"涨幅几乎比肩贵州茅台。"
本文为元气资本第45篇原创文章
分析师）泰山
纸巾不是一门好做的生意。
作为生活用纸最主要的一个品类，虽然是必选消费品，但是进入门槛低，竞争激烈。同时，用户粘性差，转换成本极低，这也使得头部企业市场份额并不高。
生活用纸领域里比较知名的企业是金红叶、恒安和维达国际，旗下知名的品牌分别是“清风”、“心相印”和“维达”。 $中顺洁柔(SZ002511)$ 的规模排在行业第四，让人讶异的是，它却走出了一条市值“七年十倍”之路。从2014年的低点到2020年的高点，七年间中顺洁柔的市值涨幅几乎可以比肩贵州茅台（600519.SH）。
中顺洁柔成功背后的核心竞争力是什么？是乘行业赛道优良之风，是得浆价低迷之利，还是实控人邓氏父子对人才、渠道、产品、品牌等等环节的精细布局？
带着这些疑问，元气资本对中顺洁柔的市值成长之路进行了一次完整的复盘。
市场空间广阔
生活用纸是指为个人居家、外出等所需使用的各类卫生擦拭用纸，包括卷纸、抽纸、盒装面纸、手帕纸、厨房用纸、湿巾等，与日常生活联系紧密，需求刚性，是非常典型的必选消费品。
目前，我们国家生活用纸市场规模约1200亿元，过去十年的复合增长率约11%。来自《中国生活用纸年鉴》的数据显示，2011年我国生活用纸销售量为529万吨，到2018年这一数字增长至902万吨，年复合增长率约8%。中国占全球生活用纸消费额的比例约1/5，从2014年起超越西欧成为全球第二大消费区域市场。
一个行业能在十年间保持如此稳健的增速，并不是一件易事。而对生活用纸这个行业而言，这还不是终点。
从人均数据来看，北美和西欧的人均年生活用纸消费量超过了20公斤，日韩则超过了15公斤，而我们国家的人均消费量是日韩的一半左右。通过研究相关性可以发现，生活用纸的人均消费量和人均GDP呈现非常显著的线性相关关系。这也意味着，如果未来国内人均GDP继续增长的话，生活用纸的消费量还会继续增加。
未来生活用纸用量的增长点在于，高档全木浆产品取代非木浆产品，以及三、四线城市及农村市场渗透率的提升。目前，生活用纸渗透率远低于其他快消品，中国生活用纸渗透率约30%，远低于其他快消品，如啤酒和方便面等（60%），市场潜力还很大。
因此，中顺洁柔站在了一条极具成长性、且天花板还很高的优质赛道之上。
竞争格局良好
与其他消费品不同的是，国内生活用纸市场并没有出现国际巨头的身影。
究其原因，无非两点：第一、生活用纸不具备高毛利特征，行业平均毛利率在30%到40%之间，与其他消费品相比相对较低；第二、由于生活用纸的需求和GDP紧密挂钩，且不太可能出现像纸尿裤等产品在导入期快速扩容的情况。因此，国际巨头在20世纪末切入中国市场时，并未将生活用纸作为重点。
于是，生活用纸成为了为数不多的由国内企业主导的快消品领域。然而，由于技术壁垒不高，中小企业遍地，行业竞争惨烈。
转机出现在2016 年。当时，国内开启推动供给侧改革进程，G20 峰会限产、京津冀冬季限产等政策密集发布，环保不达标的纸企开始进入退出期，行业竞争从无序逐步趋良。
行业产能出清的过程，往往是龙头企业提高市场占有率的良机。按照产能口径统计，目前 CR4（金红叶、恒安、维达、中顺洁柔）占比合计约33%；而美国生活用纸CR4占比已超过60%。随着龙头企业尚存待释放产能，行业集中度提升是大势所趋。
我们认为，对中顺洁柔而言，虽然起步晚，体量位居行业第四，但是产能快速提升，2010年不到20万吨，到2019年超过80万吨，产能的倍增带来营收的快速增长，使其成长性反而好于其他三家竞争对手，这也成就了中顺洁柔在二级市场的优异表现。
产品结构加速优化
国内生活用纸四巨头的产品定位略有差异，恒安产品矩阵最完善，除了纸巾外，产品线包括纸尿裤和女性用品，金红叶定位中低端，维达定位偏向于商务，洁柔则精准卡位中高端生活市场。
随着居民消费需求和消费能力的演进，生活用纸的需求量和需求结构也会不断改变。当人们变得更加有钱的时候，就会愿意并负担得起更高端的生活用纸消费，这会使得高端产品的结构占比在不断扩大。
中顺洁柔的主要产品可以分为卷纸和非卷纸，卷纸毛利率在30%左右，非卷纸会高出10%。2010年卷纸和非卷纸的营收在总收入的占比分别是58%和41%，到了2017年占比变成40%和57%。虽然公司年报没有公布2018年和2019年的数据，但是可以料想，公司的高端产品占比还在持续提升。
中顺洁柔原有“太阳”和“洁柔”两大品牌分别定为中端和高端市场。近年来，公司2016年前后推出了高端产品“Face”和“Lotion”系列，2017年推出“自然木”本色纸系列。2018年开始，进一步拓宽超高毛利产品线，推出“新棉初白”系列，寻求切入美妆、母婴市场，2019年推出针对年轻女性的高端卫生巾品牌“朵蕾蜜”。
随着产品结构的不断优化，中顺洁柔的盈利能力不断提升，并远远领先竞争对手。2019年，中顺洁柔的销售净利率是9.10%，金红叶、恒安和维达分别是4.35%、17.36%（纸尿裤、卫生巾占比高且利润率高所致）、7.08%。就生活用纸业务而言，与主要竞争对手相比，中顺洁柔展现出了出色的盈利能力。
营销渠道持续下沉
2015年开始，实控人邓颖忠对公司进行了大刀阔斧的改革，对管理层精细大换血，引入金红叶的营销负责人刘金峰，企业由家族经营模式向职业经理人模式进行转变。
金红叶旗下的“清风”品牌在纸巾领域声名远播，除了定位偏中低端具备价格优势外，其狼性的销售团队功不可没。引进刘金峰为首的金红叶销售团队后，中顺洁柔的销售团队从仅800多人的窘境中走了出来。
洁柔改造并细化了营销结构，将原先的“总部—大区经理—销售经理”营销链进行升级，增加省级和城市负责人，通过延长营销链条，细化营销结构，形成上下游之间的有效联动，保障营销策略的高效执行。
同时，公司销售渠道下沉到全国绝大部分地（县）级城市，采取直销到县、分销到镇的渠道下沉策略。经销商数量从2015年的700家提升至目前的近3000家，覆盖越来越多的空白区域。
我们认为，渠道下沉的重要作用在于，能够快速打开县乡一级的广袤市场，凭借突出的产品质量争取到更多的市场份额。除了经销渠道，中顺洁柔多管齐下，加快布局直营卖场、电商和商销渠道。
此外，新的营销团队从2016年开始对产品营销策略进行了持续升级，将营销定位重点放在市场影响力大的高端产品“Face”和“Lotion”系列，同时对产品线进行了升级和延长，比如除了传统包装以外，还有量贩装等。
营销渠道的精细化，使得中顺洁柔营业收入快速增长。2013和2014年的营收都只是个位数增长，2015年当年增速为17%，此后连续三年营收增幅超过20%。
成本带来不确定性
可以看到，广袤的行业空间、良好的竞争格局、不断升级的产品线、深入县乡的渠道管理和行之有效的人才运用，共同成就了今天的中顺洁柔。
近两年来，中顺洁柔的股价从2019年年初的8.47元/股一路上涨至今年八月的最高27.15元/股。我们认为，全球浆价低迷是股价背后一个重要的推手，低廉的成本使得中顺洁柔拥有了更高的盈利弹性。
生活用纸的主要原材料是木浆，由于我国的森林保护政策，我国60%的木浆需求依赖进口，主要进口国包括巴西、加拿大、印尼等国。在这些国家，木浆通常被几家寡头企业垄断，他们决定了木浆产能的投放进度，因此浆价走势呈现弱周期性特征。
2018年，全球浆价快速上涨，加速了全球木浆产能的投放。到了2019年，产能开始出现过剩，浆价掉头直下。今年受疫情影响，需求低迷使得浆价继续低位徘徊。
但是，对洁柔而言，成本低廉的红利并不能享受很久，成本管控的压力近在咫尺。随着木浆企业减产，浆价会逐步迎来上涨周期，成本上涨将会带来巨大的考验。2020年三季度末开始，浆价已经开始呈现上升的苗头，因此洁柔在今年连续8个月月涨幅为正之后，9月首度开始下跌。
中顺洁柔采取了应对措施。三季度末的存货从年初的9.86亿元，增加至17.58亿元，其中60%都是木浆。这意味着，洁柔在通过储备低价木浆的办法来平抑成本上涨带来的盈利波动。
当然，对中顺洁柔而言，挑战还不仅仅是木浆价格的波动。作为行业老四，告别起点低、步子快的红利之后，未来将和前三强开展更加惨烈的厮杀。
当头部企业的行业占有率达到一定程度后，未来的战场就是蚕食竞争对手的粮仓。等到那时，沧海横流，才是对中顺洁柔“英雄本色”更残酷更真实的考验。
截至11月9日收盘，中顺洁柔股价为21.21元/股。