零、前言
这几年，在经济前景不明，低估值或高股息类策略获得了不错的相对与绝对收益。我运行的一个组合“龟速之低估值”同样表现不错，该组合选股思路同样是低估值出发，对股息的要求稍微放松一些，但对公司的品质要求更高一点。该组合开始于2019年12月，截止2023年12月，组合运行了接近4年。在这期间，此组合取得了110%的回报率，年化复合收益率20%+，同期沪深300下跌了8%，如下图。
以上组合依然在运行中，我之前的文章《不可胜在己：年化20%+的低估值策略》简述了我投资低估值股票的心法。本文则是心法的运用，是为招式，落地个股。本文将介绍一下我的组合“龟速之低估值”近期新买入的一只个股——欧普照明。
孙子曰：昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。不可胜在己，可胜在敌。我的“龟速之低估值”策略，与上述思想一脉相承。
第一点，不求高收益，但求少亏损，以不错的公司叠加较低的估值来保护自己。
第二点，不预测，仅简单分析，尊重常识，不认为自己是行业或企业专家，能够预测未来。只需公司地位稳固，收入与利润不下降，估值比较便宜，有增长或边际改善的可能性当然更好。
第三点，当被无序的市场彩蛋砸中时，抽身离场，换仓至估值更低或质量更优的股票。
前两点从估值与公司质量的角度选股，都是结硬寨，先为不可胜，让自己处于不太会亏损的位置。第三点则是待敌有可乘之机，一击制胜。前两点决定了组合的下限，不会有大亏损，收益有保证。第三点决定了组合上限，看天，看命，也看操作技巧。
对于估值比较低，质量不错的公司，我的定义如下。
一、公司品质不错
1、需要ROE和ROA比较高；
2、公司的现金流创造能力强；
二、公司边际上有一定的改善
主要体现的在收入与利润的边际改善上；
三、公司的估值比较便宜，提供足够多安全边际
估值主要看：市盈率、现金流收益率、股息率。
啰嗦了这么多，可以进入正题了，我们来看看欧普照明这家公司。
一、公司质量
我们先看公司的经营质量，首先从ROE与ROA来看。
上图是年报数据，历史上公司的ROE与ROA数据还可以，2022年，公司ROE10%，ROA同样接近10%，ROA与ROE差不多，说明公司负债非常低。不好的现象是，公司2016年上市以来，ROE与ROA持续走低。
好现象是2023年以来，公司的ROE与ROA持续恢复，下图是ROE与ROE滚动TTM数据，ROE与ROA走低的趋势在2022年中报结束了。当前ROE恢复到了13.4%，ROA恢复到10.5%的水平。
我们再看公司的现金流创造能力。
上图是截止2022年的年报数据，上图左图中黄色柱子是经营性的现金流净额，持续低于净利润，2022看只有4.4亿元，而净利润接近8亿元。扣除资本开支后，自由现金流更少，2022年自由现金流只有1.4亿元。
同样的好现象是2023年公司回收现金流的速度大大加快，截止2023年Q3公司经营性现金流（ttm）达到了15亿元，扣除资本开支后，自由现金流达到了12亿元，远超9.45亿元的净利润。
二、边际改善
正如我们在上面陈述的，公司的ROE与ROA在改善，公司的现金流也在改善。我们再看看公司收入与利润逐季度的数据。2023年前三季度，收入个位数增长，而利润双位数增长。
下图是营收（TTM）与利润（TTM）的数据，我们主要看同比增速，下图中橙色线，均从2022年底部区域爬出来了，明显改善中。关键问题，这样的改善原因是什么？未来能否持续？
三、估值便宜
下表是估值总体数据。
先看市净率，上面左图中蓝色是净资产，红色是总市值，净资产持续上涨，股价却持续下跌。右图是市净率，市净率持续下跌，当前1.85，历史最低。
与市净率相关的是ROE，因此我们看看公司ROE与指数（沪深300）ROE的对比。上方左图中蓝色是公司的ROE，黄色是指数沪深300的ROE，公司ROE接近14%，高于指数不足10%的ROE水平，且公司ROE趋势向上。而欧普照明的PB却比指数低16%。如果欧普ROE趋势持续下去，很明显，市场的定价出现错误。
上方左图蓝色线是收入ttm数据，欧普照明业务同样受到地产与经济周期的影响，收入在2022年中期见顶，持续下滑至2023年Q1，然后开始反弹向上。而公司的股价跌幅更大，市销率PS处于历史最低水平。
上方左图蓝色线是公司的归母净利润ttm数据，相比于收入，公司利润更早见底，且接近历史新高的位置，因此右图中市盈率跌至历史最低的14.7倍，这是扣非后市盈率，非扣非市盈率仅有13倍。
上方左图是公司相比于沪深300的PE溢价率，公司市盈率14.7，沪深300市盈率22.6，公司折价接近40%。右图是公司股价/市值的变化，持续上涨，说明持续分红，没有再融资。
接着股价/市值，我们看欧普的股息收益率。公司利润相对稳定，股息更稳定，2018年以来每年派息超过3.7亿元。派息比率不高，2022年为47.5%。
公司当前市值120亿元，因此股息收益率为3.1%，远低于我龟速之高股息组合中个股的股息收益率，但高于10年期国债2.3%的到期收益率。
我们再看现金流收益率，公司当前资本开支减少，自由现金流（ttm）达到12亿元，公司市值120亿，自由现金流收益率高达10%。
四、总结
先看公司质量，无论从收入规模、市占率水平，还是盈利能力、经营水平来看，欧普照明无疑是通用照明行业的龙头公司。而照明是一个接近3000亿市场的公司，欧普不足90亿的收入，市占率不足3%。这是没有进入壁垒的行业，唯有依靠高效经营获胜。欧普的经营历史无疑证明了自己，因此欧普至少是一家不错的公司。
再看估值水平，欧普照明无疑是便宜的。和自身历史比均处于底部区域；和指数比，ROE更高，PB更低；绝对估值来看，PB1.85%，ROE13%，市盈率14倍，股息率3%，自由现金流收益率高达10%。很明显，较低的估值水平提供了一些安全边际。
仅仅依靠便宜是不够的，当前市场中，便宜的公司太多了。欧普最好的一点是处于边际改善的趋势中。这其中有基数的原因，有行业成本因素，也有公司经营能力的体现，公司说平台化建设促进了降本增效。在近期的电话会议交流中，欧普给出了2024年收入与利润双位数增长的目标，也给出了中长期市占率翻倍的远期目标。
管理层的话要谨慎地听，其行为要认真地看，毕竟身体更诚实。欧普2023年6月份注销了回购的760万股股份，约为总股份的1%；2024年1月份，完成了新一轮的员工股票激励计划的授予，授予13名高管，授予价格9.05元/股，解锁条件低一些，收入与利润不下降；2024年2月份，又完成了最新一轮的1.63亿元的回购。这些都是加分项。
如果管理层的给出的规划指引都能够实现，无疑是非常不错的。这样，我们就可以简单拍出投资欧普照明的期望收益率：10%的增长加上3%的股息，约为13%的回报率，这是在估值不变的前提下实现的。如果还有估值提升，例如到20倍，则估值有20%的提升空间。
上述所有这些分析，就是我们不可胜在己，利于不败之地的基础。至于更深入的问题，地产对欧普照明影响几何？欧普的平台化运营能否继续降本增效？二手房对家居情况的影响如何？无主灯的影响如何？店面拓展情、国际化情况、商照拓展情况、电商情况，这些都太复杂了，我无法一一分析。只知道，即使欧普的业绩不及预期，我的风险也不大，这就够了！至于未来能够获得多少收益，只能看天、看命了。
后续我会继续更新“龟速之低估值”组合中的个股，欢迎感兴趣的朋友关注交流。对于欧普照明这家公司，各位朋友怎么看？