大的上涨和下跌的第一波，都不是数据的变化，而是预期的变化。这也是，很多投行出身的分析师很难适应投资研究的原因，因此投行更看重数据的事实。第一波的过程的预测靠两点，一是逻辑分析，二是试错。
但凡产业分析，一定要结合人的行为分析，而不是仅仅数据分析。数据不能预测未来！
这么多年经验看，整体而言，最有爆发力的，存在且只存在于消费电子领域。非消费电子领域，在工业、银行、军工等领域，作为一个整体，很难整体爆发。需求的弹性，只存在结构化领域。
成长股投资，一季度报告比上一年的年报更为敏感。（斓旅：估值切换的魅力）
反复强调的是，看业绩不等于低估值。你很难指望20倍估值买到50%增长的公司，如果有，也是短暂的黄金机会。......重要的是成长性和成长趋势。特别对成长股，而言，岁末年初估值切换是确定性机会，每年都会发生。
市场为什么会比我们聪明，是因为市场的底部，是不断试错试错出来的，而不是看数据看出来的。等到数据出来后带来的第二波上涨，才能确认第一次的上涨是正确的和有逻辑的。也正因为此，得出一个结论，不要试图精准把握底部，而是判断底部，进行大概率正确、低风险的决策。
2009年之前，电子行业分析方法以周期分析为核心依据；而2009年以后，创新、产业转移成为影响行情的主要依据（@斓旅：第一时间重视新兴主题）。2009年至今，库存分析和周期分析，很少成为电子分析的主要依据。当我们刻舟求剑般还沉浸在上一次的逻辑时，往往会为此付出代价。
新兴行业从市场开始炒作预期到基本面兑现，为什么有些立竿见影，有些要三年，有些要六年，而有些，一直在炒作，从来未实现呢？
这么多年，新兴产业，最后成为真正产业趋势的，大致有以下共性：
1、要有一个带头大哥，创新的破坏者的带领，重新定义产业。
2、不仅下游买单，上游和下游的下游，也要支持。
3、如果只是带来相比传统技术30%的边际增长，而非非线性增长，考虑路径依赖和替换成本，一般较难实现。
4、在消费电子领域，由用户的社交关系带来的指数级增长；在政府为代表的ToB领域，属于必须要解决的安全问题，而非只是增加效率问题，去IOE、量子通信、芯片国产化实现的就是安全问题。
新兴产业第一波的机会，把握的核心要素是：股价尚未反映、预期开始形成，但本质是很难把握的，只能试错。
但第二波的机会，当有基本面数据拐点时，一定要客观的正视现实，不可错过。不能在数据已经出现，还要找各种理由来否定。因为，大多数人，看的不是逻辑，是数据。
没有人是预测家，能够知道准确的价格。大多数时候，我们做的事情是两个：第一，对基本面的把握和未来产业趋势的预测；第二，策略，向上的空间和向下的风险的权衡，风险收益比的考量，进行大概率的预测。
一切分析，不管多么花拳绣腿，本质都是供需分析。在供需出现重大变化时候，务必保持高度敏感度，此后触摸屏、CNC的分析，也同样需要精确的供需分析判断。
我们一再强调，换位思考是研究的重要方法。设想，如果你是董事长，你68岁了，你还会豪情万丈，还会大力扩产，还会制定十年战略吗？互联网行业完全靠人的行业，团队至关重要，股权分配至关重要。因为重置一个企业的成本很低，核心成员不开始，完全可以一走了之。计算机行业更甚。
而电子作为制造业，企业家比团队重要，高额的重置成本，导致拂袖而去、重建企业会面临资金投入、专利、客户导入、良率切换等前后问题。因此董事长对决定企业的价值更为重要。（@斓旅：歌尔股份、欧菲光是最佳案例）
幸福的家庭是一样的，不幸的家庭各有各的不幸；优秀的企业是一样的，失败的企业各有各得因素。只是，不同优秀的企业，在某个因素发挥到极致，也就适应了其所在行业的要求。拿A企业最大的强项，未必适合B行业。企业，不可以简单的复制。对行业趋势和行业属性的理解，无论是对产业还是对投资，为第一要务。
当智能手机销量高歌猛进时。2013年初，伴随欧菲光业绩的节节攀高，智能手机出货量月月创新高，新兴产业的甜蜜期就是15%渗透率到60%的阶段。这时候，应意识到，到消费者人手一个智能手机，从硬到软的浪潮即将到来，移动营销、影视和游戏，三个在2013年爆发的行业。而从人的五大需求娱乐、办公、商务、教育和医疗看，此后的两年，移动互联网实现了对他们的轮动。
至此，TMT轮动规律形成：先高端后低端、先下游后上游、先硬后软、先娱乐后其他。
“不要相信企业财务报表下行时会在下个季度很快复苏，也不要希望行业趋势下行时，企业能杀出血路且不受影响，只是影响小一些”
分析产业，一定从下游分析上游，终端用户是最大的产业秩序决定者。第一个终端用户是消费者，对消费者购买行为的分析是核心，用户的新鲜感、虚荣心和从众心理是用户行为三要素；第二个用户是ToB领域的政府银行等机构，第三个用户是ToC领域的企业。乔布斯，有一项绝技，就在于瞬间把自己从一个创业者变成用户，能够站在用户角度思考产品和使用场景。
我们做产业和产业分析，也必须把下游研究明白、研究透彻。否则无论输赢，都是稀里糊涂。
去年推荐的公司涨幅越大，往往意味着今年跌幅越大。因为A股EPS和PE的乘法放大效应远强于美股，因此A股超涨和超跌现象更为明显。好在，A股成长股本质还是产业主题为核心风格，对产业趋势按图索骥的分析，是最为重要的。
在手机行业高速增长时，是高端向低端加速渗透时，而低端的渗透的必要条件是价格下降引致消费，能够进行价格下降的往往是模仿者和掌握三四线渠道者，因此龙头的份额和利润往往是被侵蚀的。但到了渗透饱和后，消费者购买产品的动机，从首购消费变成换机消费时，产品创新成为最重要的因素，这时候龙头凭借研发和供应链的优势，会成为创新引领者，从而享受换机周期的红利。
苹果的发展，2008-2010年开创手机行业，2011-2013手机渗透期，份额下降，股价下跌，2014开始逐步抢回份额，而在2017年，将实现真正的王者归来。
（@斓旅：这一条未有定论）
随着研究的不断深入和成熟，逐步总结出来未来最好的三个方向：虚拟现实、汽车电子和半导体。看这三个行业最大的感受是，新兴行业在初始阶段我们看到的逻辑，会不断深化和演变。对新兴产业需要不断跟踪，不仅要跟踪拐点，更要寻找结构化的机会。
【与消费者靠近的环节，更易产生创新，更易产生牛股】
回顾电子行业这十年，我们看到各种创新的故事和技术，最终，真正为消费者认可和买单的，都是在人机互动。而真正有爆发力的机会，也是做人机互动产品的公司。
苹果是深谙此道的专家。从触摸屏、声学、摄像头、土豪金、双摄像头，到未来的玻璃外壳、人脸识别、oled、微投等，持续沿着人机互动、输入输出革命展开。（2010年我们曾有一篇报告“输入输出革命”）。
而每一个输入输出的创新，也都要透过现象看本质。比如双摄像头，未来将带来的世界从二维向三维的升级。而人脸识别，带来的是图像识别和视频识别技术的一大步。
也正因为此，我们发现，输入输出环节公司的爆发力和附加值，要始终大于里面“看不见的地方”，比如被动元件、PCB、分立器件等。一直有一个合适的比喻：里面即使用黄金，消费者也不会因此买单。而这些特性，也决定了不同环节的公司，股票特性的不同，比如触摸屏、显示、cnc、玻璃公司有爆发性，而被动元件公司如顺络电子就是一个长线稳健、逐步追赶的成长公司。
让消费者能感受到，一定是创新的首要任务。
国内半导体有大机会！
1、人的因素，主要全球半导体公司中国区甚至亚太区总裁或高管离职，加盟本土公司。半导体人才是最聪明的，他们的走向代表了产业的趋势。
2、资本的因素，资本市场提供足够的估值溢价和资金，用于扩产和资本运作。资本是逐利的，A股的溢价，自然吸引优秀的海外企业通过各种方式进入。
3、市场的因素，中国智能手机产业崛起，苹果和三星之外，清一色中国企业的身影，而模组产业也为中国企业的崛起提供坚实的下游保障。而在军工、工业等领域，也培育出本土供应链。
4，技术的因素，半导体技术进步逐步放缓，为后进者追赶提供天时。人才的加盟，也补足技术的差距。技术进步的放缓，是最被忽视的因素。
5，商业模式的变化。当半导体与人工智能结合后，芯片和应用紧密结合在一起，外资企业单靠技术的优势难以打开多样化的本地市场，中国企业在渠道和生态的优势，补足在产品的差距。
从产业看，短期的供需向上景气周期，长期的半导体和人工智能的紧密结合，都是半导体价值被重估的因素。
企业整合有三种可能性，
一是强对弱整合，本身管理、客户和技术强的企业，整合整体偏弱、但有某个技术或者客户优势的企业。这类模式，往往会被“弱”企业拖累，更好的方法是直接人才引进，而非并购。
二是强对强整合，双方实现人才、技术、特别是渠道的共享和最优化资源配置。
三是弱对强整合，这类模式下，会有两种可能，一种是特别顺利，强企业带动了弱企业，向弱企业反向带来管理、人才和渠道；另一种是弱企业拖累强企业。
讨论5G，大家都觉得太遥远，是2020年才发生的事情。但我们还是坚持深度报告推荐，主要是基于几个逻辑：
1、5G是个大机会，带来的是移动互联网彻底进入视频时代，带来物联网产业真正发展的机遇。既然股价还没反映，现在推荐，没什么风险。
2、在运营商和手机厂商创新乏力背景下，加快推动5G，不仅会带来手机厂商的换机，更带来视频流量的大幅提升和运营商的ARPU值，他们都有动力加快推动。
3、对中国政府来说，抢夺5G技术制高点，非常重要。
4，事实上，如果潜心进行产业验证，无论是高通还是运营商，都在加快布局，产业会从2020年提前到2018年，而设备厂商和天线厂商，会进一步提前。
总之，股价还没反映的机会，更乐观一些；股价反映的机会，更审慎的论证。
【企业发展五要素和成功三要素】
产业分析，所有的铺垫，最终回归到供需分析；企业分析，所有的测算，最终回到对企业发展五个要素企业家、技术、渠道、管理、资本的分析。必须考虑明白这五个因素，才能明白企业靠什么赚钱，以及赚钱的可持续性。而对企业的跟踪，也是这五个要素的动态跟踪。
企业发展过程和股票走势一样，有些天生高贵，高开高走，有些山寨出身，低开高走。要以动态的眼光看企业。企业发展三个阶段，第一个阶段，收入过1个亿；第二个阶段，收入过10个亿；第三个阶段，收入过50亿。三个极端下，企业家的状态和企业的质量，都会发生显著变化。
综合来说，看一个企业是否成功行业趋势对不对、企业做法对不对、竞争对手强不强。
过去失败的企业和失败的研究，归根结底，就是在三个环节的某一个错判。
第一重要的是产业趋势，少数伟大企业可以改变产业趋势，大多数情况下，产业趋势是不以我们意志为转移的。因此，产业趋势的分析至关重要。
第二是企业的模式是否正确，产业趋势看对了，但企业的五个环节出了问题，也是错的。
商业竞争有四个层次，在ToB领域，性价比、服务、客情和生态，在ToC领域，性价比、体验、情感和社交。优秀的企业竞争模式，都是打破性价比竞争的代表。
第三个因素最容易被忽视。科技竞争，多数情况下是赢家通吃的，少数人的游戏。产业趋势再对、企业再努力，却有一个无法撼动的对手，是最大的悲哀。
【分析TMT三个方法】
其一，以数据流的观点，信息如何获得，信息如何处理，信息如何输出和转换为用户需求。无论是宏观的行业趋势分析，还是微观的企业价值分析，都要弄明白，价值创造是在三个环节的哪个，是如何产生数据，如何处理数据，如何数据变现的。
其二，时间的视角（@斓旅：罗胖的“国民总时间”判断一致）。用户一天24小时，互联网的创新就是围绕时间的争夺。比如智能家居，在echo之前，都难谈成功。Echo是通过占据用户每天2个小时听音乐的时间，从而培养用户习惯和依赖，从而实现家庭战略的。我们目前面临的另外一个痛点是，在海量信息上，如果更高效获得我们需要的信息，更好的节约时间，是另外一个机会，这大概率是人工智能的机会。
其三，需求倒推。这么多年，一直缺少一本关于用户需求行为的经典书籍。只有用户，才是决定产品是否成功的根本因素。但用户需求分析有三个难点：1、大众需求好分析，小众需求难分析，而多数企业的产品是为5-10%占比的用户存在的；2、用户行为是动态发生变化的；3、用户购买产品的三个动机：虚荣心、新鲜感和从众心理，都是测不准的。
研究企业，必须要思考一个问题，如果企业规模增长十倍后，它是否更有竞争优势？比如采购成本下降？研发费用、管理费用摊薄？渠道能力更强？如果满足越大越强、越强越大的逻辑，企业的持续发展是可以预期的。否则，龙头企业不会因为规模变大后成本下降，行业竞争必然杂乱无章，最后演变为价格竞争。
如果说是否正反馈，是检验护城河是否足够强的话，可复制性也是企业持续成长的因素。很少有企业通过一个产品可以成长5-10年，优秀的企业一定要具备可复制产品的能力。什么是可复制产品能力最重要的呢？
垂直一体化战略：掌握核心的设备、材料，为产品复制形成可能。迄今最优秀的电子企业，都是具备上游设备自制能力的企业，未来也是。
平台企业的定义，就是可以复制产品的能力。企业家精神、规模效应和渠道的控制，是构成平台型企业的三要素。迄今为止，各个行业绝大多数牛股，当年的云南白药、上海家化、蓝色光标等等，都是平台企业的典范。
证券研究要在各种可能性中选择未来必然性的结果，且在不断被验证中，是一个很有挑战的工作。以下几点是行之有效的方法。
1、要有“结果只有一个、真相只有一个，世界是可知的”信念。
2、所有结果，都是人的行为产生的，数据也是结果，要把人的研究，特别顺着产业从下游向上游逻辑顺序。
3、对“线性类推思维”保持警惕。
4、比较研究方法。每个行业、每个公司都有人的行为产生，没有普适的法则套用，通过比较研究方法，发现差别、解释差别过程中对已经发生的现象合理的解释。同时研究影响结果的因素和作用机制，探寻哪些因素在发生变化，从而实现对未来的预测。
5、倒推法和穷举法结合。首先假设有N种可能的结果，假设A结果发生，倒退A结果发生会有哪些具备条件，如果目前条件不具备，即可排除A结果。通过不断筛选，得出最大可能性的判断。同时，正推穷尽法和二叉树三叉树结合，与倒推法配合。
——重读赵晓光《黄金时代——致敬电子研究这十年》
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