今天心情好，发一下周末的贵州茅台研究笔记。
底线思维测算
2023年净利润747.34亿，2024年目标是收入增长15%。假设利润同比增长15%，则2024年净利润为859.4亿。茅台年度目标实现可信度极强。
那么按6.21股价1471计算，2024年前瞻PE 21.52倍，股息支付率51.9%，则股息率为2.4%。近几年茅台股息支付率一直稳步提高，以特别分红形式，2023年股息支付率为75.67%，假设不变，则2024年股息率为3.5%。
近年国家和证监会都在鼓励有能力的国企加大分红，有理由相信茅台会持续提高分红比例。
假设2025-2026年茅台年化增长10%，则2026年前瞻PE17.79，股息率4.25%（按照支付率75.67%计算）。
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茅台下跌极限测算
2014年1月，茅台pe最低跌到9.07倍。
考虑到2014年禁止三公消费+塑化剂事件造成的历史大坑，并且当时社会无风险利率比现在高很多（2014年五年期定存利率比2024年五年期定存利率高一倍），所以这个底部基本不可能复现。
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2019年1月，茅台pe最低跌到21.37倍。
这个是可能的参考值。如果按照2023年利润734亿测算，则最低市值15963亿。对应股价1270元。
如果按照2024年利润859亿测算，则最低市值18366亿，对应股价1462元。
由于2024前瞻PE已经是21.52倍，下跌空间很小。而通常最早8月份，最迟11月就可以切换到下一年估值，留给茅台下跌的时间窗并不长。
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茅台值多少钱
1.茅台酒还有库存293790吨，按照飞天57%比例计算，飞天有168836吨库存。按照飞天当前实际均价1500，飞天的价值5379亿。且这部分资产具有抗通胀属性，另外系列酒吨数12495吨，按照均价311，系列酒库存价值825亿。库存总价值6204亿。（在报表上这部分存货估值为460亿，显然没有反应出真实价值）
茅台完全可以理解为一个矿业公司，生产的矿供不应求还是独家供应，存货就是待挖的矿产。
2.账上货币现金690亿，拆出资金1055亿，这两项1745亿。
3.茅台品牌价值
2023年茅台 以 501 亿美元的品牌价值位列《Brand Finance 2024 年全球品牌价值 500 强》第 24 位，884.27 亿美元的品牌价值位列《2023 年 BrandZ 最具价值中国品牌 100 强榜》第 3 位，稳居“世界酒类品牌”榜首。以10500亿元品牌价值位列胡润榜位列第一，并是唯一万亿品牌。
按照最保守的评估估计，茅台品牌价值也在3600亿以上。
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所以总结看，茅台的存货+现金就是差不多8000亿。这部分没有任何水分，加上品牌价值11600亿。这是茅台的真实净资产。不考虑其他占比较小的项目，茅台的真实PB应该是18500/11600=1.59。
加上一个年赚859亿-1000亿的永续生意。这样看似乎是合算的。
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茅台的增长问题
我在白酒入门笔记里面总结过，茅台属于商务消费，高端个人消费。高端消费增长能力只和国民人均GDP增速有关。只要人均GDP还在增长，茅台就能增长。
这和日本当年截然不同。日本从1990年后GDP基本不增长甚至负增长，国内现在GDP增长在5%，说明人民整体消费能力还在不断提升，所以现在对国内白酒市场过度悲观还为时过早。政府目标是2035年实现经济总量或人均收入翻一番。这意味着每年的经济增速需要接近5%。这是重要的百年奋斗目标，也是纲领性目标，可信度极强。
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茅台的经销商体系
随着这两天对茅台了解的深入，我发现，随着茅台提升直销业务，茅台市场售价现在遇到的危机是必然的，从渠道焦虑，到价格危机，甚至崩盘危机，都是茅台以后要面临的坎。因为直销必然挤压经销商的利润空间。
对茅台而言，这不是什么坏事。从2023年年报可知，直销卖了15634.95吨，销售收入672亿，相当于直销销售了21%的酒，就获得了45.6%的收入。换句话说，茅台如果把酒改为全直销，只需要每年卖46%的酒，就可以维持现在的收入！社会供应减少一半，也没有所谓担心的库存问题，真实需求不足问题。
所以茅台本身风险极小，现在市场售价下跌，有风险的是涨价过程中囤积了茅台酒却又来不及抛货的黄牛。
回顾历史，在上一轮调整时，茅台酒的市场价格，从2000多元的高位以近乎“腰斩”的方式直线下跌，批价曾经跌至900元以下，并出现了短时期的价格倒挂，即市场价格低于出厂价。彼时，手中大量存了茅台酒却又扛不住资金链压力的囤货商们，不得不亏本出血、咬牙变现。在此过程中，茅台本身的业绩并没有受到影响。
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茅台构造了一套复杂的经销商体系，在这个体系里，茅台自己相当于一个大庄家，同时找经销商当缓冲，找黄牛来抬轿子，找富人要业绩。
茅台周末推出了控量挺价的措施，停止给经销商发货，包括精品茅台什么的都不发了，最快速度稳住市场售价。经销商货少了，自然会降低抛售心理，但是并不影响茅台自己的高端直销。这部分是现在是茅台的业绩胜负手。想要业绩增长，把直销酒量从21%稍微提升一下占比就行了。
所以茅台今年的业绩增长确定性很高。
$贵州茅台(SH600519)$ $五粮液(SZ000858)$
