Sensex30 指数是投资印度最重要的指数之一，由孟买交易所发行。Sensex30 指数是由印度孟买交易所 30 家最大，且交易量最频繁的股票构成，最能体现印度宏 观经济的活动。截止 2024 年 1 月，印度股市总市值为 4.4 万亿美元，印度 sensex 指数市值为 1.5 万亿，占比约 33%。
1.2 驱动分析：盈利贡献为主，估值贡献为辅
截至到 2024 年 1 月 1 日，过去 20 年间，印度股市累计涨幅亮眼，远超标普 500 指数。本币计价来看，近 20 年来，Nifty50 指数累计涨幅 1141%，Sensex 累 计涨幅 1206%，同时，标普 500 累计涨幅 417%，纳斯达克累计涨幅 1108%，Nifty50 和 Sensex30 指数的表现远好于标普 500 指数。美元计价来看，印度两大股指的涨 幅大幅下降，表现为纳斯达克(1108%)>Sensex(657%)>NIFTY50(621%)>标普 500(417%)。
从驱动力来看，印度经济增长的强动能以及弱周期性提供了较为稳定的上市公司 业绩回报，而政治改革的持续推进提振了股市估值中枢。
1）2005 年至 2013 年是印度私人消费和固定资产投资高增，股市由完全由 EPS 驱动。2013 年前，印度人口增长率显著高于世界，年轻的人口活力刺激印度国内消 费快速增长。同期，在全球地产投资上行周期内，印度固定资产投资同样旺盛，实际 经济增长均值高达 7.8%，是仅次于中国的世界经济增长引擎。这十年印度的股市基 本上是随着印度经济总量增长而波动，EPS 对于印度股市的贡献较大。Sensex 指数 上涨 125.27%，EPS 增长 141.21%，PE 增长-6.61%。
2）2014 年，出生于吠舍阶层的莫迪出任总理，其大刀阔斧的改革预期大幅提 振了市场估值。莫迪陆续推出了普惠金融计划，全民征信系统，消费税和农作物最低 价格补偿等民生措施，叠加人口红利和数据技术进步，市场对印度经济增长质量提升 的预期不断升温。随后印度在国际市场上的地位有所提升，其内需市场也成为了国际 资金不可忽视的市场，腾讯、三星、小米等科技公司纷纷入局印度。2014~2019 年， 在莫迪的第一任期内，Sensex 指数上涨 50.02%，其中 EPS 仅增长 5.32%，P/E 增 长 42.44%，体现了估值驱动股市的行情。
3）2020 年后，印度经济深入参与全球供应链重塑，莫迪吸引外资的改革措施 初见成效，EPS 驱动股市上涨。随着印度疫情封控放开后，印度的服务业快速恢复， 为经济增长提供动力。同时，在疫后全球供应链重塑环境下，印度政府陆续推出《生 产挂钩激励计划》、《自力更生计划》等，加大基建投入从而加强印度制造业供应链 韧性。从 2020 年末到 2023 年末，Sensex 指数累计上涨 49.99%，其中 EPS 增长 75.93%，P/E 增长-14.74%。强劲的盈利驱动估值上行。
1.3 全球配置：与美股相关性高，与 A 股相关性低
印度 Sensex 指数与 A 股相关性较低，与美股相关性较高。印度作为新兴经济 体，股市驱动力具备高 beta 属性。印度服务业深度参与美国市场，并且长期外资持 股占比约 4 成，定价机制上存在一定相关性。
美元计价口径来看，Sensex 指数的收益风险比仅次于标普 500 和纳斯达克 100， 位于全球前列。从 2014/01-2024/02，印度长期收益率为 9.37%，波动率为 18.66%. 从风险收益比的角度看，Sensex 的风险收益比较高，为 0.50，期间纳斯达克和标普 500 分别为 0.81 和 0.57，欧股为 0.08，日经 225 为 0.25，A 股、港股分别为 0.07 和-0.21，其他新兴市场如越南胡志明和阿根廷指数分别为 0.36 和 0.12。
相比全球其他指数，当前印度 Sensex 估值并不便宜，高于日股、A 股、欧股， 低于美股。过去十年间，印度 Sensex 的 P/B 在 2016 年以前高于全球其他股市，2016 年后低于标普 500，但是相比全球其他股市仍较高，长期以来 P/B 水平维持在 3-4 之间。而从 P/E 的角度看，印度 Sensex 指数的 P/E 处于稳定提高的状态，由 2014 年的 17x 震荡提升至 2024 年 1 月末的 23x，估值提升了 27.8%。到 2024 年 1 月 底，Sensex 的 P/E 水平低于日经 225(29.8 倍)和标普 500(23.3 倍)，高于其他市场。
从业绩的角度看，Sensex 的 ROE 水平位于全球主要市场中游，EPS 增速稳定 性最强。ROE 上，印度 Sensex 指数的 ROE 由 2010 年的 18.58%，逐渐下降至 2024年 1 月末的 13.2%。到 2024 年 1 月末，印度 Sensex 的 ROE 低于标普 500(17.9%) 和富时 100(15.8%)，高于世界其他市场。EPS 的增速上，印度 Sensex 指数仅在 2015 年和 2019 年出现利润同比下降，分别下降-7.6%/-4.9%，从 2010 年开始利润累计 增长 227.1%，低于标普 500(620.2%)、欧洲 STOXX(422.1%)、富时 100(341.4%)。 虽然印度 Sensex 在利润增速上排名中游，但是盈利的稳定性最高，2010 以年来 EPS 年增长的波动率仅为 10.5%，波动率最低。
1.4 股东结构：多元化布局的财团以及政府、海外资本控 股为主
从印度 Sensex30 的成分股来看，30 家企业控股成分可以大致分成印度政府国 有、传统财团、新兴财团、海外势力四大类，占比各 1/4。
首先，由于特殊的政商合作机制，印度传统行业多以财团控股形式出现，而印度 政治周期对于不同财团的业务影响较大。财团们与历界印度政府长期维持着密切关系， 政府在发放许可证，征税等多个方面对财团行使便利，使其具有较强的竞争优势。从 财团成立的时间在印度独立前后分为传统财团和新兴财团。 传统财团：印度 Sensex 指数中，传统财团控股公司占据的市值和企业个数最多。 截至到 1 月 29 日，Sensex 中传统财团有 13 家企业，占据 Sensex 总市值的 31%， 为 Sensex30 的主要组成部分。著名的有塔塔家族、比尔拉家族、巴贾杰家族和马恒 达家族等。很多传统财团和印度政府之间有着极其密切的联系，塔塔家族和比尔拉财 团是印度独立运动时期的主要资金贡献者。这些财团控制的企业包括了传统行业和新 兴行业，比如塔塔家族在 Sensex30 中控制着世界钢铁巨头塔塔钢铁，以及象征印度 特色 IT 外包产业的塔塔咨询。此外，部分财团在先进制造领域也有着一定建树，比 如马恒达集团可以设计并制造新能源汽车，旗下产品众多，可以对标中国的上汽集团 等综合类汽车集团。
新兴财团：新兴财团同样受益于政府资源倾斜，并且在新兴行业领域更具话语权。 例如著名的新兴财阀阿达尼家族，在莫迪执政古吉拉特邦时期，以较高的性价比拿下 古吉拉特优质港口蒙德拉港，随后成为阿达尼私产。2007 年，阿达尼港口和经济特 区上市，整个阿达尼集团从 2008 年初开始，到 2022 年 Q3 阿达尼被做空前后，市 值上涨了 28 倍。另外，被誉为“印度洛克菲勒”的安巴尼家族，实控印度市值最大 的能源公司信实工业集团。莫迪政府上台后，顺着市场改革趋势安巴尼开始进入零售和电信领域，推出了 Reliance Jio 移动网络，通过降低价格迅速占领市场份额，成为 印度最大的电信运营商。除此之外，新兴财团中也多有从事信息技术或者生物医药等 高端产业，其中最著名的是纳拉亚纳·穆尔蒂家族，其创立的印孚瑟斯为世界级企业 提供 IT 咨询服务，目前英国首相苏纳克是纳拉亚纳·穆尔蒂家族的女婿。此外，还有 顺应印度仿制药政策逐渐做大的迪利浦桑哈维家族的太阳药业和雷迪家族的瑞迪制 药，其全球化业务布局体现了印度生物科技产业的最高水准。 印度政府国有：印度政府控股的公司主要集中在银行和能源行业。如 HDFC 银 行、印度工业信贷银行、印度国家银行，以及印度热能电力和印度国家电网。这些企 业的主营业务集中于国内，部分具有一定的垄断特征，受到较强的政府监管。 海外资本：海外资本控股的公司更多集中在消费领域。除去印度本土财团和政府 控制外，Sensex 指数中有 5 家企业被海外集团绝对控股，其中，4 家为消费类公司。 如印度斯坦联合利华、印度雀巢、印度烟草和马鲁蒂铃木分别被国际巨头联合利华、 雀巢、英美烟草和铃木集团绝对控股。值得注意的是，这些企业的营收占比多位于印 度国内，对应庞大的内需环境。
从股东结构来看，政府控股流通性较强，而传统财团和海外势力控股的公司流通 性相对较弱。印度的国企多由成熟的机构持股，且流通性较好。而传统财团和海外势 力方面，产业持股(内部持股)占比超过 50%，同时流通市值低于 50%。
另外，财团控股的企业全球化业务更加成熟，特别是新兴财团。四大势力除新兴 财团国内营收占比49.995%，略不到50%以外，其他财团的国内营收占比均超过50%， 其中印度政府控制的国营企业印度本土营收占到 97%，比例最高；随后海外势力控 股的收入占比占 80%，传统财团的国内收入占比占到 60%，比例都较高。而新兴财 团海外市场收入占比较高，除去安巴尼之外，其他多数属于信息技术和生物医药企业， 在海外具有一定的竞争力。
1.5 行业构成：金融科技共舞的龙头指数
Sensex 指数的成分股组成上，金融、信息科技、消费类公司占比最高。截至到 2024 年 1 月，金融、信息科技分别有 9 家、5 家，对应市值 4774 亿美元，2928 亿美元。消费类公司中，可选消费和必需消费共 7 家，市值占比 16.5%。能源行业 集中度最高，其中信实工业市值 2084 亿美元，是当前印度市场市值最大的股票。 Sensex 的市值变迁方面，金融和信息科技市值占比上升较快，而必需消费和医疗健 康占比下降较多。
具体地，从印度 Sensex 指数行业市值结构变迁与核心龙头股梳理看印度股市的 投资逻辑与潜力： 信息技术和医疗健康是印度在全球范围内竞争力较强的板块。在全球电子信息产 业的快速发展以及印度政府战略的支持下，过去 20 年信息科技（+6.8%）市值显著 提升。印度信息技术产业以软件服务为主，IT 整体市场规模由 1991 年的 0.4 亿美元 成长到 2022 年的 2270 亿美元，从占全球 IT 总产值不到 0.1%，成长到 18.6%。行 业发展模式从低技术的后勤工作，到软件服务，再到承接工程服务和研发等高附加值工作。代表性企业如塔塔咨询和 Infosys 为世界级企业（微软、英伟达）提供 IT 咨 询服务，通过提高客单价强化业务，持续跑赢指数。而随着出海红利不断萎缩，面临 研发创新不足约束的医疗健康行业市值占比（-7.3%）显著下降。以太阳药业为例， 过去公司依赖美国市场获得较高利润率，而随着美国仿制药价格持续下降，ROE 从 高点 50%下滑至 15%。近期印度仿制药龙头开始积极转型，地域上开发印度本土和 新兴市场，产品策略上积极布局高壁垒品种。
金融股是 Sensex 指数权重最大的板块，经济高增速发展背景下成长性较强。 Sensex 指数中金融股有 9 家，市值为 4774 亿美元，占比 32.5%。从业务构成来看， 印度银行整体在工业（24%）、服务业（26%）、个人贷款（30%）分布上相对均 衡，整体银行业净息差在 3%以上，体现了当前印度银行业服务实体经济高速发展中 的高 beta 属性。最大的两家银行 HDFC 银行、印度工业信贷投资银行均为国有银行， ROE 长期中枢约 18%，PB 为 3 倍。特别是 2014 年后，莫迪一系列金融改革驱动 金融行业市值占比提升了 16%。莫迪改革中，普惠金融计划，全民征信系统、银行 破产法案成效卓著，巴贾杰金融服务、巴贾杰电子钱包公司大幅跑赢指数。 消费股在人口红利、城镇化驱动下，板块市值占比过去相对稳定。受益于消费升 级，过去 20 年印度可选消费市值占比提升 2.8%。指数中 4 家可选消费公司市值合 计 942 亿美元，3 家汽车公司均跑赢指数，其中由日本铃木集团控股的马鲁蒂铃木市 占率第一高达 42%。1 家珠宝制造商泰坦公司则是过去印度的大牛股，宗教历史中 的珠宝文化孕育着庞大的需求，叠加天然有优势的矿产资源，泰坦公司过去 20 年利 润增速高达 56%，股价年均上涨 38%。必需消费普遍由海外资本控股，商业模式成 熟竞争格局稳定，市值占比较为稳定（~10%）。指数中代表性消费股如印度斯坦联 合利华、印度雀巢、印度烟草分别被国际巨头联合利华、雀巢、英美烟草绝对控股， 具备低利润增速、高 ROE 的成熟性行业特征。
其他如工业、能源、材料等传统周期行业在 2010 年后市值占比下降，这与印度 过去工业化水平偏低、以服务业为主的经济发展模式有关。2004 年-2010 年印度固 定资产投资高增，周期板块市值占比较高，代表性能源企业信实工业集团 ROE 高达 20%。但 2014 年后政府采取紧缩性财政政策，拖累整体投资增速下滑，而印度制造 业发展也停滞不前，占 GDP 比重维持在 15%，周期行业市值占比下滑。2020 年后 在莫迪政府 “印度制造”的政策支持下，未来基建、材料等受益于制造业的板块或 迎来发展。在全球供应链重塑环境下，莫迪陆续推出《生产挂钩激励计划》、《自力 更生计划》等，加大基建投入从而加强印度制造业供应链韧性。最大的建筑公司拿丁 集团近 3 年显著跑赢指数，最大的水泥集团雅达水泥毛利率回升至 40%，股价表现 迎来戴维斯双击。值得注意的是，由于传统行业特殊的政商合作机制，印度财团经济 与政治周期互动对股价走势也产生较大影响。著名的新兴财阀阿达尼家族，早在莫迪 执政古吉拉特邦时期以低价购入港口土地，随后在莫迪当选总理后，阿达尼集团陆续 获得了机场、电力、新能源等优质政府项目。阿达尼港口和经济特区在 2007 年上市创造了印度资本市场历史记录，集团市值自此在 2022 Q3 前（阿达尼集团被美国做 空）上涨了 28 倍。
2. 印度 Sensex 指数成分股详解
2.1 银行行业
2.1.1 HDFC 银行
公司介绍与业务拆分 HDFC 银行（HDFC Bank）是印度前十大银行，也是最大的抵押贷款银行。HDFC 银行于 1994 年成立，总部位于印度孟买。公司提供银行和金融服务，公司通过以下 部门运作：财务部门（投资组合、货币市场借款和贷款的净利息收入、投资业务的损 益以及外汇交易和衍生工具合同的损益）；零售银行部门（通过分行网络和其他渠道 为零售客户提供服务）；批发银行部门（为大型企业新兴企业、公共部门单位、政府 机构、金融机构和中型企业提供贷款等）；其他银行业务部门（包括来自银行业务的 收入，如信用卡，借记卡，第三方产品分销，主要经销商业务等）。从行业端拆分来 看，HDFC 银行的主营收入来自商业银行业务，占比 88.79%。此外 HDFC 银行还运 营投资银行业务。从地域拆分来看，HDFC 银行的主营收入来自印度，占比 98.90%。
经营情况与股价表现
公司股价表现自 2005 年来明显优于 Sensex 指数，近 20 年来公司的累计收益 率及 CAGR 分别为 4860%和 21.56%，而 Sensex 的为 1168%及 13.54%。公司的 估值水平稳定，当前 PB 为 3x，处于相对低位。 从 HDFC 的驱动力来看，过去整体上由盈利所驱动。HDFC 的 PB 水平自 2009 年后在 2-4 倍之间来回震荡，而从相对 Sensex 指数的涨幅来看，HDFC 在 2017 年 以前处于持续跑赢状态。虽然 HDFC 增长逐步下降，但是绝对水平上依旧保持在 20% 以上的高景气状态。2020 年后，由于 HDFC 银行本身较为成熟，估值提振速度不及 其他企业，因此跑输指数。公司经营稳步增长，利润增速自金融危机后下台阶，而盈 利能力则持续维持高位。经营业绩而言，公司净利润整体上升趋势明显，2003 年至 2012 年间净利润同比增长均在 25%以上，2012 年至 2023 年间净利润同比增长在 15%-25%区间。就盈利能力而言，公司的 ROE 长期维持在 16%以上，持续盈利能 力较强。分阶段来看，2008 年美国次贷危机和 2010 年欧债危机爆发后，世界经济 大环境进入收缩周期。全球经济活动热度下降，印度的GDP增长也同样下台阶，HDFC 的利润增速开始有所放缓。
2.1.2 印度工业信贷投资银行
公司介绍与业务拆分
印度工业信贷投资银行（ICICI Bank）是印度前十大银行。印度工业信贷投资 银行成立于 1955 年，总部位于印度孟买。公司通过多个渠道为企业和零售客户提供 一系列的银行产品和金融服务，包括消费类金融业务、投融资类业务、人寿保险和非 人寿保险业务、风险资本、资产管理等。公司包含以下部门：零售银行部门；批发银 行业务部门（处理本行向信托、公司和法定机构提供的所有预付款，这些预付款不包 括在零售银行业务部门中）；财务部门（处理银行的投资组合）；其他银行部门（包 括租赁业务及其他不属于银行任何特定业务分部的项目）；其他部门（银行的分公司）。 从行业端拆分来看，印度工业信贷投资银行的主营收入来自银行业务，占比69.03%。 此外印度工业信贷投资银行还运营人寿保险、多元投资等，是一个从事多元化业务的 综合银行。从地域拆分来看，印度工业信贷投资银行的主营收入来自印度，占比 97.20%。
经营情况与股价表现
公司股价表现自 2021 年来明显优于 Sensex 指数，此前基本持平，近 20 年来 公司的累计收益率及 CAGR 分别为 1756%和 15.73%，而 Sensex 的为 1168%及 13.54%。公司的估值水平当前为 3.01x，处于相对低位。2021 年以来，ICICI 跑赢 Sensex 指数的原因主要为利润驱动。2016-2019 年，印度《破产法颁布》，银行 计提大量坏账，造成业绩大幅下滑，2019 年 ROE 跌至 3.78%。2019 年后，随着莫 迪开启第二任期，印度进入持续的基础设施建设开发阶段。2020 年疫情开启后，全 球金融环境宽松，印度经济快速增长，银行业甩掉历史包袱后同样表现亮眼。2021 年至 2023 年，ICICI 的利润同比增长分别为 92.18%/36.58%/35.55%，2023 年 ROE 回升至 17.17%。从 2020Q3 开始，ICICI 表现出相对于 Sensex 的超额收益走势。 从 2021 到 2023Q3，ICICI 的 P/E 水平由 24.29x 下滑至 16.55x，估值下滑幅度约 30%。但是，ICICI 的高利润增长使得其股价表现跑赢 Sensex 指数。
2.1.3 公司名称： 科塔克马恒达银行
公司介绍与业务拆分
科塔克马恒达银行（Kotak Mahindra Bank Ltd）是一家私营银行，也是印度 最大的股份制金融机构。公司成立于 1985 年 11 月 21 日，总部位于印度孟买，主 要业务是在个人理财、投资银行、人寿保险和财富管理领域向企业和个人客户提供银 行产品和金融服务。公司包含以下部门：资产负债表管理单元(BMU)和企业中心部门 （涉及货币市场、外汇市场、衍生品、投资和政府证券的主要经销商，以及资产负债 管理）；零售银行业务部门（贷款、分行银行业务和信用卡业务）；企业和批发银行 业务部门（批发借款、贷款及其他不包括在零售银行业务项下的企业相关服务）；汽 车融资部门（汽车零售融资和汽车经销商的批发贸易融资）；其他借贷活动部门（证 券融资、资产证券化等服务）；经纪部门（提供股票经纪服务）；咨询和交易服务部 门（提供财务咨询和交易服务，如兼并和收购咨询，以及股权和债务问题管理服务）； 资产管理部门（代客和基金管理投资）；保险部门（提供人寿保险和一般保险）以及 其他银行业务部门。从行业端拆分来看，科塔克马恒达银行的主营收入来自商业银行 业务，占比 59%。此外科塔克马恒达银行还运营多元保险、汽车金融和经纪业务等， 是一个从事多元化业务的综合银行。从地域拆分来看，科塔克马恒达银行的全部收入 来自印度，占比 100%。
经营情况与股价表现
公司股价表现明显优于 Sensex 指数，近 20 年来公司的累计收益率及 CAGR 分 别为 9482%和 25.62%，而 Sensex 的为 1168%及 13.54%。公司的估值水平当前 为 3.14x，处于近年低位。科塔克马恒达银行跑赢指数的原因在于估值变化。2010 年以前，由于公司的业绩波动幅度较大，估值提升较快，于 2007 年达到最高点，P/E 为 46.7 倍，P/B 为 13.0 倍。2010 年至 2019 年，科塔克马恒达银行的 P/E 由 19.9 倍提升到 36.9 倍，提升幅度超过 2 倍。2021 年，科塔克马恒达银行的 P/E 再次达 到 42.0 倍。业绩方面，公司的净利润在近 10 年有 7 年的同比增速均在 10%以上。 就盈利能力而言，公司的 ROE 水平有所下滑，整体在 14%-17%区间波动。
2.1.4 公司名称： 印度国家银行
公司介绍与业务拆分
印度国家银行（State Bank of India）是印度最大的商业银行，其最大的股东 是印度政府。现今的印度国家银行前身是印度帝国银行（成立于 1921 年），由加尔 各答银行（1806）、孟买银行（1840）和马德拉斯布银行（1843）组成。印度国家 银行为印度和国际上的个人、企业、公共机构和机构客户提供各种银行产品和服务。 公司包含以下业务：投资业务（包括投资组合以及外汇合约和行生工具合约的交易）， 对公银行业务（为公司和机构客户提供贷款和交易服务，还包括外国办事处的非资金 业务）；零售银行业务（主要包括个人银行业务，包括向企业客户提供贷款的业务） 以及其他银行业务。从行业端拆分来看，印度国家银行的主营收入来自商业银行，占 比 82.52%。此外印度国家银行还运营多元保险。从地域拆分来看，印度国家银行的 主营收入来自印度，占比 94.90%。
经营情况与股价表现
公司相对 Sensex 在 2009 年前跑赢，但是 2010 年后多数跑输。近 20 年来公 司的累计收益率及 CAGR 分别为 1042%和 12.95%，而 Sensex 的为 1168%及 13.54%。公司的估值水平当前为 1.45x，处于相对低位。2009 年以前，得益于印度 经济的快速发展和印度国家银行在印度国内所处的地位，印度国家银行的股价表现明 显跑赢 Sensex 指数，P/B 在 2007 年末触及历史最高点 2.9 倍。2010 年后，银行的 收支压力增大，不良资产增多。作为印度资历最老的国有银行，印度国家银行坏账问 题尤其突出。莫迪为解决银行问题，于 2016 年出台《破产法》，随后印度的国有银 行在 2016、2017、2018、2019 年集中注销坏债，公有制银行业绩受到集中影响。 2020 年后，得益于坏债问题的逐步缓解 ，印度国家银行轻装上阵，业绩逐步上升。
2.1.5 公司名称： 印度同心银行
公司介绍与业务拆分
印度同心银行（Axis Bank）是印度第一家私有银行，是印度排名第三的私人零 售银行及金融服务公司。印度同心银行成立于 1993 年，总公司位于孟买，服务于大 型企业、中小企业、农村业务和零售业务。公司通过以下业务运行：投资业务（包括 主权和企业债务投资、股权和共同基金、交易业务、衍生品交易和自营账户、客户和 中央资金的外汇业务）；零售银行业务（向个人或小企业提供贷款，涵盖网上银行、 ATM 服务、存管、金融咨询服务）；企业银行业务（涉及企业关系、咨询服务、安 置和银团、公共问题管理、项目评估、资本市场相关和现金管理服务）以及其他银行 业务。从行业端拆分来看，印度同心银行的主营收入来自商业银行，占比 88.70%。 此外印度同心银行还运营网络银行。从地域拆分来看，印度同心银行的主营收入来自 印度，占比 98%。
经营情况与股价表现
公司股价大幅强于 Sensex 指数，特别是在 2015 年以前。近 20 年来公司的累 计收益率及 CAGR 分别为 3339%和 19.35%，而 Sensex 的为 1168%及 13.54%。 公司的估值水平当前为 2.39x，处于相对低位。和很多银行一样，印度同心银行的估 值在 2008 年初达到最高水平，PB 为 9.2 倍。2014 年后，印度同心银行利润增速随 着规模的扩大逐渐下滑。同时，2016 年至 2019 年，受到《破产法》的波及，印度 同心银行业绩下降明显，多数时候跑输指数。2020 年后，印度同心银行业绩虽然有 所增长，但是超额收益基本消失，核心原因系估值拖累。2019 年至 2023 年，印度 同心银行的 P/B 由 2.9 倍下滑至 2.4 倍，估值下滑约 17%。
2.1.6 公司名称： 印度工业银行
公司介绍与业务拆分
印度工业银行（IndusInd Bank Ltd）是一家印度的金融服务公司，也是印度 重要的清算银行。成立于 1994 年，总部位于印度孟买，通过其技术平台支持多渠道 交付能力并推动其业务。公司在伦敦、迪拜和阿布扎比设有代表处。另外，公司服务 主要证券交易所（BSE 和 NSE）以及主要商品交易所（包括 MCX、NCDEX 和 NMCE）。公司通过以下部门运作：财务部门（所有投资组合、出售投资的利润、损 失；外汇交易的利润和损失、股票、衍生品和货币市场业务的收入）；企业和批发银 行业务部门（对企业客户的贷款和存款）；零售银行业务部门（对零售客户的贷款和 存款）以及其他银行业务部门。从行业端拆分来看，印度工业银行的主营收入来自商 业银行业务，占比 100%。从地域拆分来看，印度工业银行的主营收入来自印度，占 比 100%。
经营情况与股价表现
印度工业银行 2017 年以前超额收益明显，而 2017 年后明显跑输指数。近 20 年的累计涨跌幅与 CAGR 分别为 3700%和 19.95%，远高于 Sensex 的 1168%和 13.54%。2004 年至 2007 年末，印度工业银行的估值由 1.5 提升到 3.9。由于印度 工业银行规模较小，且之后一直保持着稳定的高增速，印度工业银行的估值水平在 3-5 倍震荡，估值明显高于其他银行。2004 年至 2017 年，稳定的利润增速和稳定 的高估值共同构成了印度工业银行的超额收益。2020 年后，印度逐步走出疫情影响， 消费和投资得到修复，印度工业银行业绩增速明显。2021 年至 2023 年，利润同比 增速分别为-34.28%/63.99%/54.91%。
2.2 非银金融行业
2.2.1 公司名称： 巴贾杰金融公司
公司介绍与业务拆分
巴贾杰金融公司（Bajaj Finance Ltd）是一家印度非银金融公司，是印度最大 的上市影子银行。公司成立于 1926 年，总部位于印度浦那，业务涉及消费者金融， 中小企业和商业贷款，以及财富管理。从行业端拆分来看，巴贾杰金融公司的收入来 自商业银行业务，占比 100%。从地域拆分来看，巴贾杰金融公司的主营收入来自印 度，占比 100%。
经营情况与股价表现
公司股价大幅强于 Sensex 指数，近 20 年来公司的累计收益率及 CAGR 分别为 103613%和 41.51%，而 Sensex 的为 1168%及 13.54%。公司的 P/B 估值水平当 前为 7.41x，处于相对低位。公司的 ROE 在近 10 年来维持稳定，均在 10%以上。 巴贾杰金融公司的主营业务是消费者贷款，其利润增速表现好于传统银行。巴贾杰金 融公司的主要产品是汽车贷款和其他小额消费者贷款支持。2011 年之前，由于规模 较小和运营模式不成熟，公司业绩波动较大。2011 年后，公司的利润增长逐步稳定。 2019 年前后，巴贾杰金融受到《破产法》的波及较小，业绩基本保持高增。2021 年，巴贾杰金融计提坏账成为拖累业绩的主要原因，随后业绩持续高增。2021 年至 2023 年，利润分别同比增长-16.03%/59.02%/63.74%。良好的业务经营模式也带 来了估值的稳步提升。巴贾杰长期以来优秀的经营水平，使得巴贾杰公司的估值稳步 提升。2004 年初，公司的 P/B 为 0.63，而到了 2020 年初，估值提升到了 11.42， 仅估值扩大就接近 20 倍。而随着疫情的爆发和本身较高的估值，巴贾杰金融公司下 跌明显。来到 2021 年，随着全球金融环境的宽松，巴贾杰金融再次迎来发展机遇， 估值、股价和利润都创下 20 年新高。
2.2.2 公司名称： 巴贾杰金服
公司介绍与业务拆分
巴贾杰金服（Bajaj Finserv Limited）是印度的一家大型非银金融机构。是印 度发展最快、最多元化的 NBFC 之一 ，成立于 2007 年 4 月，总部位于印度浦那， 是 Bajaj 集团的金融部门。公司的产品组合中涵盖三大类：贷款、保险和财富咨询。 公司的业务涉及印度的各个方面。从行业端拆分来看，巴贾杰金服的主营收入来自个 人贷款，占比 49.29%。此外巴贾杰金服还运营多元保险、人寿保险等，是一个从事 多元化业务的综合企业。从地域拆分来看，巴贾杰金服的主营收入来自印度，占比 100%。
经营情况与股价表现
公司股价表现远优于 Sensex，自 2008 年公司的累计收益率为 2557%，而 Sensex 指数的为 340%。公司经营持续向好，盈利能力稳定，过去估值不断提升。 就经营业绩而言，公司净利润稳定上升，2023 年同比增长超 40%。就盈利能力而言， 公司 ROE 自 2013 年起维持稳定，目前为 15%。巴贾杰金服充分享受了印度金融扩 张的红利，业绩增长较为稳定。此外，巴贾杰金服旗下有一款电子钱包产品，在个人 贷款业务方面扩张速度较快。