$杉杉股份(SH600884)$ #锂电池负极# #偏光片#
2022年4月19日公司如期公布2021年年报。和预报出入不大。
营收206.99亿，同比增长151.94%。
净利33.40亿元，同比增加2320%，这个数据落在预报31-33.9亿元的上沿，和半年报实际业绩落在预报上沿一样。
扣非净利18.85亿元，同比增加1251%。
EPS 2.04元，ROE23.75%（去年1.21%） 扣非ROE13.41%（去年1.21%）
综合毛利率25.03% （去年18.42%）
净利率17.25%（ 去年2.50%）
*经营性现金流净额为-3.64亿元，这算是亮眼业绩中唯一的不足吧。主要是偏光片业务的这项数据是-5.68亿元。原因也很简单，偏光片中国大陆交割完成后，初期营运资金较少，由于主要 原材料进口需要预付、存货和应收账款周转约 2 个月，均需以经营性现金流量弥补，使得经营性现金流量为 负数。Q3Q4 经营性现金流的数据就明显好转，分别是6.77和5.10亿元。
来看看按照业务分的业绩如何。
*偏光片业务
业绩亮眼，贡献99.4亿营收，销量1.1亿平米，净利11.97亿元。妥妥的偏光片市场第一龙头，要知道2021年全球LCD偏光片出货量5.8亿平米，杉杉占有率24%。
目前有生产线8条，绵阳和张家港在建4条，建成后总计有12条生产线。规模优势更加明显。
来看看同行业竞争主要对手三利普，营业收入23.04亿，净利润3.38亿，净利率15.35%，高于杉杉的12%。这里的原因是杉杉的偏光片主要是大尺寸，供应主要面板大厂，靠量大取胜。而三利普的产线没有超大幅的，所以主要供应小尺寸面板和很多手持式平板和黑白屏，需要专门裁剪，增加了裁剪难度而牺牲效率，所以利润率要高一点。
目前三利普的PE15倍，也是股价从去年底的高点64元跌了一半还多，估值也算合理范围。三季报时我对偏光片部分的估值是25倍，如下：
“偏光片业务营收75.29亿元，净利8.86亿元，超过预报8-8.3亿的上限。单季度营收30亿，净利3.76亿。2月开始合并报表，就是11个月月均贡献净利1.1亿，和前面我的估计基本一致。而3季度的数据显示每月净利超过1.25亿，这样年底总计净利应该可以到12.62亿元，超过半年报我预计的11亿元。这块给25倍PE，市值应该有12.62*25=315亿元。”
那时是按照同行三利普和深纺织的33倍市盈率打个折，按照25倍PE来估值的，目前看三利普的估值也跌下来到15倍了。如果按照目前15倍的PE，这部分市值应该是12*15=180亿元。
*负极材料部分
现有产能12万吨，石墨化产能4.2万吨。2021年实际生产10.17万吨，销售10.1万吨。营收41.4亿元，实现净利6亿，权益净利5.25亿。每吨净利0.6万/吨。 毛利率28.62%。三季报分析时我的估值如下：
“负极贡献净利3.84亿元，单季度净利1.2亿元。每吨净利如果和半年报一样是0.64万的话，实际出货在1.875万吨，前三季度出货就是4.15+1.875=6.025万吨，如果维持我前面预测今年负极出货达到8万吨，那么负极贡献净利4季度应该达到（8-6.025）*0.64=1.264亿元，全年贡献净利5.1亿元，按照保守35倍PE算就是178.6亿市值。”
实际出货10万吨，超过预测的8万吨2万吨。下半年销售价格略有下降，实际净利5.25亿和我的预测5.1亿元基本相同，估值PE维持35倍
那负极部分的估值就是5.25*35=183.75亿元。
*电解液部分
电解液是去年的意外之喜。先看3季报我的分析：
“电解液贡献2.31亿元，超过预期。单季度净利2.31-0.44=1.87亿，因为六氟磷酸锂涨价所以导致盈利远超预期。这样4季度按照JayTc的估计1.63亿的话，全年净利3.94亿，远超预期。保守给35倍PE的话就是138亿市值。”
实际情况，销量17477吨，实现营收13.69亿元，同比增加149.59%，净利4.34亿元，归母净利3.68亿元，和预测的3.94亿基本相同。每吨净利2.1万元/吨。毛利率47.55%。这块的估值按照35倍PE，基本维持不变 129亿市值。
*正极材料部分
正极材料因为出售杉杉能源19%股权给BASF，所以业绩只算到8月，1-8月累计销量21846吨，实现净利3.04亿元。每吨净利1.39万元/吨。3季度报时我的分析如下：
“正极贡献2.23亿元。半年报中正极归母净利润1.76亿，单季度实现净利0.47亿，按照49%的比率倒推就是实现净利0.96亿元，按照半年报1.52万/吨的净利率看，就是实际3季度出货了0.63万吨。简单推算4季度出货0.8万吨的话，可以贡献净利1.21亿元，49%的占比就是0.6亿。这样全年正极归母净利合计2.23+0.6=2.83亿元，同样给35倍PE就是99亿市值。”
实际净利3.04亿略高于预测的2.83亿元，不过这是8个月的销量贡献的净利，而我预测的是全年净利。实际数据要好于我的预测。按照35倍PE给估值就是3.04*35=106.4亿。
不过8月以后正极部分就要算作投资收益了，一季报可以看看BASF接手后业绩有没有提升。
以上主要业务部分合理估值合计 180+183.75+129+106.4=600亿。截止昨天2022-4-22，公司市值498亿，还有20%的空间。
当然这是根据去年业绩估算的合理估值，如果按照今年的业绩来算的话，合理估值还要提升。简单估算一下吧。
2022偏光片部分
目前产能1.3亿平米，2021年末韩国2条产线搬迁到广州开始试产，22年Q3达产。估计新增产能0.4亿平米，按照去年1.1亿平米创造营收99.4亿，11.97亿元净利的比例估算，2022算新增的0.4亿平米前3个季度产能爬坡算50%的开工率，产量0.3/2=0.15亿平米，Q4满产算0.1亿平米，合计新增0.25亿平米。新增营收99.4/1.1 *0.25=22.59亿元，新增净利11.97/1.1 *0.25=2.72亿元。2022估计营收122亿元，净利14.70亿元。同样保守给15倍PE就是14.70*15=220.35亿市值
2022负极材料部分
2022负极新增内蒙包头负极2期6万吨产能，22年Q1投产，算上产能爬坡，这6万吨产能今年算贡献4万吨实际新增产能，那今年负极材料估计会有15万吨。因为同行新增产能尚不能及时投产，负极的价格应该不至于大幅下跌。所以保守估计今年吨净利从去年的0.6万/吨下降到0.5万/吨，那这负极部分的净利应该有15*0.5=7.5亿元，给35倍PE，估值就是35*7.5=262.5亿元。
2022电解液部分
2021年已经启动新建产能2000吨六氟磷酸锂的建设，不过看年报年产5万吨电解液的二期项目投入资金才2千多万，尚处于厂房建设阶段。所以2022年应该不会有新增产能。年报中预测今年上半年电解液依然面临需求过大供应紧张的局面，因此价格应该能维持高位。下半年随着同行的产能陆续扩产，供应紧张局面会有所缓解。两厢对冲，依然维持去年的盈利估算，这部分净利维持3.68亿元，估值按照35倍PE还是维持市值129亿元。
2022正极材料部分
这部分因为卖给BASF，所以只能算成投资收益，按照49%的权益比率。按照JayTC估计今年有效产能7-9.5万吨，每吨净利1.3万/吨，这部分净利有7*1.3=9.1亿，49%权益收益就是4.46亿元，给35倍PE，这部分市值就是4.46*35=156亿元。
以上各部分市值估值合计 220.35+262.5+129+156=767.85亿元，今天股价23.25，较目前498亿市值还有54%的上涨空间。
年报一出，立刻有8家券商出了研报，其中就有跟踪时间3年多的东吴证券的曾朵红。下面是机构对今后3年的业绩预测：
平均预测盈利2022/2023/2023 分别是33.85/44.08/53.70 亿元，EPS 分别为1.58/2.06/2.51元。