目前持有赢合科技中，我是在去年大概三四月份左右买入的赢合科技，去年年中迎来一波小行情后选择卖出了。卖出后没想到很快股价又回到了当初买入的价格，又重新买了进去，现在来看还是稍微买的贵了一些。紧接着今年年初又是一轮大范围暴跌。。。
赢合科技的雪球讨论中，我看大家主要都是讨论电子烟的英国烟草政策、未来一次性电子烟的市场展望，但总感觉毕竟赢合是一家做新能源生产制造设备的企业，因此这两天将最近几年的年报和市场消息过了一遍，有了这篇研报，全文4000字。
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一、财务排雷
这部分我主要关注的是企业的资产质量。从公司历年的资产表变化来看：
1，非流动资产占比低，企业的资产主要与业务经营有关，没有过多的无形资产、房地产等等，这块风险不大。
2，过去几年公司的资产总额大幅增加，从2019年末的50多亿快速来到了2022年底的160多亿，我估计2023年报出来后，资产总额能超过200亿，四年四倍！这说明了企业主营业务所处的行业，在过去几年中经历了快速的成长和扩张、公司自身的发展也非常迅猛。
资产增加的部分主要以应收账款、存货、合同资产等等形式表现的。这三个科目余额在最新一期年报中已经占了总资产的59%。既然是应收账款，那就有要不回来的可能、存货也有计提的可能。
我在看2019年公司的年报时，公司面向前五大客户的销售额占总销售额占比只有30%左右，说明那会的大客户不太多，客户相对也比较分散。而到了2021年、2022年，公司的前五大客户的总销售额占比已经达到了总营业额的60%。最近期的年报中也提到了公司获得了宁德时代、比亚迪、LG 新能源、宝马、ACC、德国大众等一流电池企业及汽车品牌的认可。
可见这些应收、存货和合同，主要面向的就是行业中的大客户，而这些大客户，各个都是行业地位显著、资金实力雄厚，可以说只要赢合能按期按量完成项目交付，收款不是问题。
其实这里还说明了一个问题，对于新能源这个赛道来讲，无论上游还是下游或是周边，最终都会是一个强者恒强、向头部聚拢的格局。赛道很大，但是每个细分领域的最终玩家可能都不会太多。赢合所在的新能源生产制造这个细分也是如此，后面我会再提到。
因此我认为这里的风险也不大，公司的整体资产质量良好，并且是通过业务硬发展、硬打拼，挣到的这份资产。
3，商誉这部分，其中就包含了做电子烟业务的斯科尔，相信大家比我都熟悉。其实公司收购的几家企业，这几年盈利都不错，根本看不到减值的可能，商誉整体金额也不大，没有任何风险。
二、历史经营中的几个事件分析及后续影响
1, 控股权变化
过去几年赢合另外一个重大变化就是控股股东发生变更，上海电气通过定向增发的20亿股权购买（折合每股单价29.56元），再加两次直接向前控股股东的股权购买，目前公司的控股股东已经由王维东、许小菊变更为上海国资委下的上海电气。
如果不看后面几年的公司发展，单看这两次股权收购，无论从收购的股票单价，还是从对应当时的TTM PE、PB来看，都是蛮贵的，但如果将当年的收购金额对应到眼下的企业利润和资产的话，上海电气的这笔交易还是非常成功，非常有眼光。仅仅花了40亿就买到一家创业板上市公司控股权，而且其中20亿本来就是对生产经营的投入扩大，并不能真正算在收购成本内。要知道有很多牛散做股票，也都是几亿、十几亿的资金量了。
作为普通散户来讲，对新的控股股东上海电气，我并没有什么好感。
上海电气在两次购买王维东、许小菊的股权时，已经能清楚清楚计算出，即便控股后，王维东的剩余股票数量，依然能排在股东排行榜第二位，占总股本高达17%，但当时的收购合同中，并没有对这17%，做任何的后续收购规划。
这下可好了，拥有17%股权但没有在公司内任职的王维东，成了赢合科技的最牛牛散，他只要一卖股票，股价都得震天响地。
当然大股东上海电气没有义务去考虑这方面的影响，但也能说明上海电气在收购时，几乎完全没有考虑其他中小投资者的利益。现在王维东手中的股票已经全部解禁，一旦大股东大量抛售持有股票，对股价、对散户都有不小的冲击。
上海电气入主后，对团队自己人也不是很大方。
公司原先在2022年11月，曾计划向411名员工授予700万左右的限制性股票，价格为每股10.68 元/股，到了2023年2月份，调整到最终只向191人授予股票。那些股票得而复失的企业员工，后续还能不能好好工作了？
相比之下我反而觉得前老板王维东掌门更有利于公司市值发展，不仅能把一家公司带上市，业务做到行业龙头地位，还能非常敏锐的在疫情期间突击做口罩机业务、早年收购斯科尔，可以说是能力好、眼光好、运气好，三好董事长。
运气也总有用完的一天，控股股东变更后大概一年后，在2021年1月，前老板王维东因涉嫌操纵证券被公安机关刑事拘留，两个月后，证监会也以同样的理由对王维东下达了立案调查通知书。这两个月份公司股价也是大幅受挫。
当时前老板虽然已经失去控股权，但仍然在公司内担任董事、CEO。拘留立案后，公司才重新选立了新的CEO。不过前老板最后还是保释出来，网上也普遍因为此事对王老板风评不好。但到底是什么原因立案、处理结果是什么，目前还没有交代。
对于王老板刑拘立案是否和上海电气有关，我个人不做任何猜测评价。从公司发展来说，总体上并没有受到股权变更、人员更换的影响，经营管理总体来说还是平稳过度了。
当然，上海电气入主后，也有正面积极的影响，作为国内最大的综合性装备制造集团之一，在新能源领域的行业资源整合、品牌、金融等方面更有优势，也便于锂电装备业务快速提升。另外经营管理上也会更合法合规，不会像之前总被证监会行政处罚。
2，电子烟业务
电子烟业务绝对是2023年度的公司经营亮点，但该业务也并不是一直发展顺利。
公司收购深圳市斯科尔科技有限公司，是发生在2018年11月份，获得51%的股权，之后财务数据合并。
收购时对斯科尔的业绩有非常严格要求，斯科尔需承诺2019年度、2020年度、2021年度、2022 年度经审计的净利润分别不低于6000万元、2800万元、10000万元和20000万元，整体不低于3.88亿。收购后的前两个年头，斯科尔表现不错，完成承诺利润，但刚到2021年，出现了非常大的预估差值，当年实际完成的净利润1,230.29万元，仅完成目标值的不到15%，2022年实际利润是8,745.16 万元。完成率也仅仅40%+。
但就是刚刚有业绩承诺的四年刚一过，2023年的斯科尔的电子烟业务突然爆发，连相应财报中都开始有非常明显体现。之前公司的所有年报中，电子烟业务被归属到“其他业务收入”，而到了2023年中报时，已经把“电子烟业务收入”从“其他业务收入”剥离出来单独呈现。
我对电子烟的看法是：
首先，营业收入占比还是不大，从2023的半年报看，占比仍旧在30%左右，不是主要矛盾。
其次，实际上管理层对电子烟的增长是可预见性的，否则不会在2019-2022指定了如此高要求的业绩承诺，只是业绩规划非常线性，而实际发展却跌宕起伏，电子烟业务在2023年的爆发也可以理解成，其中一部分的业绩是过去两年发展缓慢曲折的补偿。
最后，对于股民来说，非常重要的一点是，赢合科技整体是被划分到了“电子装备设备”的板块中，股价整体与该板块的走势相同，毕竟大多机构、基金和ETF买入时往往自上而下，从板块和行业入手，再根据个股进行购买分散和分配。
因此股价想真正出现反转，也是基于电子装备设备的走势发生反转了才有可能发生。
但同时2023年的电子烟业务爆发，也确实功不可没，其他竞对公司已经连续近一年多屡创新低，而赢合走出了小幅度的自主行情。以下分别贴出的是先导智能和利元亨的月线级股价走势，他们俩的主营业务和赢合处在一个赛道，赢合可以说走得已经非常温和了。
三、未来展望
1，行业竞争格局
赢合曾经在年报中，提到过自己的竞对公司，分别是：先导智能、利元亨、科恒股份、璞泰来。
从股价走势看，四家都一个样，连续多月的持续下跌，惨不忍睹，赢合算不错的。从业绩来看科恒股份已经亏损，网上搜索一下相关信息，甚至有员工欠薪的流言消息。可见该行业随着锂电池业务的爆发后，经历过往业绩股价双增长后，已经进入产业出清的下行周期有一段日子了。
能源装备设备的制造，也需要高额投入，资产较重，因此本身就具有周期效应，叠加该板块处在锂电池新能源的大赛道中，处在一个更大范围的周期内。目前来看这个领域可能还在一个低位寻底的过程中，我感觉离真正的底部应该不远或者就是上个月暴跌后的价格位置。赢合在行业中处在头部位置，反转可能还要一段时间，但只要熬过这段时间，相信后面一定有非常不错的表现。
2，出海和储能
第一个是业务出海，目前公司的海外业务占比（不含电子烟），仅占总营收的10%，最近也拿到了一些海外客户的合同，未来会更多，这块的前景非常大，相信公司也会持续关注和耕耘。
另外一个是储能设备的制造，欧洲能源价格普涨后，储能需求也开始成为新的增长点，个人认为这块是赢合中短期重要的看点。
3，电子烟的炒作和想象空间
从雪球的讨论来看，大家主要把电子烟作为业绩焦点，这块的业务不仅在赢合主营业务承担时提供了很好的支撑，同时了充满了短期炒作的想象空间和乐趣。
电子烟一定是未来烟草业发展的方向。从更大的格局看，无论什么国家有什么样的政策和办法，不管你信不信，最终受益和赢下市场的，都会是来自中国的企业。斯科尔只要做好自己，就会是最后桌子上仅剩不多的几位牌手之一。
写到这里基本结束了，做个结论：风险整体不大，且释放充分。短期可能未必有好的表现，同时股价过高可能会引起牛散抛售。但对于我们而言，相信持有不久的一段时间，仍然能有不错的利润空间。
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