卡隆石油进入我的视线纯属偶然。在这一周油价大跌的时候，偶然看到这么一只股票，油价稍一稳它就想向上窜，油价一跌他就加速往下跳。更有意思的是，这个公司有个富有的董事，连着几天，股价一路下跌，他一路买进，从$2.13一直买到$1.78，一周之内买进了55万股。不但自己买，还让他老婆也买了35万股。要注意这些可不是卡隆石油赠送给他当董事的报酬哦，是他自己真金白银拿了160万美元从二级市场买回来的。我觉得挺有意思，就花点时间看看这家公司有什么吸引人的地方。
卡隆石油是一个纯正的小盘股，只有2600名普通股股东，今天的市值只有7.14亿美元。他去年营收6.7亿美元，归属于普通股股东的利润5560万。他的业务在石油产业链的上游，专做勘探开发，油田资产都在德克萨斯。去年年底通过换股并购了另外一家本地的石油勘探开发企业，Carrizo，然后从一月份开始股价从5美元一路下滑到昨天的1.8美元。近一年来美国石油行业的并购就像中了蛊毒一样，一旦发生，就会跌跌不休。当然背后主要原因还是因为债务的增长带来的破产清算风险。
合并Carrizo之后，卡隆石油的已探明储量达到5.4亿BOE，勉强算得上一家中型企业了吧？他2020年计划的产能是4300万BOE，按这个进度，储量可以开发12.5年，还算可以。他披露的NON-GAAP规则下的已探明储量价值为54亿美元。仔细看看公司自己定义的Non-GAAP标准 和 通行的GAPP标准有什么区别呢？其实就是在GAPP测算出来的价值49.5亿美元的基础上，把利得税给加回去了。这是什么意思？未来这家公司的利润不用交税？翻了一下过去几年的确没怎么交税。不过，这也不是未来不交税的理由啊。搞不懂，也不想在这个细节上纠缠。这种处理方式给我留下的印象是这家公司挺注意宣传，在市场上公开传播的价值54亿美元的已探明储量听上去比年报里小字才能看到的49.5亿好像大不少啊。
原油企业最重要的资产项目就是固定资产。卡隆石油在记录固定资产的时候，采用了“全成本法”。所谓全成本，就是在勘探开发时发生的成本，全部都可以资本化，变成固定资产。与之对应的，是“成功法”，就是只有成功开发出可商业化开采的油田时所发生的成本，才能资本化成固定资产，其他未成功的勘探费用必须在当期作为费用入账。我之前研究的西方石油采用的是成功法。我个人感觉成功法让我心里感觉更安全，但全成本法也是合规的。对科隆这样的小公司，以及他还处于开发的早中期这样一个状态，这样的记账方式会让他损益表上显示的成本更低，利润更好看。当然，会计方法本身不能创造价值，现在成本是低了，将来到了后期成本就会高上来，都还得还回来。
在会计处理上，卡隆基本上把资本化用到了极致。所有能资本化的东西，包括给相关员工发的非现金的股权激励在内，统统变成资产体现在资产负债表上。结合他对探明储量价值的宣传方式，我感觉这家企业在财务处理上比较激进。这导致我在后面对他进行估值的时候，在资产项上直接粗暴的打了个折。
由于他的业务比较简单干净，我计划就用油田资产的价值来估算企业价值，然后再把债权人的份额减掉，算出来我们普通股股东的价值。
我们把油田资产分成已探明储量和未评估资产两部分来看。我们先看已探明储量的价值，这个价值是跟公司实际成交的单位油价直接相关的。下表是我测算的结果。
储量价值对油价的敏感度挺高。注意到由于我采用了美国法定的21%的所得税税点，我算出来的数字比卡隆石油官方提供的是数字要低一些。公司官方提供的储量价值，在实现油价$53.9的时候为49.5亿美元（GAPP规则下）。
我们已经有了不同油价下已探明储量的价值，那到底应该用哪个数呢？现在关键问题回到了能实现的油价上。科隆石油到底能实现多少油价呢？石油行业广泛使用对冲工具来保障现金流的稳定，避免公司跟着油价一起坐过山车。卡隆石油也不例外。可以通过对冲工具分析测算他能达成的油价。我分析了一下他在2020年使用对冲工具的情况，有几个发现：
（1） 在2020年计划生产的2838万桶油里，63%的产量使用了对冲工具（不含区域差价对冲，我认为那个跟油价大势相关性弱一些）
（2） 其中400万桶油是对冲到两个固定价格的（SWAP合同）。WTI是固定到$55.73, Brent是固定到$58.22。从现在的油价看，WTI 才$44.1，Brent才$48.15。如果是这个势头，这个对冲真是赚到了。
（3） 其余1400多万桶油采用了一个Three Way Collars 对冲工具。这个对冲工具带来的能实现的价格是变动的，但他的变动程度比没有对冲的时候要小。
（4） 剩下的1036万桶油是没有对冲，跟着市场价裸奔的。在今年不确定性这么高的年景里这是个大风险
（5） 公司目前在2021年对冲量极低，这是个非常大的风险。按照今年的油价走势，能安排的2021对冲合同，油价也很难高起来了。如果明年油价保持低位，公司现金流将会非常困难，经营风险极高。
现在我们把两种类型的对冲，以及没有对冲的产量，放到一起，综合计算一下2020年可实现的平均价格。由于Three Way Collars的存在，这个平均价格是随着WTI和Brent价格的变动而波动的。另外，我们假设这里未对冲的原油可以按照100%WTI的价格出售（科隆历史上差不多能做到这样）。
根据计算出来的能实现的油价，我再把已探明储量的价值重新估一下，这样有利于买股票的时候查看油价后做快速做决策。
现在有了已探明储量的价值，我们还要看一下“未评估油田”的价值。在年报上这块资产价值为$19.8亿。我找不到线索去评判这块资产到底有没有升值机会，结合文章开始的时候我谈到的对科隆石油财务风格的感觉，我决定直接给这个资产的价值打个对折，以防未来计提减值的风险。
参考一下我写这篇文章的时候（3月6日）的油价：WTI: $42.77; Brent: $46.7。看起来应该更接近每股$2.67这个情形。而今天的实际股价呢？$1.58，是我们算出来的合理价格的6折。是不是好的买入机会？或许，取决于你对油价走势的判断。如果油价真走到WTI $30 哪个情景，每股合理价格只有$0.29，几乎一文不值了。当然如果WTI走到$55，每股就值$5.62。这两种情景直接就升值19倍。所以我说，买这个股票，玩的就是心跳。不论它能挣多少钱，这么疯狂的股票显然不是我的菜。