浙商证券-医药生物行业周跟踪：从财税体制改革看原料药-240629
2024-06-29
行情复盘：全线下跌，CXO调整较多。涨跌幅：本周（2024.6.24-6.28）医药（中信）指数（CI005018）下跌3.27%，跑输沪深300指数2.29个百分点，在所有行业中涨幅排名倒数第4名。2024年以来医药（中信）指数（CI005018）累计跌幅20.0%，跑输沪深300指数20.89个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第6名。成交额：成交额环比回升。截至2024年6月28日，医药行业本周成交额2121亿元，占全部A股总成交额比例为6.4%，较前一周提升0.2pct，低于2018年以来的中枢水平（8.0%）。板块估值：截至2024年6月28日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为24.25倍PE，环比下降0.82。医药行业相对沪深300的估值溢价率为111%，环比下滑7.5pct，低于四年来中枢水平（150.9%）。细分板块涨跌幅分析：根据Wind系统中信证券行业分类看，本周（2024.6.24-6.28）医药子板块除中药饮片外均下跌，其中中药饮片（+5.4%）、医疗器械（-2.1%）、化学制剂（-3.3%）、中成药（-3.5%）、化学原料药（-3.8%）、医疗服务（-3.8%）、生物医药（-3.8%）、医药流通（-4.8%），医药流通调整较多。
周思考：从财税体制改革看原料药。宏观层面看，谋划新一轮财税体制改革，完善中央与地方财政事权和支出责任划分，或加速重资产原料药产业出清。6月25日，审计署受国务院委托，向十四届全国人大常委会第十次会议作了《国务院关于2023年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》。在深化重点领域改革方面，《报告》指出，谋划新一轮财税体制改革，完善中央与地方财政事权和支出责任划分，加大均衡性转移支付力度，健全转移支付定期评估和动态调整、退出机制。对地方税费优惠政策进行评估和清理，对地方保护、市场分割、招商引资不当竞争等突出问题开展专项治理。我们认为：①中央政府或将在某些领域承担更多事权和支出，对于医药中游制造业企业而言，如果中央政府在土地使用、基础设施建设等方面承担更多职责，地方政府在土地供应和税收优惠等方面吸引制造业投资的能力可能会受到规范和限制；②中央对产业结构调整的引导力度将加强，产业政策更加统一，有助于形成全国范围内的产业布局和发展规划，减少地方政府间的政策差异和不当竞争；③有效防止地方政府特定领域“一哄而上”，促进产业合理布局和优化。综合看新一轮财税体制改革或可通过财税政策等手段推动落后产能的淘汰和产业结构优化升级，加速原料药产业出清。
中观层面看，原料药行业资本开支趋弱，制剂弹性体现，2024H2周期中把握成长。量价周期看，复苏迹象已现。原料药行业2022-23年全球医疗终端清库存接近尾声之后，下游需求有望持续恢复，根据国家统计局公布的数据，2024年1-5月，中国规模以上工业企业化学药品原料药产量为145.9万吨，同比增长5%，月度累计同比增速持续向好。价格方面，5月原料药PPI达到96，较4月95.9降幅继续收窄，原料药整体价格有望延续回升态势。资本开支周期看，2023年SW原料药行业整体资本开支强度减弱，2023年整体资本支出/折旧和摊销由2022年2.28下降至2023年1.79，也体现了激烈竞争下原料药企业的策略，行业或正在经历结构调整和优化升级的过程。盈利周期看，24Q1毛利率、净利率已触底回升。从上市公司平均毛利率和净利率水平绝对值看，2023Q4毛利率、净利率水平已达到2017Q1以来最低值，2024Q1有所回升，我们看好后续原料药价格触底回升、需求回暖，产品（前向一体化拓展）梯队化带来规模效应，叠加工艺改进、降本增效，板块盈利能力有望进入上升趋势，2024H2周期中把握成长。微观层面看，行业分化比较重，每个公司周期各不同，我们看好制剂产品积累进入规模化放量阶段驱动盈利能力提升的原料药公司，以及下游需求回暖、产品矩阵丰富化、成本控制/规模效应体现的药用辅料公司。