零、低估好公司是永远有效的策略
正文开始前，先说说我的低估值组合——“龟速之低估值”。该组合选股思路是低估值出发，对股息的要求稍微放松一些，但对公司的品质要求更高一点。该组合开始于2019年12月，截止今天，组合运行超过4年。在这期间，此组合取得了超过130%的回报率，年化复合收益率20%+，同期沪深300却下跌了9%。更惊艳的是回撤的控制上，期间最大回撤未超过22%，如下图所示。
以上组合依然在运行中，本文将介绍一下我的组合“龟速之低估值”近期新买入的一只个股——分众传媒。
孙子曰：昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。不可胜在己，可胜在敌。我的“龟速之低估值”组合构建策略，与上述思想一脉相承。我的目标是买入质量不错且估值较低的公司，具体如下。
（一）、公司品质不错
组合中公司的内在价值（收入、利润、现金流、股息）能够持续增长，这是组合利于不败之地的根本。 不需要公司是伟大的，只要质地不错就可以。所谓质地不错是指能够较好地平衡财务上的不可能三角：
1、资产回报率ROE和ROA比较高；
2、公司的现金流创造能力强；
3、长期成长能力不错；
以上是定量的结果，我们还要看到后面的定性逻辑：公司的核心竞争优势能够支撑上述财务结果的延续。
（二）、公司的估值比较便宜，提供足够多的安全边际
估值比较简单，谁都可以看见。关键是要对比着看，对比自身历史，对比行业指数，对比绝对数值。
（三）、公司边际上有一定的改善
最后，则是边际上有所改善，主要体现的在收入与利润增速的边际改善上。前两条（好公司+低估值）主要考察的是存量信息，是不变的信息，主要目标是让我们处于“先为不可胜”的不败之地，第三条才是我们能够短期实现收益的驱动力。需要强调的是，第三条是可遇不可求的，而且很多时候都是事后才能看清楚的。因此，前两条是必须的，第三条则是随缘的。
依靠上述框架，我们来看看分众传媒这家公司。
一、不错的公司
我们先看公司资产回报率。
2023年，公司资产回报率优异，ROE25%，ROA23%。过去五年平均ROE超过20%，平均ROA超过17%，平均ROIC超过20.5%， 从各项资产回报率角度看，非常不错。
通过杜邦分析看ROE背后的驱动力。分众的模式是慢周转、低杠杆、高利润率，扣非净利润率达到了惊人的36.5%。高利润率背后是公司的核心竞争力，核心竞争力度关键在于进入壁垒。网络效应+规模效应是分众最强大的竞争优势。网络效应使其成为规模的朋友，龙头地位、规模优势让分众对上游的物业公司和下游的广告主公司均有较强的议价能力。
核心竞争力三问：首先，分众是规模的朋友；其次，分众业可以说是困境的朋友，经济不好时，逆势降本，扩张点位；最后，分众能够成为时间的朋友么？这个有些疑问。
高利润率模式最大的风险在于利润率下滑，未来分众是否面临利润率下行的风险？这是我们需要持续思考并跟踪的问题。
看完资产回报率，我们看公司的现金流创造能力。这里有一个细节需要注意，对于那些租赁费用很高的公司，经营性现金流会被夸大，因为租赁支付的现金流被划入了筹资性现金流流出。考虑经营活动现金流净额时，我们需要把租赁费用扣除，下图是我处理过的数据。
公司现金流创造能力不错，基本高于净利润。2023年，净利润为48亿元，经营活动的现金流50亿元。
公司的资本开支很低，财务费用为负值。公司主要的固定资产就是电梯里的海报和电视，花不了多少钱，因此资本开支很低。
因为资本开支较少，公司的所有经营性现金流几乎全部转化为净利润。
以自由现金流计算公司的资产回报率，2023年，自由现金流ROE达到26%，自由现金流ROA达到19%，非常不错。
公司当前市值940亿元，2023年自由现金流收益率5%，过去5年平均也有5.09%，估值来看，只能说合理定价，肯定不算极度便宜。
资产回报率与现金流创造能力角度看，分众无意是非常优秀的商业模式。
看完现金流创造能力，我们看公司的成长性，这是分众被诟病最多的地方。
公司2018年收入达到高点的145亿元，然后迎来了新潮传媒的挑战、疫情三年、以及当前的经济下行周期。内外因素交织下，分众之后的收入再也没有突破高点的145亿。
公司的利润在2018与与2021年达到高点，这些年同样未突破高点。
很明显，分众的成长性很一般，未来分众的收入与利润能否突破？这是最关键的问题，我们后面再回到这个问题。
二、估值尚可
接下来我们看公司的估值情况，只要看2018年以来公司的估值水平，以下是整体数据。
先看PB与ROE。
公司PB的5.16倍，绝对值比较高，资产价值肯定是无法为投资者提供足够的安全边际了。
公司ROE为27%，远远高于指数9%的ROE水平，这也是公司PB这么高的原因，相对沪深300，PB溢价率高达140%。PB溢价率的位置并不低。
公司过去几年，营收波动，没有增长，PS处于中位数水平。
净利润同样波动，PE20倍，公司PE大概跌倒了历史较低的水平。但是，如果分众未来的收入与利润不增长了，这个估值肯定是贵的。如果增速能够达到5%/年，永续增长，公司的估值可以稳定在20倍。因此，假设盈利不增长，分众并没有提供足够的安全边际。分众的超额收益需要未来成长性的支撑，又回到了成长性的问题上。
公司分红比较慷慨，因此股价/市值持续提高，当前股息率约为4.9%。
EV/EBIT为16.2倍，处于历史相对低位。
三、边际变化与长期空间
最后，我们回到前文最关键的问题——成长问题，以及际变化。
量价拆分的视角下，我们来看分众未来的收入可以达到多大空间。数据主要来自跟踪分众比较久的投友价值营造所整理。
自从2018年应对新潮的竞争，大幅扩张点位之后，后续的几年，分众都是在消化和优化媒体点位的。国内方面，2019-2020是全面优化调整，减少低效点位，总体上点位数都是减少的。电梯电视，2021开始一二线城市重新开始缓慢扩张，三线城市则一直到23年才开始扩张；电梯海报，则更加谨慎，一线城市22年至今都是缓慢增长，数量可以忽略，二线城市23年才停止减少，而三线城市至今都还在减少。海外方面，整体上每年都是两位数增长，但是由于数量还比较少，暂时还无需太多关注。
2023点位开始的点位扩张，可以看出，管理层看好行业复苏的前景，并没有采取收缩的策略，而是加大供给能力，为新的周期上行做准备。
可以简单笼统地计算下单点位营收、成本情况：
分析分众的营收空间，国内可以考虑分众覆盖了多少部电梯、多少人群、市占率多少；国际上，考虑江老板画的未来5-10年实现100亿的营收大饼，这些我们都可找到数据去评估。但是，新增的点位带来的价值可能不会太高，国际上的成本与竞争格局可能也没有国内好。
我采用一个更粗略的看分众市值空间的方法。通过量价角度看，相比于点位增加，我觉得伴随经济改善，刊例价提升，折扣降低，单点营收提高反而是更合理的推断，这样更符合广告业是经济周期敏感型行业的本质。
2017年公司收入120亿元，点位数量为175万个，单点营收6857元。2023年，单点营收只有3688元。未来其单点营收是否还能恢复高峰时的水平？如果达到6000元/个，以当前300万点位计算，收入可以达到180亿元。假设扣非净利率恢复至2018年40%的水平，则公司利润可以达到72亿元，给予20倍市盈率，则市值高点约为1500亿元，当前950亿元，上涨空间约为60%，多久实现呢？3年实现，收益率还不错，5年实现，收益率一般。这就是我对分众的定位。
分众的好处是公司竞争优势明确，是一家下跌后敢加仓的股票，因此值得长期跟踪。