导语：本文全长8000字，花了两周时间写完，建议先点“在看”、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。
正文：
今天跟大家聊聊中国中免。
之所以现在聊这家公司，主要有好几位朋友抱怨最近的连续下跌，一般好公司股价高高在上的时候我们是没什么兴趣的，一旦你说好公司股价跌了，那我们立刻就会介入关注。
我之前对中免的了解也不够全面，恰好通过这次分析对这家公司有一个更深的认知，通过这篇文章我们希望解决几个问题：
1）中免的核心竞争力究竟是什么？中免的长期逻辑是否生变？
2）导致这轮股价新低的原因是什么？是否影响到长期逻辑？
3）如果不影响长期逻辑，那么我们何时的击球区在什么位置？
下面闲话不多说，进入我们的深度分析。
01 业务&行业分析
一、公司介绍（来自公司半年报）
公司主要从事免税业务，主要包括烟酒、香化、精品、食品百货等免税商品的批发、零售等业务。此外，公司还从事以免税业务为核心的商业综合体投资开发业务。
经营模式：公司统一向供应商采购免税商品后，通过配送中心向公司下属免税店批发各类免税商品，再由公司下属免税店销售给出入境或海南离岛旅客。部分距离配送中心地理位置较远的免税店，考虑到运输成本等原因，由供应商直接向这些免税店发货，再由公司下属免税店销售给出入境或海南离岛旅客。
品牌优势
公司全资子公司中免公司作为中国免税行业代表企业，在免税商品供应商中拥有较高的知名度，积累了较强的上游供应商资源，cdf 品牌在国人旅游购物市场具有较高的美誉度。
公司收购日上中国、日上上海、海免公司后，在免税行业的品牌优势进一步提升。2021 年 6 月，根据世界品牌实验室发布的“2021 年（第十八届）中国 500 最具价值品牌”榜单，公司“中免集团”品牌价值为 962.91 亿元，在旅游服务行业位居第一。
供应链优势
公司在长期深耕免税领域的过程中，先后与全球1,000多家知名品牌供应商建立了合作关系，在头部品牌供应商中积累了极高的信誉度，拥有丰富的品牌资源和稳定的产品供应能力。公司在大连、青岛、上海、深圳、三亚、香港和北京设立了覆盖全国的 7 大海关监管物流中心，采用先进的管控体系提升物流效率和水平，在全国范围内实现商品高效快捷配送。
渠道优势
公司全资子公司中免公司在全国 29 个省、市、自治区（包括香港和澳门地区）、柬埔寨设立了涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交人员、邮轮和市内九大类型的近 200家免税店，已发展成为世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商。
截至2021年半年报，公司在海南省拥有 5 家离岛免税店、3 家免税体验店，并拥有目前全球最大的免税商业综合体三亚国际免税城。目前公司正在建设更大规模的海口市国际免税城项目，不断扩大公司在海南市场的免税业务布局。
二、行业分析
亚州地区
从另一个维度，亚州地区免税销售情况来看，2016-2019 年复合增速 26.6%，远高于全球同期增速（14.4%），未来5年的预期增速大概20%以上的年化水平。
并且我们看到，亚洲的免税销售额在全球的比重中是持续提升的。
国内市场规模
2016-2019 年复合增速为 28.8%。2019 年免税品市场规模达 501 亿元。其中，离岛免税和口岸免税是中国免税行业最主要销售渠道，2020 年合计占比达到 96.35%。
2022至2025机构预测免税市场规模将从97亿增长至180亿，年复合增速达22%。
奢侈品消费回流
近年来，受益于奢侈品牌在全球统一定价策略，同时政府主动降低关税以及加大打击奢侈品灰色产业力度，境内外奢侈品价差逐渐缩小。
根据要客研究院数据，境内外奢侈品平均价差由 2011 年的 68%逐渐降低 52pct 至 2017年的 16%（含汇率影响）。境内外价差缩小有利地推动了奢侈品消费回流，2011-2019 年境内奢侈品消费复合增速达 19.9%。
参考贝恩咨询数据，2020 年中国境内奢侈品消费占比达 70%-75%，同比上升 40%-45%，全球新冠疫情爆发导致跨境旅游人数锐减，2020 年中国出境游人数仅 2023 万人次，同比下降 86.9%。
疫情的发生，使得“消费回流”加速。
政策监管
我国免税行业具有很强的政策性，一直以来由国家特许经营，实行“四统一”政策，除经国务院批准有权经营免税商品销售的企业外，其它企业和个人严禁经营免税商品销售业务。
涉及的相关政府部门包括财政部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局等四个部委，其中主要由海关总署负责免税品经营单位和免税商店的日常监管。行业政策的变化将直接影响免税业的市场环境和市场格局。
以离岛政策为例，免税政策在持续放宽。海南政府高度重视离岛免税市场发展，计划“十四五”期间吸引免税购物回流达到 3000 亿元。
政策颁布 10 年来共计进行了 7 次调整，呈现出逐步放宽的趋势，主要方向是放宽免税适用对象、放宽限定商品品种、提升人均免税限额。截至目前，适用对象拓宽至 3大类（乘飞机（不包括离境）、铁路、船离岛旅客），人均累计免税购物限额增加到 10 万元，且不限次数。
从历史数据来看，政策调整提振效果明显。
三、牌照&格局
目前我国拥有免税品运营牌照的仅 10 家企业，整体呈现一超多强的垄断格局。其中以中免一家独大，根据招股书数据，2020 年市场份额高达 92.3%。
中免经国务院授权在全国范围内经营免税业务，且具有口岸、离岛、市内等全牌照，2017、18 年完成并购国内第二大免税运营商日上 51%股权，2020 年并购海免 51%股权，垄断优势更加明显。
目前从全球市场去看，中免依托中国市场也已经是做到了全球第一的规模。
四、公司重点项目
公司重点项目分为离岛免税和机场免税。
离岛免税包括：三亚海棠湾免税城、美兰机场免税店、三亚凤凰机场免税店。
三亚海棠湾免税城
海棠湾免税城为全球规模最大的单体免税店。进店人次与购买人次 2015-2019 年 CAGR 分别为10.6%/21.1%。2020 年全年营收达 213.2 亿元，净利率 13.9%
美兰机场免税店
2019 年海口美兰机场年旅客吞吐量达到 2421.66 万人次，2016-2019 年 CAGR 为 8.80%，持续为海口店免税销售奠定基础。从渗透率看，美兰机场免税渗透率逐年提升，2019 年达到 5.23%。
凤凰机场免税店
2020 年 12 月 30 日，三亚凤凰机场免税店开业。经营面积 800 平方米，后期计划拓展至 6800 平米。
海口国际免税城
根据南海网，目前海口国际免税城已经进入外立面幕墙的施工阶段，免税商业中心各项施工正稳步推进，有望于 2021 年年中开业，预计销售面积将达到 15万平米。
机场项目包括：包括广州白云机场、中国香港机场烟酒免税经营权、首都国际机场、上海浦东机场等。
广州机场
先后中标 T1/T2 进境、T2 出境标段，相应的提成政策如下：
北京机场
2017 年，中免通过中标首都机场 T2标段，及并购日上中国，实现了对首都机场免税经营权的垄断。2020年 6 月，王府井获得在首都机场口岸免税经营牌照，未来中免垄断首都机场免税经营的局面将打破，但日上中国在首都机场经营免税业务长达十余年，先发优势明显。
首都机场提成政策如下：
大兴机场
大兴机场增量逐步释放。2019 年，中免中标大兴机场烟酒、食品标段和香化、精品标段，经营期限为 10 年。大兴机场于 2019 年 9 月 25 日正式投入运营。
收购日上上海，获得浦东国际机场和虹桥国际机场免税经营权。2018年 2 月公司收购日上上海 51%股权，2018 年 7 月，日上上海成功中标上海虹桥国际机场和浦东国际机场免税店项目。
2021 年 1 月，受疫情影响，日上上海与上海机场签订免税店租金补充协议。新租金协议有利于提升日上上海盈利能力。
租金计算方式由与销售额挂钩转变为与国际客流挂钩，原协议中的保底租金变为日上上海需要交纳的最高租金。在新租金协议下，日上上海需要交纳的租金费用大幅降低，有利于上海免税业务的盈利水平提升。
综上，我们对中免的业务以及所处的行业有了一个比较全面的了解，下面做一个总结：
1）支持国内免税购物增长的核心逻辑包括：①居民可支配收入的提升，中产阶级的不断壮大；②奢侈品消费回流，原因包括：a、商品国内外价差缩小；b、国内购物环境、便利性提升；c、疫情促进了这一趋势；③免税经营区域不断放开，从机场到海南岛再到市内免税。
2）中免在免税领域的优势：①国内体量最大，市占率高达92.3%；②体量大+先发优势带来的品牌效应；③全国牌照最全免税企业之一；④渠道优势，在机场、离岛、市内免税领域均有布局；⑤体量大带来的成本优势。
3）中免未来的成长方向，一方面是内生性的，随着居民收入的增长，对奢侈品消费的额度也将随之提升，体现在单店的增长上面，一方面是外生性的，通过并购，增加店面来达到扩张式的增长。
从行业的角度来说，我们对免税未来五年的增速预期在20%左右。
4）疫情对于国内免税市场的影响，一方面促进了“消费回流”，一方面对机场的国际客流造成巨大负面影响，而与此同时，机场客流的下降也促使了新协议的签订，使得中免的费用的得以下降。
所以，疫情的发生对于中免的影响是双重甚至是多重的，而我们从公司的年报中看到，公司2020-2021的营收整体还是受到一定影响的，而另一方面，利润端却得到更多释放，这是我们下一步探讨的一个重点。
5）政策方面的影响，一方面政策向更多区域开放免税经营，这为免税经营带来更广阔的市场，从机场到海南再到市内，另一方面，政策也对更多企业放开免税经营牌照，这使得后期竞争力度会加强。
02 财务分析
毛利净利水平
公司的毛利净利水平从长期来看，都在稳步提升，这是一个非常好的现象，我们研究过的诸多公司中，毛利净利能够长期稳步提升的凤毛麟角，这说明公司的生意模式属于一流水平。
另一方面，也能看出公司所处的行业地位竞争格局优秀，使得公司能够去达成足够好的经营指标。
三费
三费方面公司没有研发费用，财务费率在0附近徘徊，公司只有少量短期借款，无长期借款，管理费率持续走低，这些指标都没毛病，下面我们主要看看波动比较大的销售费率指标。
公司销售费用的大幅增长始于2017年，从2017年年报我们看到，销售费率增长原因是收购日上免税行（中国）有限公司带来的销售费用增量所致。
这个所谓的销售费用，其实就是付给机场的租金或者分成，后续随着机场免税业务的增长，这部分销售费用也同步增长，导致了我们看到的销售费率的逐年增长。
而近期销售费率出现了下滑，主要是海南业务规模增长以及机场租金减免所致。
现金流
公司现金流常年维持在1附近，2018-2019年出现了比较明显的现金流滑坡，2020年又出现了比较明显的资金流提升，我们主要来看看为什么会发生这两个变化。
从利润调节现金流量表我们看到，2018年相较2017年存货、经营性应收项目以及经营性应付项目的增加，导致了2018年的现金流下降，核心因素就是公司加大了存货储备，这是经营增长的体现，属于良性。
2019年拉大利润与现金流差距的主要是将近10个亿的投资收益，同样属于良性。
2020年现金流出现增长，主要是经营性应收项目的减少，以及经营性应付项目的增加，从这一点我们可以看出中免在上下游中所处的地位，在关键年份能够通过调节上下游应收应付账款关系大幅提升现金流水平，这是非常了不起的一点。
三大周转
从三大周转看，公司的存货周转天数大幅增长，这不是一个太好的现象，后续我们需要进一步探讨，而应收账款和应付账款周转天数呈走扩状态，对现金流构成利好。
我们看到公司的存货自2018年出现了大幅增长，从公司2018年-2020年年报我们看到公司给出的理由分别为：
2018年：主要是合并日上上海及销售量增长备货增加所致。
2019年：主要是销售量增长备货增加所致。
2020年：主要是海南地区备货增加所致。
所以，从公司给出的存货增长原因来看，一方面并购所致，一方面是业务增长所致，可以初步判断存货周转天数的增长属于良性，但是我们后续还是需要关注这个指标的变化，如果指标长时间不见变化，那么很可能反应公司的销售端也出现了问题。
其实从2018-2019年的营收增速来看，增长情况远不及存货增长速度，其实已经反映出了一些问题，但是鉴于2020年有疫情影响，我们可以把观察周期稍微拉长去看。
成长性
中免的成长性呈现出较大的波动性，2010年公司业绩有一次大跃升，主要是旅游服务业务的快速恢复性增长和商品销售业务的稳定增长所致。
2018年的业绩跃升主要得益于对日上免税的并购。
其他时间，公司的营收增速基本保持在10-30%范围区间，另一方面公司ROE在2010年触底之后稳步攀升，2020年ROE高达29%，这是个非常优秀的指标。
以上，我们对中免的财务状况有了一个比较全面的了解，下面做一个总结：
1）中免的毛利、净利水平非常优秀，能够做到长期稳步提升非常不容易，A股能做到这点的公司凤毛麟角；
2）公司的销售费用主要来自于与机场签订协议中的租金或者分成，随着公司机场营收规模不断提升，销售费率也同步增长，近期销售费率回落主要是海南业务占比提升，以及机场费用的减免所致；
3）公司现金流尚佳，净现比长期稳定在1附近，近几年主要是加大了存货，导致现金流出现波动，2020年公司通过对上下游的调节，使得现金流极大程度充裕，体现出公司在产业链中举足轻重的地位；
4）三大周转方面，公司的应收账款和应付账款周转天数呈走扩状态，对现金流构成利好，而公司的存货周转天数持续提升，主要是公司经营规模的扩大所致，但近几年公司的营收增速远低于存货增长，一定程度上体现出增长的疲软，但由于2020年因为疫情的原因可以理解，后续这个指标是需要给予持续关注的；
5）成长性方面，公司理念业绩增速呈现较大波动性，主要是旅游业务波动以及收购免税业务所致，抛开旅游业务，公司的成长性主要来自于内生增长加外延并购或者扩张，公司ROE近十年稳步提升至目前将近30%的水平，说明作为一项资产来说，公司的回报率是非常高的。
下面，我们再来看看公司的其他要点。
03 其他要点
一、最新会议纪要要点
规模的重要性
规模增加后话语权越来越强。企业规模增加后也有利于未来海外拓展、旅游零售拓展、线上发展等。如果中免的营收和市场份额有很大增长，从中长期来看有更强竞争力。过往也在做国际拓展，但是没有人搭理，因为规模太小了，没有话语权。能见到区域的总经理已经算是很给面子了。现在随着规模增长，可能中免的采购经理就可以见到区域老总。品牌的全球 CEO 和你开线上会议讨论。做大规模需要考虑到上游、下游等综合因素。
各渠道利润率
机场因为租金比较高，所以线上利润率更高。但是在离岛免税部分，线上和线下比较，线上完税的利润率还是相对低的。8 月份线下没有什么客源，在前期为了吸引新的顾客，推了很多拉新促销活动，也需要应对境外免税同行的竞争，价格促销比较大。
未来增长点
今年第四季度和明年全年做产品布局和新门店开张。现在我们有 4 个新的项目，今年年底到明年春节之前三亚机场、海口机场 2 期和其他新的项目开业，线下门店销售面积增加，销量也会有增长。9 月份海棠湾门店出现了大量的排队等候情况，错失了一些销售机会。通过面积扩大，客单价和转化率会有明显提升。
三季度毛利、净利下滑原因
三季度毛利率下滑和净利润率下滑是短期的，一个因为线上占比增加，线上活动折扣力度比较大，另一方面线上要交商品进口环节的增值税、消费税、关税等，成本提升。线下实体店物业是自有的，销售成本低。海南游客主要是在三亚，三亚商品齐全，是销售的主力，遇到疫情后客流下降 60%。毛利率下滑从四季度来看不是长期的趋势。国庆节有恢复，线下销售占比也在提升，毛利率和净利率得到提升。
二、三季报点评
中国中免三季度净利润31.32亿，同比增长40.22%，营收139.73亿，同比下降11.73%。
营收利润
营收同比下降，净利润为什么会同比大幅增长呢？从年报中我们看到，是因为本期海南地区子公司享受企业所得税优惠及受新冠肺炎疫情影响首都机场减让第三合同年（2020 年 2 月11 日至 2021 年 2 月 10 日）租金所致。
年报中显示，本次与首都机场签订补充协议共计对归属于上市公司股东净利润的影响金额为11.4 亿元。
所以，如果扣除掉这11.4亿，那么三季度的利润下降为20亿左右，与去年22.34亿相比同比下滑10%左右，这个水平就与营收表现一致了。
也就是说，今年三季度，中国中免罕见地出现了业绩滑坡，这也使得中免近期股价创了新低。
资产负债表方面
比较亮眼的是合同负债3季度出现了较大增长，相比二季度增长了5.5亿，比年初增长了4.5亿。
我们看看合同负债的项目，基本都是和业务直接相关的内容，但是这部分预收款的营收占比较低，无法带动三季度业绩环比增长。
现金流
现金流方面，公司三季度现金流水平与去年三季度基本持平，在今年三季度收入减少的情况下，公司减少了购买商品支付的现金，说明公司也一定程度上预见到未来增速的放缓。
总体看下来，我认为中免三季报没有大毛病，主要还是增速放缓的问题，这个问题是任何一家公司可能遇到的，关键是看这个增速放缓是永久性的还是间歇性的。
从机构对免税行业未来的增速预期（年化20%增长），以及中免未来的规划去看（在我们有 4 个新的项目，今年年底到明年春节之前三亚机场、海口机场 2 期和其他新的项目开业，线下门店销售面积增加，后续海口免税城项目），我们认为未来5年20%的年化增速还是能够实现的。
后续随着外生性项目的逐步减少，公司主要依托内生性增长，我们认为年化增速预期将回落至15%左右的水平。
04 逻辑梳理&投资策略
以上，我们对中免的业务、行业以及财务状况有了一个比较全面的了解，下面做一个总结：
行业层面：
1）免税行业的逻辑：
①居民可支配收入的提升，中产阶级的不断壮大；
②奢侈品消费回流，原因包括：a、商品国内外价差缩小；b、国内购物环境、便利性提升；c、疫情促进了这一趋势；
③免税经营区域不断放开，从机场到海南岛再到市内免税。
2）机构对免税未来五年的增速预期在20%左右；
3）政策方面的影响，一方面政策向更多区域开放免税经营，这为免税经营带来更广阔的市场，从机场到海南再到市内，另一方面，政策也对更多企业放开免税经营牌照，这使得后期竞争力度会加强。
公司层面：
1）中免在免税领域的优势：
①国内体量最大，市占率高达92.3%；
②体量大+先发优势带来的品牌效应；
③全国牌照最全免税企业之一；
④渠道优势，在机场、离岛、市内免税领域均有布局；
⑤体量大带来的成本优势。
2）中免未来的成长方向，一方面是内生性的，随着居民收入的增长，对奢侈品消费的额度也将随之提升，体现在单店的增长上面，一方面是外生性的，通过并购，增加店面来达到扩张式的增长。
3）中免的毛利、净利水平非常优秀，能够做到长期稳步提升非常不容易，A股能做到这点的公司凤毛麟角；
4）公司的销售费用主要来自于与机场签订协议中的租金或者分成，随着公司机场营收规模不断提升，销售费率也同步增长，近期销售费率回落主要是海南业务占比提升，以及机场费用的减免所致；
5）公司现金流尚佳，净现比长期稳定在1附近，近几年主要是加大了存货，导致现金流出现波动，2020年公司通过对上下游的调节，使得现金流极大程度充裕，体现出公司在产业链中举足轻重的地位；
6）三大周转方面，公司的应收账款和应付账款周转天数呈走扩状态，对现金流构成利好，而公司的存货周转天数持续提升，主要是公司经营规模的扩大所致，但近几年公司的营收增速远低于存货增长，一定程度上体现出增长的疲软，但由于2020年因为疫情的原因可以理解，后续这个指标是需要给予持续关注的；
7）成长性方面，公司理念业绩增速呈现较大波动性，主要是旅游业务波动以及收购免税业务所致，抛开旅游业务，公司的成长性主要来自于内生增长加外延并购或者扩张，公司ROE近十年稳步提升至目前将近30%的水平，作为一项资产来说，公司的回报率是非常高的。
8）从今年的三季报看，公司的成长性出现间歇性失速，我们认为未来5年公司维持20%的年化增长问题不大，后续增速将下降至15%左右的水平。
综合来看，我们认为中免在免税领域的龙头地位很难撼动，销售规模带来的议价能力是其他后进入竞争不具备的优势，坐拥品牌和性价比两大“杀手锏”，中免可以长期享受免税龙头红利。
所以，对于近期三季报的增长“失速”，我们认为是阶段性问题，不对中免整体逻辑构成影响，但是也要注意中后期增速放缓的问题，下面我们再对估值进行一个探讨。
回顾中免过去十年的PE估值水平，平均估值水平大概在33倍，我们通过±5倍模拟乐观、保守估值水平。
假设后续5年公司年化增速为20%，之后下降至15%，我们得出如下估值表：
当前中免市值为4365亿，基本是接近今年的乐观估值水平。
但是，我们当前讨论估值不要忽略一个背景，就是流动性走向问题，如果当前流动性水平保持恒定，那么乐观估值水平获得支撑的概率就更大。
而我们对于未来流动性的判断是，边际收紧的可能性更大，因为美联储已经启动Taper，全球流动性边际收紧已成事实，那么，我们的市场作为全球的一个子集很难不受影响。
所以，基于我们对流动性判断，我们认为中免的合理击球区在合理估值水平即33倍PE左右，如果流动性进一步收紧，那么保守估值水平27倍PE可能是更合适的击球区间。
这是我们对于安全边际的诉求，如果要我们挥杆，那么必须有足够的安全垫做支撑。
以上就是我们对中国中免做的一个深度探讨，希望能够对您的投资有帮助。
Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！