一、点评网站这门生意
Yelp成立于2004年7月，相比我们更为熟知的大众点评晚问世了1年零3个月。不同于国内同行眼花缭乱的收购、并购、重组、合作等等操作，Yelp的发展历程平淡的多。在创立的早期Yelp的增长非常迅速，从事的业务也被赋予了很大的想象空间，于是2009年时，Google向Yelp发出了一份5.5亿美元的收购要约，随后Yahoo跟进将出价提升到了10亿美元，但是均被创始人Jeremy Stoppelman拒绝了，因为他希望Yelp可以独立运营而且两家的出价他都不满意。随后公司在2012年上市，IPO市值14.3亿美元。Yelp也收购过两三家小规模的竞争对手和外卖平台，但是Yelp本身规模和能力都有限，至今没能独立拓展业务范围。
Yelp从事的业务非常简单，就是搭建了一个线上平台允许消费者评价他们线下消费的体验，这些评价可以帮助其他消费者更好的选择商家和商品，提升消费体验。这种“服务消费者”的理念是Yelp创立的初衷，也是一个很美好的设想，但是这个设想有一个重大缺陷，那就是不赚钱。消费者在Yelp上的体验是从阅读评论到产出评论的简单闭环，如果Yelp对自己的服务收费、限制免费用户阅读和撰写评论的权限那等于是自己堵死自己的未来。想要让自己的平台越来越强，竞争壁垒越来越高Yelp需要更多的用户、尤其是更多的评论，所以甚至需要反向补贴用户来刺激他们。
Yelp毕竟不是做慈善的，哪怕Stoppelman自己不想赚钱，他背后投资者总是需要赚钱的，所以为了填补提供用户服务的运营成本并且额外产生利润，Yelp还搭建了另一个闭环，也就是商家的闭环。小企业主需要为自己打广告招揽顾客，所以他们需要Yelp给他们提供曝光度，而这里面可以收费的服务就有很多了。Yelp允许商家免费创建、编辑自己的主页，接下来的增值服务有：增加app内联系商家按钮（功能），1美元/天；在自己主页上移除竞争对手的广告，1美元/条/天；允许上传更多图片及使用更好的视觉效果，1美元/天；投放广告，推送平均600美元/千条，用户点击0.3-40+美元不等/次；发折扣券、搞促销活动，要给提成10%-30%。
这样的商业模式简单粗暴但是显得过于单薄了。此次疫情期间有投资者担忧很多小企业挺不过去，美国会迎来小企业倒闭潮，从而导致Yelp陷入困境。但是美国的小企业不可能统统倒闭，倒下的那些在疫情过去之后自然会有新进者接替他们的位置。如果疫情是唯一困扰Yelp的因素那么因为疫情导致的下跌会是投资Yelp的好机会。但是疫情并不是唯一的问题，Yelp面对商家的闭环是有存在的原罪的，并且我认为此项业务会长期处于静不稳定的状态。
Yelp的商业行为从善意的角度看是在帮助店主宣传、更好的匹配消费者与服务；反过来从恶的角度看就是利用平台这一信息源剥削店主。对于小企业主来说，如果不希望自己的店被Yelp雪藏，购买增值服务几乎就是刚性需求，按照上文列出的价格单计算可以估计小企业主每月的Yelp开支最低也在300-350美元左右，对应全年支出就是4000美元左右。根据一份2019年底的调查，美国没有雇员的个体户平均年收入46978美元；雇员20人以下的小企业主年均收入71813美元，他们中86.3%年收入低于10万美元。相比之下4000美元对于他们好像也不是负担不起，但是4000美元对应的是Yelp服务费的下限。对于Yelp没有普及的社区，谁率先缴纳这笔服务费就可以获得优势，不过当所有商户都逐渐入驻Yelp以后，谁不缴纳服务费谁就会有劣势。到了这一步Yelp服务费就好似一种营业税，变成了一项纯粹多余的强制性支出，说的不好听就是剥削、另一种形式的“保护费”。
这还只是Yelp明面上业务的延伸，更加棘手的是围绕线上评论衍生出的灰产，比如刷好评、刷差评、改排名等等。网络上指责Yelp销售人员敲诈勒索、捆绑销售等行为的文章评论层出不穷。2014年9月美国第9巡回法院裁定Yelp有权操纵其平台上的用户评论后就引发过一次舆论风暴。之后美国主流媒体也会时不时出来抨击一下Yelp。纵观Yelp的收入，实际上Yelp越是“善”，就越赚不到钱，越是“恶”，就越是能赚到钱。所以如果商业模式不变，那么Yelp过去、现在和未来都会持续在悬崖边缘不断试探，试探商家和公众舆论的接受能力，然后多榨取一点，直到触及了那个边界，然后迅速撤回、道歉、补偿、整改，再开始逐步试探，循环往复。也就是说这种商业模式不存在一个稳定经营状态，它会受自身舆论周期的影响。
Yelp的网站上专门有一个网页用于回应其“敲诈勒索小企业主”的指控：
上面的解释其实比较苍白无力，作用也就是能表个态度，立个牌坊。这种事情只要出现了指控，怀疑就不可能被消除，更何况Yelp几乎肯定不干净（除非全公司上下都是圣人）。
不赚钱的Yelp才是好Yelp，而有这种特性的生意投资人应当尽量避开。Yelp的问题绝不是他自己独有的，美团在国内面对友好得多的舆论和监管环境只会更加变本加厉。这些都是由这种商业模式先天决定的，这样的平台会不可避免的在利益驱使下发生异化。
二、竞争
对于Yelp来说与Google的竞争是绕不过去的问题。早在几年前Yelp就曾以反垄断名义起诉Google，因为Google涉嫌爬取Yelp的用户评论然后搬运至Google review上。Jeremy Stoppelman也一直在联合其他各类中小型互联网创业公司在世界各地起诉Google，但是收效甚微，Yelp面对Google的排挤几乎毫无还手之力。比如下图，我在Google搜索“牛排馆”，整个首页展示的都是Google map自带的探店功能，想要找到Yelp的链接需要往下翻好几页，用户一定要在搜索栏加上“牛排馆 Yelp”才会先看到Yelp的链接。
此外Google Home语音助手对Yelp冲击更大，一般人会说“Google，帮我找出最近的/评价最好的牛排馆”而不是刻意说“Google，帮我找出Yelp上评分最高的牛排馆”，而且Yelp的渗透率根本没法和Google比。对于前一条指令，Google完全不会倒流至Yelp，全部推荐算法都会基于自家Google map和Google review。
Yelp的应对策略就是和Amazon以及苹果合作，作为第三方服务商接入Alexa和Siri，利用自己的壁垒——过往十多年来所积累的2.2亿条用户评论。
Yelp现在也确实比Google map好用，交互界面更好，app内置的过滤器也比Google map上的功能更全。我对比了定位在波士顿、纽约、洛杉矶市中心Yelp和Google推荐的餐厅，Yelp信息更全、评论也更多，热门餐厅多约三分之一，非热门餐厅多一至两倍的情况比较普遍。Google很强大，真要铁了心抢Yelp的业务可以说毫无悬念，但是短期内Yelp还有前期积累的优势，不至于被很快反超。
这里贴三篇比我写的更好更专业的分析：
三、前景
2019年4月有传闻Facebook可能收购Yelp，但随后也不了了之。尽管这条消息真实性存疑，但是市场对于Yelp本身业务发展想象力越来越小，越来越多寄希望于互联网巨头的收购是一个趋势。个人认为Yelp最好的出路还是被Google收购，整合进Google map service。非要说Yelp有什么技术Google搞不出来，什么功能Google实现不了是不可能的， Google确实没办法凭空创造出2.2亿条真实的用户评论，但是如果疫情导致很多小企业破产关门，那他们相关的评论就无效了，相当于是削弱了Yelp的护城河。Google在早年发出收购邀约、进行试探性竞争之后没有继续下重注直接打垮Yelp也有可能是因为这项业务的盈利水平还不足以让Google动心。
Yelp的另一条路是与其他平台合并，比如团购网站Groupon、外卖网站Grubhub等，也就是效仿美团的路径。事实上Yelp在2017年已经通过出售Eat24和Grubhub搭上了线，展开了合作，具体就是Yelp app端添加了一个外卖服务，会导流至Grubhub。此前还有传闻Uber要收购Grubhub，可以看出行业内格局还远未落定，各方都有想法，与Yelp相关的并购也比较有盼头。
四、财务状况
报表健康
Yelp总资产为10.7亿美元，其中主要项目有38.5%的现金及等价物，10%的应收款（坏账率极低），28.9%的固定资产，以及10.7%的无形资产及商誉（风险不大，比例可以接受）；Yelp资产负债率为29.5%，除2019年租赁新办公场所添加的10年期2.3亿美元经营租赁外无有息负债。Yelp财务状况健康，没有偿债压力，账面现金足够应对疫情期开支，无破产风险。
盈利困难
Yelp于2014年首次实现盈利，财报公布净利润3650万美元，扣除递延所得税返还实际盈利1100万美元。也许是受盈利的鼓舞，Yelp在2015年的发展步伐明显加快，大幅提升了市场营销、产品开发方面的投入并且斥资1.34亿美元收购了外卖平台Eat24，相比之下Yelp的收入端增长有一定的滞后性，因为平台需要先用流量证明自身的价值才能吸引商家付费购买服务。于是Yelp在2015年再度回归亏损状态，并且延续到了之后的2016、2017年（Yelp在2017年将Eat24转手卖给了Grubhub，实现了1.65亿美元的盈利，两年赚了一倍多，还行。扣除这项非经常性收益2017年还是亏的）。但是连续加大投入还是有效果的，2018年Yelp净利润5500万美元，扣除递延所得税返还实际盈利4000万美元，2019年也差不多，真实盈利在4000万美元出头。
收入增长放缓、利润低
对比2014年和2019年，Yelp营收增长了2倍不到（3.77亿到10.14亿），较2014年以前高速增长的时代有显著差距，2019年的增长更是跌到了个位数。
另一方面营销费用和产品开发支出居高不下：
这在非常大程度上拖累了Yelp的利润，结合之前数年的数据，扣除非经常性损益、退税返还等因素的影响，Yelp2019年的数据比较有代表性，在正常经营条件下能达到的净利率也就是在4%这一水平。因为主要开支就在这两项上面，投资者想要从节约成本的角度预测利润的提升非常困难，因为我们并不能掌握具体的开支明细，也不清楚这么多钱砸下去有没有用在正确的地方。仅仅从收入增速角度来看，这些开支效费比很低。
回购
还有一个不好的兆头：2018年Yelp花了1.87亿美元回购股票（同期经营性现金流净额1.60亿），2019年更是花了4.81亿美元（同期经营性现金流净额2.05亿），对于一个创立至今只在三个财年实现了累计不到1亿美元盈利、近年来依旧在营销和研发上大笔砸钱的公司来讲这种规模的回购不太有利于公司未来的发展。这说明Yelp的一部分早期投资者有比较迫切的套现需求。
五、投资机会
个人对于Yelp的商业模式长期不看好，并且我不认为Yelp可以凭如今的业务独立存活，但是Yelp股价受市场影响今年也下跌了不少，比起更早的历史高位跌幅更是巨大，所以Yelp未必不是一个潜在的中短期机会。
估值角度来讲投资者很难对互联网公司进行精确价值计算，更为可行的方法是根据当前股价倒推市场预测的成长，然后判断这些预期的合理性。
Yelp的Cost of Equity为10.03%，没有有息负债所以WACC也为10.03%。
当前华尔街分析师给出的Yelp2020业绩预测为-19.8%的营收增速，十年预测期之后的增长率我给了5%，经营方面的各项开支基于主观判断进行了微调。
运用Excel的Goal-Seak功能，输入当前股价22.19美元，模型给出的对应营收增速如下：
可以看到预测增速显著高于Yelp近五年来所取得的实际增速，所以Yelp当前股价从纯粹估值角度看依旧不够便宜，但也不排除当前股价内包含潜在收购溢价的可能性。