有一个简单的道理,提高信用授信,会减少销售费用。
但是,但是,近些年增长乏力,尤其是去年,财报和实际就有了一定的出入啦,我们就看2023年的情况。一季度遥遥领先,二季度单季度营收同比减少21%,比一季度少的多了,旺季不旺。
为什么会出现这种情况呢?球友清楚的话,可以告诉阿C哈,其实业务变化也没有很大。结合公司的现状,阿C只能瞎猜测了哈,以下观点仅是毫无根据的猜测:
阿C研究的公司不多,觉得和以前研究东阿阿胶就有点像,阿胶是冬季滋补的,刚好和榨菜季节性相反,所以阿胶其实体现在财报上,四季度和一季度是营收占比最多的。但是呢,当阿胶业绩高峰时,渠道囤了一堆货,且销售又遇冷,增长压力很大,但是管理层碍于面子上和利益上,或者也可以说是经营上要给渠道或者消费者信心,所以财报上还是要保证增长。所以当时阿胶一到每年的三季度就开始用应收款来提前铺货,一到四季度就大量压货,一下子四季度营收占比失衡(就很像榨菜去年一季度的营收占比),维持年度的微略正增长。相当于一点会计手段,把下个季度的营收提前挪了点过来,但是越往后的季度就越兜不住了呀。
(来个阿胶当年暴雷前的图,四季度的营收占比是不是有点高,次年一季度营收同比负增长-22%,二季度营收同比-50%)
所以,这个一季度,结合后面的应收账款暴增,觉得公司有意去造一个开门红,给各方打打鸡血,到了二、三季度榨菜消费旺季,是好是坏,到时候就一目了然了。
二、资产体检及原因剖析
从绝对指的角度来看问题不大,但从相对值和趋势上来看,表现是恶化了哈。
好的方便,依旧是没有生息负债,类现金有63.8亿,环比减少0.4亿,问题不大,一季度需要采购原材料。
看到有人说其他流动资产大幅减少,理财产品逐步赎回,要搞基建了,结合在建工程接近2亿,环比增加6千万左右,报告提到乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地投入增加。阿C觉得并没有太大关联,账上的钱绰绰有余,赎不赎回关系不大,大都因为到期而已,后面也可能再买。
反而有一点需要引起大家高度重视的,就是应收账款一季度高达1.6亿,这个对于涪陵榨菜真的是很难看的存在了,首次破亿,增加了一个数量级。虽然说过去十年,每年一季度都会适当增加授信,但也不过撑死是几千万的规模,哪怕去年一季度,也就5千万,今年一季度一下子整了个1.6个亿,除非管理层故意想吓吓你,否则务必引起大家的重视。
公司的解释是,和2023年一季度解释一样,估计复制粘贴的,就是为了支持销售,提高与竞争对手的竞争力,公司年初给了授信年底清理收回。
结合生活的接触,很明显的就是市场竞争非常激烈了,甚至在大环境消费端遇冷后,竞争都要白热化了,自然渠道话语权变强了,你不抢占货架,大把榨菜抢占货架。咋地,你卖还是不卖,我就是想要授信,卖完了再慢慢和你结账。
虽然说这个要引起重视,但是阿C认为又没必要反映过度,其实商业中如果不是你的产品真的就是很抢手,竞争力过强,能赚很多钱,渠道抢着进货,那使用应收账款也是必要的。啊C在上篇文章《榨菜,到底谁在吃——兼谈涪陵榨菜的前世今生》中,已经梳理了公司的发展历程,公司华南区尤其是广东区,才是历来深耕且消费者粘性强的地区,而2017-2019年那波,涪陵榨菜在全国遍地开花的高速增长,其实相对是比较近年来比较短暂的,其驱动的是靠着提价终端利润丰厚,渠道商个个赚到盆满,挤压了其他榨菜的市场。这些渠道商,这些消费者,并非全都是乌江榨菜的粘性用户啊,渠道商可能是谁赚钱多我卖谁的,消费者是超市卖啥我吃啥,对品牌的忠实度没那么高。甚至近些年来,涪陵榨菜名字越来越响,他们根本分不清楚乌江榨菜和涪陵榨菜,外地的可能就都以为是一回事,就好比以前很多消费者,分不清楚山东阿胶和东阿阿胶一样的道理,哈哈。
这个从去年2023年的年报就能一目了然了啊,除了华南销售大区的营收是正增长的,其他区很多都是大幅下降的,要维持这些地方的竞争力,可不是一朝一夕的。所谓成也萧何败也萧何,当年你通过提价丰厚的利润抢占了份额,如今你提高出厂价,终端价又涨不动,自然压缩了渠道利润,渠道专卖其他牌子了。这里就是说,其他地区的经营,还需要管理层多动心思了,还得经历漫长的岁月。所以应收账款的增加这块,阿C认为是为了在这些区域推广,抢占货架,是目前渠道利润下降又想挤压竞品的合理商业手段,大家又不必引起恐慌。然后为了对冲现金流,公司应付账款和票据也相应增加了一个多亿,整体地位还是在的,尤其对于上游。
还有就是存货同比增长了,这个阿C就觉得没必要过度解读了,因为青菜头这种一年一季的农作物,就是2月集中采购的呀,所以每年的存货都是大幅增加的,跳过。
再然后就是预收款(合同负责)的减少,也是过去10年最低水平了,这个和应收账款反过来的,也不多解读了,往往都是负相关的。
三、成本费用端简析
这块阿C觉得没啥好讲的,毛利率这块还是低位,虽说近年的青菜头已经从同期1100元/吨降到了800元/吨,但是因为三季度才能投入使用,算到成本中,所以毛率的提升要到三季度,这块公司回答投资者已经多次了,讲得很细节了。后续阿C在系列文章中榨菜原材料的研究再具体讲。
费用端这块,最大的看点就似乎销售费用,不足一个亿,可以说是过去6年的新低了(剔除收疫情影响的2020年),销售费用中减少的,和年报分析一样,就是市场推广费和品牌宣传费。这点还是有点费解,对于品牌宣传费减少能理解,毕竟赚钱多的年份,多打广告嘛,反正钱也多。但是市场推广费,为啥一边大幅增加应收账款去增加竞争力,一边又要大幅减少市场推广费呢,不应该两者一致吗,就是大胆去抢占市场份额,挤压竞品,唯一的解释,啊C认为,就是公司还是想保个利润好看些吧,给个正增长,所以利润还是靠挤压销售费用挤出来的哇。
图是年报的数据,市场推广费是大幅减少的,一季度销售费用阿C结合公司的话术,认为也是大幅减少了市场推广费,这点不太看好,该花的钱还得花。
四、总结
虽然年报分析的时候阿C就有低的预期,但涪陵榨菜一季报还是略差于阿C预期。阿C认为管理层还是有刻意保“开门红“的经营操作,是好是坏,到了二三季度旺季销售就十分明朗了。
阿C最重视的是一季报大幅突增的应收账款,结合公司的经营,阿C认为是印证了市场的一部分观点,在非华南部分的市场,乌江榨菜的竞争力和护城河是存疑的。最终,投资涪陵榨菜,又回到了当前市场的分歧,涪陵榨菜长期看到底能不能继续提高市场份额呢,产品竞争力够强吗?管理层值得信任吗?
或许,在这种不明朗的情况下,不少基金和大资金选择了回避。而阿C作为偏爱榨菜的广东仔,基于长期看好乌江榨菜的竞争力,认为行业乱战之下未来大概率还是乌江榨菜胜出,所以选择低位潜伏。后续在系列研究将继续不断分享阿C的判断基础。
利益相关:本人持有涪陵榨菜股票,本人既非民间投资高手,也非金融行业人士,更无经营企业的经验,本次解读仅为个人浅见,凭兴趣分享供投资交流。本文不作投资建议和荐股,投资有风险,入市需谨慎,希望投资人深思熟虑独立做出投资判断。
有一个简单的道理,提高信用授信,会减少销售费用。
要是榨菜扩张期,没有这么低的估值吧。一季度营收减掉1个亿,也还可以接受
还是茅台好啊。茅台的经销商应该不存在赊账的情况…
持仓股一季报基本都出来了,周末不上班简单先挑了个比较差的分析一波还有最近工作太忙了,看电脑太多眼睛痛,其他的持仓股后面有机会再说。
我觉得根本还是未来能不能增长,资本回报率合不合适。
我对一季报的疑点主要在应收账款暴增和合同负债大幅减少这两点。应收大幅增加,必须特别警惕,必须搞清楚背后的原因。这往往是业绩爆雷的开始。如果只是暂时的,二季度,三季度就降下来了,那警报就接触了,如果仍旧继续恶化,那就特别要小心。合同负债这一项,我觉得好奇怪,公司在年报业绩说明会解释了,2024年会改回这个返利政策。2023年是,只要经销商调货就返利,2024年是经销商铺货之后才返利,那么2024年的返利应该相比2023年是延迟确认了哈。而且返利是可以冲抵货款的,那么2024年一季度的合同负债同比应该是增加的哈。这一点没搞明白。
走餐饮渠道 增加应收款 ;推广费不需要那么多
如果能回到12出头的位置,我会愿意配置到7~8%仓位
乌江榨菜跟牛二一样,边境村落都有身影,开发新的市场压力很大。除非人民币国际化把榨菜卖到全世界,任重道远。
那么要么提价,要么开发新品。
提价,讲真的乌江经过多次提价后并不便宜了,市场很多产品性价比不错。
开发的新品乌江萝卜干还是啥,买过一次后来没买过。开发新品这是个宽广的大路,可也没那么容易。优势在于品牌硬,家底厚。(实在不行造汽车)
这企业想象力不够,但是作为镇宅之物不错,如果价格在便宜一些,分红在多一些就更好了。