老板电器能走出泥潭吗
其实老板电器的业务很简单，就是卖厨电设备。应该说2015年～2021年借房地产最后这一波高潮，老板电器也是挣得盆满钵满。2015年～2021年，营收从45.4亿增长至101.5亿，复合增速14.3%，毛利润从26.4亿增长至53.1亿，复合增速12.4%，核心利润从8.9亿增至20.5亿，复合增速14.9%。但是2021年以后，一切都变了，如果从净利润的角度，准确的说2020年才是利润顶峰（因为2021年计提了超过8亿元的资产减值和信用减值损失，导致净利润暴跌）。2022年老板电器营收基本持平，但是毛利率降低，导致毛利润降至51.3亿，叠加销售和管理费用同比增加，导致核心利润降至16.2亿，同比降幅达21%，要不是因为2022年资产减值和信用减值损失2.4亿远低于2021年的8.2亿，那么2022年的净利润可能降至10亿左右。所以，房地产暴雷给产业链上下游带来的影响可见一斑。
现在再来审视老板电器，你还坚定的认为它是一只大白马吗。其实我个人认为老板电器的业务真的不是那么性感，至少不如格力电器性感。这个只是我个人的感觉，当然可能有很多人会说放眼整个A股又有多少公司比格力更性感呢，这里我只是打个比方。第一，厨电的技术门槛不算高，方太、美的、志高、海尔、樱花，甚至小米、苏泊尔、美菱都有烟灶设备，可见制造门槛并不高。尽管老板的销量和价格都具备优势，呈现一定的品牌优势，但这一品牌优势需要持续的营销费用投入。对比空调，除了格力就是美的，其他品牌基本很难看到。第二，对于终端消费者来讲，老板具有一定的品牌溢价，但是烟灶设备终端消费者不一定就是购买决策者，部分场景下家装公司或是房企才是购买决策者，他们对成本比较敏感，这个时候想要品牌溢价是有难度的。这也是为什么近3年老板电器将直销的比例从41%提高到53%，因为直销才有较高的溢价空间。从2020年～2023年的年报中可以看出，直销的毛利率在55%～60%，而代销和工程渠道为41.3%～50%（注：代销主要是老板全国代理商，包括专卖店、商超等线下门店零售；直销主要是线上电商；工程主要是头部房企精装房；直营的毛利率高于代销和工程渠道。）。
第三，中国近10年通过棚改和房地产的爆发式增长，叠加政策的推动，城镇化率已经超过65%，有人说发达国家城镇化率很多超过80%，我们的空间还很大。但是从目前我个人感受，农村人能够进城的基本都进城了，城镇化率提高空间有限，这一点和格力面临的问题是一样的。
下面看看老板电器近几年的具体情况吧。
1.营收增长空间
2023年三季报显示营收增长9.6%，毛利润增长12.4%，核心利润从11.5亿增长至13.2亿，增长14.8%，归母扣非净利润增长13.3%，说明营收和利润均有所增长。这是一个好现象，至少说明老板电器正在一步步走出房地产的影响。公司半年报提到“厨电行业整体呈现温和反弹态势，烟、灶线下零售较去年同期增长7.6%、2.2%，线上渠道厨电套餐零售额较去年同期增长14.6%，工程渠道上半年精装修新开盘37.58万套，同比下跌45.1%”，说明尽管工程渠道降幅较大，但是线上和线下零售的增长填补了精装修板块的缺口，整体营收增长9.6%。同时，由于线上比例提高以及原材料成本降低，毛利率提高至51.95%，但是三费占比同比增加，所以核心利润率略增至16.65%。
从2023年半年报数据看出，尽管老板烟、灶等市占率相对领先，但是不到33%的市占率显然还有一定的提升空间。加上消毒柜、洗碗机等市占率还较低，空间还很大。唯一不好的是三费占比从2021年31.33%增长至34.68%，可能需要控制费用支出。
2.运营效率
从应收票据和应收账款周转天数来看，2022年有所降低，企业确实在控制下游账期。相比小家电，老板电器B端或类B端客户占比更高，所以肯定应收账款等应收类会更高。但是总体上相比2019年之前年份，应收类资产效率降幅较大，需要持续关注。存货周转天数倒是稳中降，目前看来风险不大。
3.坏账风险
可能这一部分才是投资者最关心也是最拿不准的，也一定程度上体现在了近期的股价走势中。截至2023年第三季度末，应收票据和应收账款合计27.6亿（其中应收票据9.8亿，应收账款17.8亿）。对于应收票据，从2023年半年报来看商票只有1.2亿，考虑到企业已经充分认识到房地产企业的风险，个人猜测9.8亿应收票据中商票可能和2023年半年报中数据差不多，其他为银行承兑票据，风险可控；对于17.8亿应收账款，已经是计提11亿坏账准备后的净值，加上2022～2023年房地产暴雷已经是明牌，该暴雷的基本也已经暴雷了，从企业角度讲应该是更加愿意充分计提，免得后面财务持续暴雷。所以总体上个人感觉应收类资产应该说计提还是比较充分的，后续暴雷的可能性不太大（个人感觉，大家要是有更可靠的消息欢迎分享）。
4.资产质量
从2023年三季报来看，总体上资产质量较高。流动资产：货币+理财约85.5亿，应收类27.6亿，预付2.2亿，存货15亿；非流动资产：投资性房地产+固定资产+在建工程21.4亿，土地使用权2.2亿，递延所得税3.6亿；流动负债：短借1亿，应付票据+账款34亿，预收货款8.3亿，应付薪酬+税费3.2亿，应付保证金3亿。非流动负债可以忽略。
总体来看，资产质量很高。负债主要是应付类款项和预收的货款，有息负债几乎为0。预收货款后续只要保证发货就可以了，即便是考虑应收类款项的支出，账上多余现金+理财接近45亿。
考虑到220亿市值，如果核心利润能达到17.5亿，给10倍估值，买入风险可控。
5.现金流情况
从上图可以看出，老板电器的现金流情况总体上很理想，证明老板电器挣的是真金白银。
6.估值
按照2023全年营收增长10%来预估，核心利润=102.7*1.1*16.65=18.8亿，相比220亿对应的17.5亿核心利润，增长空间18.8/17.5-1=7.4%，可以考虑建仓。
7.其他
2021年5月发布回购公告，截至6月25日累计回购约2亿元，成交价格在36元/股～44元/股之间，完成回购公告制定的回购金额上限。
2023年7月5日，老板电器发布《2023年股票期权激励计划授予登记完成的公告》，向中层管理及核心技术骨干授予股票期权552 万份，约占公司当前股本总额0.58%，行权价格为22.51元/份。考核目前以2022年营业收入为基数，2023年～2025年营业收入复合增长率达到5%～10%。
2023年8月2日，老板电器发布股东减持公告，公司股东金创投资拟减持不超过26万股，占公司总股本比例 0.03%。金创投资实际控制人为任建华，任建华通过老板集团和金创投资等直接或间接持股老板电器51.48%股份，同时妻子直接持有老板电器1.48%股份，应该将老板电器的股权比较集中，任建华对老板电器具有绝对控制权。
当然，现在很多上市公司股权激励就是坑，但是股权激励+回购，还是值得参考。至于公司控制人减持，一是减持比例很低，另一个就是可能真的处于资金需要，这个见仁见智。
（以上分析仅供学习交流）