【国盛轻工|金属包装专题】周期底部，行业整合加速，盈利修复可期
两片罐：需求总体稳定，供给优化可期。需求端，啤酒为二片罐主要下游（2020年占比58%），啤酒罐化率提升驱动行业增长，根据我们测算，2025年需求端规模有望达675亿罐左右（2021-2025年CAGR约3.4%）；供给端，2022年二片罐行业产能CR4达73%（较2018年提升18pct），龙头市场份额持续提升；当前资本开支处于历史偏低、边际下行周期，盈利能力处于历史低点。龙头整合持续进行，奥瑞金、宝钢包装均已提出全面要约收购中粮包装，伴随整合落地、行业竞争格局有望显著改善。
三片罐：客户绑定深入，竞争格局&盈利稳定。三片罐下游应用广泛，主要包括能量饮料、婴配奶粉、蛋白饮料等；根据智研咨询，2022年中国三片罐行业产量/需求量分别为310.5/305.3亿罐，产量与需求量增长情况基本匹配。行业集中度较高、竞争格局稳定，2022年CR5约72%，下游饮料公司与罐体供应商的合作关系较为稳固。未来行业整体资本开支增量有限，伴随马口铁价格下跌，三片罐成本红利持续体现。
产业整合加速，金属包装龙头估值&盈利均存在向上弹性。横向对比各包装龙头企业的市值/（现金流净额-财务费用）比值，同时镜鉴海外波尔、皇冠，金属包装龙头盈利、估值均有显著提升空间。根据我们测算，假设净利率提升5pct（修复至历史合理水平），奥瑞金/昇兴/宝钢2025年整体净利润预计较2023年提升39%/64%/172%，宝钢盈利改善弹性预计最大，其次为昇兴、奥瑞金。此外，目前宝钢、昇兴、中粮已在海外布局两片罐产能，海外罐价及毛利率均较国内更高，驱动综合盈利能力抬升。
投资建议：两片罐加速行业整合，目前行业资本开支向下，盈利周期底部，并购整合后盈利中枢有望修复；三片罐供需稳定、盈利表现稳健。看好本轮两片罐行业整合机会，推荐三片罐利润稳定支撑、两片罐利润弹性有望释放的昇兴股份、奥瑞金、嘉美包装等，纯正两片罐弹性标的宝钢包装。
[月亮]风险提示：下游消费需求不及预期风险，行业整合进度不及预期风险，红牛诉讼案纷争超预期风险，测算误差风险