药明康德：发到市场化的全方位一体化实验室研发和生产服务企业
正面评论：药明康德是为全球生物医药行业提供全方位、一体化新药研发和生产服务的能力和技术平台公司，其在2019年前三季度研发成果喜人。公开资料显示，药明康德前三季度助力客户完成16个研究性新药的临床试验申报，并获得20个项目的临床试验许可。截至2019年9月30日，药明康德累计为国内客户完成71个研究性新药的临床试验申报，并获得54个项目的临床试验许可。小分子CDMO/CMO服务项目所涉新药物分子超过900个，其中，处于III期临床试验阶段的项目40个、已获批上市的项目17个;公司细胞和基因治疗CDMO平台为24个I期临床试验项目以及9个II/III期临床试验项目提供服务。在2019年前三季度，药明康德的营业收入达到92.79亿元，而企业2018年去年全年营收为96.14亿元。同时，药明康德毛利36.6亿元，同比增长30.6%;经调整息税折旧及摊销前利润30.06亿元，同比增长41%;经调整Non-IFRS归母净利润18.42亿元，同比增长38%。而在第三季度内，药明康德毛利13.77亿元，同比增长31.5% ;经调整息税折旧及摊销前利润11.07亿元，同比增长51.6%;调整Non-IFRS归母净利润6.64亿元，同比增长50.2%。药明康德经调整Non-IFRS归属于上市公司股东的净利润增速较去年显著加快。
负面消息：净利下滑、毛利率下降、商誉高企、应收账款增加、CRO模式受考验、大竞品来袭，这家“医药界华为”的闹心事真还不少。股东频频减持、机构撤退，又在释放什么信号呢?2019年5月、6月、7月、8月、9月、10月及11月，药明康德股东都有减持动作。对于减持原因，除HCFII WX (HK) Holdings Limited为“股东自身资金需求”外，其余6位股东减持理由均为“基金投资正常退出”。2019年三季报显示，药明康德前三季度实现营收92.79亿元，同比增长34.06%;归母净利润实现17.65亿元，同比下滑8.46%。拉长时间线，这种增收不增利的尴尬感更为凸显。2016年至2018年，药明康德分别实现归母净利润9.75亿元、12.27亿元和22.61亿元。那么，2019年为何会出现净利变脸呢?研究分析发现，近三年来，药明康德的非经常性损益对利润进行粉饰。2016年至2018年，其非经常性损益金额分别达到0.97亿元、2.48亿元和7.02亿元。同样暗淡的，还有以下几个核心指标。2019年前三季度，药明销售毛利率39.51%，较去年同期下滑1.17%;销售净利润为19.60%，较去年同期下滑9%，业绩增速明显放缓。数据显示，2018年，药明康德净资产收益率跌破15%，截止2019年三季末，该指标同比再下滑7.99%。同时，2017年至2019年前三季度，药明康德的摊薄净资产收益率(静态)也连续下降，分别为19.35%、12.78%、10.25%。客观而言，作为市值超1400亿的行业龙头企业，这个水平难言乐观。比如竞争对手泰格医药，同期摊薄净资产收益率(静态)分别为12.02%、17.69%、13.67%，呈上涨趋势。对比之下，药明康德的实力并不在线。再看应收账款。据资料显示，药明康德2019年前三季度应收账款达29.82亿元，同比增长59.21%，较2018年末上涨49.47%。业内人士表示，应收账款占营收比重大幅增加，表明其下游话语权有减弱迹象，坏账风险和对资金的占用情况不容忽视。此外，该公司的商誉也在不断升高。从2016年的3.26亿元，上涨到2018年末的11.44亿元，涨幅达250.92%。而截至2019年三季度末，该公司的商誉达12.63亿元，位列A股同行之首。对于业绩波动，药明康德解释称，主要由于其所投资标的公允价值变动损失4539.67万元，而上年同期为6.69亿元，大幅减少7.14亿元。至于损失原因，是旗下Unity Biotechnology, Inc.(下称UB，UBX.O)和华领医药(2552.HK)股价下挫所致。据资料显示，2019年初至2019年11月11日，UB和华领医药的股价跌幅分别为56.47%和16.56%。值得强调的是，目前这两家医药研发公司仍处亏损状态。换言之，药明康德的公允价值变动损失或将继续扩大，业绩仍有下跌可能。CRO模式，就是贯穿医药外包服务的一种组织形式。由于药物研发周期长、成本高、风险大，创新药企通常选择将部分研发工作通过合同外包，委托给专门的第三方企业负责。CRO模式属于资金密集性打法，药明康德研发投入的处理方式值得考量。国际会计准则对医药研发外包公司研发费做了明确界定——其研究和开发活动有关的风险和利益是否将会转移。也就是说，药明康德所做的研发和服务产生费用，应当计入其客户(也就是制药企业)的研发费中。对药明康德类的CRO公司来说，应该计入生产成本。从2016年至2018年，药明康德的研发费用分别为2.14亿元、3.06亿元和4.37亿元，三年增长2.04倍。截至2019年三季度末，药明康德的研发费用为4.14亿元，分别占其营收的4.46%、占其归母净利润的23.46%。而全球医药研发外包巨头美国控股实验室(LH.N)和IQVIA Holdings Inc(原名昆泰医药)近三年的研发支出为0。
恒瑞医药创新药龙头，新品不断上市，进入业绩加速期
正面评论：创新，是支持恒瑞医药一路快跑的核心驱动力。持续增长的研发投入为公司创新研发、专心制药提供了资金支持。2019年上半年，公司累计投入研发资金14.84亿元，同比增长49.13%，研发投入占销售收入的比重达到14.80%，有力地支持了公司的项目研发和创新发展。在新发布的三季报中，公司研发费用达到28.99亿元，同比增长66.97%。目前公司60%的研发费用投向创新药的开发，包括临床前研究、临床研究，公司现有超过150个新药临床研究项目，其中9个新药项目已处于三期临床。2019年，公司创新成果逐步进入收获期，并开始发挥稳增长“强心剂”的作用。今年上半年，公司实现营业收入100.26亿元，归属于上市公司股东的净利润24.12亿元，分别同比增长29.19%、26.32%。再看三季报，公司净利润达到37.35亿元，同比增长28.26%。
负面消息：从08年至今，公司的估值中枢基本位于40-50倍PE-TTM，已经高于行业平均了，我们也不妨以45倍PE-TTM作为未来估值修复后的基准，看一下恒瑞现在透支了多少成长。假设2022年恒瑞医药估值45倍PE，那么按照现在3500亿的市值算，公司要取得78亿净利润，较2019年增加26亿，按照30%净利润率计算的话(未来创新药占比更大，净利润率高于当前整体水平)，对应近90亿营收。换句话说，假设当前产品(不含PD-1)的收入利润在2022年等于19年贡献(事实上由于带量采购以及行业竞争，这一点是很难做到的)，那么恒瑞的新药管线要贡献90亿收入才能消化目前80X的估值。90亿收入意味着什么？按照市场目前的共识，最重磅肿瘤创新药PD-1的峰值估计也未必到100亿，所以意味着接下来2-3年需要再上市5个以上10亿级新药，真没那么容易。而这，都是在假设2022年市值还处于3500亿的情况下计算得到的。如果想跑赢大盘，公司需要有更多新药、贡献更多销售额，我对此的判断是不乐观。目前还是耐心等待合理的价格出现，好公司没有好的价格不一定是好的投资！
正面评论：迈瑞医疗等国产医疗器械龙头企业，在医疗器械领域通过不断自主创新，加码研发，已经有了与国际巨头抗衡的实力。迈瑞医疗已经拥有国内同行业中最全的产品线，业务板块涉及生命信息与支持、体外诊断及医学影像，还积极培育微创外科产品条线。其监护、除颤、麻醉、血液细胞分析等产品的市占率均居全球前列。根据迈瑞医疗今年第三季度发布的研报显示，迈瑞医疗研发费用为10.84亿元，同比增长11.9%。公司不断加大研发投入，加快产品线迭代升级。迈瑞医疗三大主营业务面向的市场空间超过 1000 亿美元，目前监护仪、彩超、血球等产品已经具备了跟国际企业竞争的实力。
负面消息：迈瑞医疗的“公主病”2018年底到2019年上半年，迈瑞医疗先后经历了“解约门”、董秘“怒怼”散户的负面舆论，被不少媒体贴上了“骄傲”、“公主病”等标签。去年，迈瑞医疗曾在全国范围内招募了几百名985、211院校的硕士生，但这些高材生最终无一例外地被迈瑞医疗的一个电话强制解除了三方协议。在这些硕士生中，有很多人为了迈瑞医疗放弃了其他公司的offer，甚至有人放弃了北京户口的指标。但在被解除三方协议后，他们只获得了迈瑞医疗HR的一通电话：“我们可以赔你5000块钱。”海外业务及研发“疑云”在迈瑞医疗上市之初，海外业务的连续亏损引起了媒体和投资者的注意。2016至2017年，该公司海外的营业收入分别为45.15亿元及51.42亿元，但净利润却为亏损3.01亿元及亏损3.06亿元。然而，在2018年年报及2019年中报中，迈瑞医疗的海外市场业绩情况却语焉不详，并未披露业绩地区构成的详细情况，以及总营收中国内与海外业务分别的占比情况。不过，迈瑞医疗不披露海外业务也不算违规，投资者及媒体除了质疑，也拿不出别的办法。作为一家国际化公司，迈瑞医疗的国际化质量似乎并不高。重销售轻研发则是迈瑞医疗被质疑的另一个点。在梳理相关资料中发现，2019年上半年迈瑞医疗研发支出由7.1亿元增至7.8亿元，同比增幅约10%。但如果从研发支出占总营收的比重来看，这一比例反而较去年同期的10.4%下降至今年的9.5%。反观公司的销售费用，由去年的15亿增至17.1亿，同比增加了12%。截至今年中期，迈瑞医疗的研发支出及销售费用分别占总营收的9.5%及21%，销售费用是研发费用的两倍以上。不过，能拿得出7.8亿元用于研发已经算不错了，但为何迈瑞医疗在强调自己重视研发投入的同时，却一再成为专利纠纷案中的侵权者？据时代商学院对迈瑞医疗面对的专利官司统计数据，单2015年迈瑞医疗的专利诉讼就高达53起，除了理邦仪器，迈瑞医疗还与美国马西莫官司、科曼官司等也发生过专利侵权纠纷，最终以迈瑞医疗支付2500万美元的赔偿而撤诉。此外，迈瑞医疗与科曼的专利纠纷延续至今，涉案侵权金额超过4000万元。遗憾的是，和海外业务一样，迈瑞医疗仅在财报中披露了研发投入，并未披露相关研发的产出情况
正海生物毛利润秒杀A股所有上市公司。
正面评论：公司于近日取得国家药品监督管理局颁发的两项《中华人民共和国医疗器械注册证》，公司产品口腔修复膜和骨修复材料均已通过延续注册审批。上述两项医疗器械产品延续注册证的取得，使得公司可以继续生产口腔修复膜和骨修复材料两项产品，对公司未来经营将产生积极影响。独家产品储备丰富，打造可复制的强劲增长动力。公司在研的活性生物骨、子宫内膜等在研产品相关技术均为国内独家，未来将形成可预见的核心竞争力与可复制的增长动力。其中进入优先审评的活性生物骨预计按期在2020年获得注册证。引导组织再生膜项目已经全部完成临床入组工作，鼻腔止血材料项目已进入临床试验的病例入组阶段，预计到2021年均可获得注册证；预计其余6项在研产品将在2023年-2025年间顺利上市。公司预计2019年1-9月归属上市公司股东的净利润7818.28万至8469.80万，同比变动20.00%至30.00%，医疗器械服务行业平均净利润增长率为0.15%。
负面消息：持公司股份2,337,700股（占公司总股本比例2.92%）的股东鼎晖维鑫及其一致行动人、持公司股份1,624,500股（占公司总股本比例2.03%）的股东鼎晖维森计划不断减持股份。公司是可再生医学的稀缺标的，目前在产品和在研项目上有丰富的积累。但核心产品属于外购，还是存在较大的风险。尤其前期客户认知度不高，存在市场教育成本，同时加大了市场开拓力度，销售费用率处于较高水平。