除茅台外的大部分酒企来说，普五是流通品的价格天花板，五粮液也是最有可能突 破 1500-2000 元市场的品牌。我们认为五粮液有足够的品牌力和产品力，也有内在需要 向上突破现有产品矩阵，以获得更有利的竞争格局和增长空间。公司今年元春推出的龙 年生肖酒取得成功，再次证明了在处理好供需关系的情况下，五粮液品牌在更高价格带 市场仍然具备充足的号召力。今年 5 月，公司焕新推出 45°和 68°两款产品，指导价 分别为 1199/瓶和 1999 元/瓶，新度数对现有主要产品矩阵形成差异化补充，显示五粮 液在酒体设计游刃有余、张弛有度的自信与实力。从目前公司的产品矩阵来看，501 五 粮液作为“王冠上的明珠”，是公司“用心不计代价、用工不计成本、用时不计岁月”的极致匠心的体现；而经典五粮液则承载了更多放量突破的潜力，我们认为经典五粮液 的定位精准独特，设计美观巧妙，品质口碑得到广泛认可，是承担五粮液品牌向上突破 的战略级产品。7 月 2 日，“携手经典 共赢未来——经典五粮液战略发布会”在成都举 办，正式发布经典五粮液全系产品，锚定 2000+价位，以“年份”为核心，由经典 10、 经典 20、经典 30、经典 50 构成，建议零售价分别为 3099 元、4999 元、12999 元 和 30999 元，期待经典五粮液的系列化布局在超高端价格带的突破。
3.5 把握低度化的长期趋势
低度化是“少喝酒喝好酒”的另一种体现，是随着人们健康意识逐渐提高后的行业趋势。 以多喝为荣的酗酒、拼酒行为被视为畸形的酒桌文化，适度饮酒和微醺的最佳状态受到 推崇。聚饮场景下，低度白酒在兼顾中国社交习惯的同时，能够提高酒局的沟通质量， 更好地满足“社交需求”；自饮场景下，低度白酒口感柔和不易醉，能够更好满足心情愉 悦的“情感需求”。 白酒在我国酒类消费中占据主导地位，而当下市场呈现代际新特点，新一代消费者呈现 多元化消费观，近年来的“酱香热”和“清香热”都是多元化消费的代表现象。年轻消 费者和女性消费者比例的上升，商务宴请场景比例的下降，为传统白酒市场带来新的变 量。据艾瑞咨询统计，相较 30 岁以上消费者，18-29 岁消费者更加偏好低度产品，而在 所有消费者中，41-50 度产品都最受欢迎。2022 年，工信部公开征求对《关于加快现代 轻工产业体系建设的指导意见(征求意见稿)》，在此《意见稿》中指出，针对年轻消费群 体、国外消费群体发展多样化、时尚化、个性化、低度化白酒产品。
事实上，中国白酒低度化趋势一直存在。国际市场烈酒度数一般在 40 度左右，为了融 入国际市场，1984 年国家轻工部正式下达了低度贵州茅台酒的研制项目任务书，1986 年推出了 39 度产品。1987 年国家经委、轻工业部、商业部和农牧渔业部联合召开了“全 国酿酒工业增产节约工作会议”，确定了包括“高度酒向低度酒转变”的“四个转变”。 据中国酒业协会，1975-1980 年，我国低度白酒的产量不足 1%；而在 1980-1985 年间， 低度白酒的产量达到 20%；到 1980-1990 年，50 度以下的白酒已经占总产量的 50%以 上；2000 年至今，占比已超过 90%。据酒业家，河北是偏好低度白酒的消费大省，低 度白酒整体销售额已超高度白酒；山东多地市场低度白酒在浓香酒中占比已达 7 成。 低度白酒容易出现失光、浑浊、沉淀等问题，风味也会发生一些改变，对生产工艺提出 了更高要求。很多消费者存在“低度低质”、“低度低价”的误区，然而结合优质产能的 稀缺性理解，这种误区与优质产品的稀缺关系甚密。2023 年 10 月，由中国酒业协会主 办，五粮液集团承办的中国浓香名酒高质量发展论坛在上海举办，曾从钦董事长表示， 浓香白酒在低酒度上具有独特的品质优势，在培育年轻消费群体方面具有领先的比较优 势，浓香低度白酒的研制起步较早，在华罗庚优化法的引领下，早已实现“低而不淡、 低而不杂、低而不浊”的价值品质。 我国白酒产业发展至今已趋于成熟，格局相对稳固，然而与美国等成熟市场相比，我国 酒水消费结构较为单一集中，长期来看存在融合空间。顺应低度化的长期趋势，讲好浓 香白酒的低度故事，是五粮液在动态市场中建立新高地的战略机会。
3.6 设定合理目标，期待激励
市场持续关注五粮液的激励计划，2023 年 5 月召开的 2022 年度及 2023 年第一季度业 绩说明会上，公司再次表示，股权激励有利于公司的中长期发展，公司高度重视，正积 极探索多种方式的中长期激励。 2015 年 10 月五粮液首次提出员工持股计划，几经波折于 2018 年 4 月最终落地，最终 有 2428 名员工和 23 位经销商参与定增，发行价格为 21.64 元/股，至 2022 年 4 月存续 期届满，五粮液股价较发行价格上涨超 6 倍。本次激励计划取得了显著成果，2015 年尚 处于行业深度调整的中后期，上半年两个季度五粮液净利润增速分别为-16.3%和-20.7%， 下半年两个季度增速分别飙升至 85.3%和 40.3%，全年收获 5.8%的正增长；配合 2017 年开展二次创业，公司 2017-2019 三年净利润分别同比增长 42.9%、39.2%和 29.8%。 至 2022 年激励完成，公司营收较 2015 年增长 2.42 倍，净利润增长 3.36 倍。然而本次 激励涵盖员工和经销商数量都较少，以绑定各方利益为目标尚有欠缺。近几年管理层经 历换届，产业弱复苏下经销商压力累积，公司开启新一轮改革；2021 年以来行业估值回 落，当前五粮液 PE 倍数位于近 5 年后 1%位置，低于 2022 年疫情防控期间。新一轮激 励计划既满足内在需要，也具备客观条件，适时推出以广泛团结力量，有望理顺当前矛 盾，保障改革落地，打开长期空间。
3.7 方向正确，坚定信心
综上所述，五粮液核心优势突出，手握品牌、品质、产能一手好牌；围绕使消费者形成 对“五粮液”与“其他浓香”差异化认知的目标，以长期思维坚持品牌调性，向上突破 是大概率事件。 优质浓香白酒具备稀缺性，五粮液到2030 年放量上限约为6 万吨，相较目前增量约60%， 以当前行业生产量算，占比不足 1%；对比各名酒企业披露的产能规划，在品牌价值提 高、价格带突破、产品矩阵优化、稀缺属性得到充分认知并认可的情况下，五粮液的进 一步放量没有问题。作为真实消费需求的晴雨表，五粮液开瓶率较高，社会库存风险较 小，这也为五粮液的放量潜力增添良性安全的保障。 白酒的社交属性难以动摇，价格是品牌力的最核心体现。稀缺性与品质价值充分宣传的 同时，还需要配合更高的管理水平，实现价格的稳定及良性提升。渠道和消费者的稳定 预期将推动品牌价值顺利实现回归，自然打开进一步成长空间。 以上推演与公司“三性一度”的品牌战略以及营销体系改革相契合，我们认为公司战略 方向正确，改革决心明确，积极因素正在积累。公司历史上的快速发展阶段皆与大胆改 革相关，具备纠偏的能力与足够的容错空间，我们应对改革潜力抱有充分的信心。
4 五粮液的空间展望
2016 年至今，白酒行业进入减量新阶段，2023 年白酒生产量 629 万千升，不及峰值水 平的一半；同时在消费升级带来的价升影响下，行业总量仍然延续着扩张。健康意识和 品牌意识的崛起，理性饮酒“喝少喝好”成为新的消费趋势。随着整体繁荣的时代结束， 结构升级的高端化和头部集中的名酒化，使行业向龙头公司和品牌聚焦，挤压式增长下， 名酒与非名酒分化逐渐拉开。 头部名酒企业话语权稳步逐年提高，对其他酒企形成挤压，名酒企业头部引领作用凸显。 在行业整体缩量的背景下，2023 年上市酒企合计销售白酒 152.22 万千升（吨），较 2016 年增加 17.1%，吨价整体提升 169.8%；全年合计实现营收 4037 亿元，较 2016 年提高 224.2%，CR5/CR10 分别提高至 42.0%和 48.7%（A 股上市公司口径）9。分品牌看， 高端/次高端/地产酒品牌增速依次放缓，头部酒企在体量较大的同时也保持着更高的增 速，马太效应同样体现在上市公司内部分化。
消费升级红利由头部名酒收获，增长效果和质量更高，强者恒强。从量价关系上看，上 市酒企量增主要由次高端扩容，以及区域市场整合贡献，吨价提升则主要由高端酒贡献。 支持行业增长的消费升级红利更多被高端名酒收获，顺利实现结构提升，吨价提升大幅 领跑；大众酒经历更为残酷的缩量竞争，龙头公司增长来自于集中度提升的量增而非价 升。很显然前者实现了更高的增长质量。2023 年行业 CR3 达到 33.9%，较 2016 年提高 21.1 个百分点，高端酒品牌拥有更强的增长动力。 国内市场量增已走到尽头，行业未来空间仍在品质与价格提升。与发达国家情况类似， 随着我国经济发展，生育率长期处于下行趋势，2022 年我国人口自然增长率为-0.60‰， 60 年以来首次出现负增长，2023 年进一步扩大至-1.48‰，社科院 2019 年预测，我国 人口峰值将于 2029 年到来。根据统计局数据测算，2023 年是 21-60 岁适饮人口数量由 升转降的转折；2023 年盛初预测，到 2030 年，国内 30-59 岁男性人口将减少 7.3%， 其中 30-40 岁男性人口将下降幅度为 21.6%。基于人口红利的国内市场量增已走到尽头， 而我国经济建设与人均可支配收入仍处于上行通道，城镇化建设尚有一定空间，经济持 续向好趋势和消费者对美好生活的向往不变，品质消费将是主流消费趋势，白酒行业未 来发展的空间仍在于延续品质与价格共同提升。
在经济整体降速但仍有较强韧性，居民可支配收入保持持续上涨的情况下，我们假设主 要上市公司至 2030 年收入增速向高个位数收敛。测算结果表示，至 2030 年，我国白 酒行业整体规模将超过 1.4 万亿，CR5 和 CR10（上市公司口径）将由 2023 年的 42.0% 和 48.7%分别提高到接近 50%和 60%；千元价格带和超高端价格带将分别扩大约 1.6 倍和 1.3 倍，规模占比接近 40%。
然而随着香型多元化的发展，浓香白酒的市场份额有可能进一步下降，因此每个香型的 发展空间将有所区别。我们预计至 2030 年，清香市场或将有 1 倍以上增长空间，酱香 市场或将有近 1 倍增长空间，浓香市场或将有 50%以上增长空间。浓香产业的竞争大概 率比其他香型更加激烈。
近年来茅台致力于回归消费属性，飞天茅台虽然仍存在巨大的渠道利润空间，但若批价 持续下行，会导致恐慌等不可预测风险，因此我们认为飞天茅台整体将维持比较缓和的 波动幅度；另一方面经济发展和持续提升的居民收入也会逐渐消化价格，因此超高端价 格带空间有望稳定存在。结合前文分析，我们认为调整好节奏的五粮液，缩小品牌力差 距，向上突破更高价格带具备较强的确定性。
收入端，当前五粮液产品吨价为茅台酒产品的 54.2%，保守假设至 2030 年，公司能将 这一比例提升至 80%（与 2023 年茅台吨价相比），系列酒收入占比下降至 10%左右， 五粮液酒类业务将有望实现翻倍以上规模增长。利润端，五粮液由于系列酒占比较大， 毛利率仅为行业中上水平，2023 年数据与行业第二和第三相比分别落后 12.51 和 7.37 pct；销售费用居行业第一，费用率保持在 10%左右，而茅台仅为约 3%。若公司更加聚 焦高端并顺利突破超高端价格带，品牌价值潜力得到充分释放，净利润率或将有 10 个 点改善空间，利润端空间接近 2 倍。估值端，当前公司 PE（TTM）倍数为 15.98，位于 近 5 年后 1%位置，品牌提升同时带来增长空间和增长质量的优化，业绩确定性将得到 提升，参考目前茅台约 24 倍估值，以及 2017 年“二次创业”后估值最高超过 35 倍， 有望开启戴维斯双击。