晚上，读《晚点LatePost》2.5万字长文—— 《捕鲸时代的结束，与一个新时代的开始》。
深感，对我们经历的过去20年以及当下现实，具有极其彪悍的解释力。
略作纪要。
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捕鲸时代的结束。
*过去 15-20 年的中国 VC 市场，是一个 “水大鱼大” 的捕鲸游戏。
这个捕鲸游戏的重要支撑（甚至可以说是唯一支撑），是中国消费级互联网产业过去20 多年波澜壮阔的发展。
红利浪潮的回报分布极其集中。腾讯 + 阿里 + 京东 + 百度这四家公司产生的资本回报可能占互联网时代中国 VC 市场总回报的 80% 以上，而字节 + 美团 + 拼多多 + 快手这三家公司产生的资本回报可能占移动互联网市场中国 VC 市场总回报的 80% 以上。
当然，消费、医疗、新能源也都有（或有过）一些结构性机会，甚至涌现出众多百亿美金级别的公司，但均不足以支撑一个系统性、成规模的 VC 市场。
*不是所有国家都有繁荣的 VC 市场，也不是经济繁荣的国家就一定有繁荣的 VC 市场。
事实上，VC 因为低流动性、长投资周期、大回报方差、以及相比其承担风险相对较低的回报率，本身就不是资本市场的常态，而是资本市场皇冠上的明珠。
VC 市场的存在甚至繁荣，对宏观贝塔和行业贝塔的要求极高。在资金端，因为低流动性与长投资周期，要求 LP 对特定国家以及特定行业有极强的长期信心，才会愿意把资本部署到这样一个资产类别里。在资产端，也只有系统性的长期大机会，才能孕育出具有足够规模的 VC 生态，并因此才能有足够大的样本量和试错量，从中涌现出最顶级的高回报 VC。
放眼全世界，也只有中国和美国（以及 2018 年之后的半个欧洲）有成建制的 VC 市场。
*中国过去 20 年 VC 市场的特征是，不仅规模大，且行业覆盖异常广泛。
虽然基本只有两个有系统性大机会的赛道（互联网和移动互联网），但成功基金的财富故事和针对中国市场过剩的美元流动性让 VC 们募到了太多的钱，他们因此进入了太多本可能并没有系统性机会（也因此不能支撑 VC 逻辑下的高风险投资策略）的行业，比如制造业、新能源、半导体、教育、消费、交通、金融、互联网金融、文化、企业服务等。
这些行业并非不能在一级市场投资。事实上很多行业亦涌现出了极其多的成功投资案例和基金。但这些行业和互联网、移动互联网相比，并没有显著的赢家通吃的回报特征。
本质上是因为这些行业没有互联网行业所独有的零边际成本为和网络效应的优势，而且消耗的资本相对较重，因此对投资金额较小、高风险高回报的 VC 行业并非特别友好。
换句话说，这些行业的投资并不是适合 VC 的游戏。
*对比美国的 VC 市场，美国基本只有两种主流 VC：1. 科技 VC；2. 生物医药 VC。
而科技 VC 基本只看两个方向：消费级互联网；企业软件（包括传统软件和 SaaS）。
*但在 2021 年之后，中概股的盛宴结束了，而这昭示了一个其实早已在之前被一部分人模糊认识到事实：捕鲸时代结束了。
人们往往在事情的本质已经发生变化之后才会后知后觉地看后视镜总结。2021 年的顶点只是一个被拉长的尾声而已。
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对捕鲸时代的回顾。
*在捕鲸时代，投资者所做的事情是挑选赢家，他们所做的一切都是为了不错过那几个最大的赢家，因为当整个市场 80% 甚至 100% 的回报都来自最成功的 3-5 家公司的时候，你无法承担错过他们的后果。
因此投资人不在意投错和失败，对风险极度容忍，但一定要捕到最大的鲸鱼。
*移动互联网时代结束后，没有那么多新的赢家了，剩下的游戏是存量博弈（同质化竞争、并购整合、业务关停、剥离等 “无趣” 的游戏），在这些存量博弈这种有一些被低估的生意以及不被人喜欢但仍留有一定价值的资产，发掘这些机会并为其定价是一个新的游戏。
但这不是捕鲸人所擅长的游戏。
*即便在捕鲸时代，挑选赢家的模式可能也没有带来想象中那么高的回报。
过去 20 年……这些成功的投资者和基金在一定程度上也可能是幸存者偏差（survival biase）的结果，也即是概率统计筛选出的幸存者。
在全球范围内，除了90年代享受到纳斯达克泡沫的那拨 VC 基金以外，VC 作为一个资产类别，给LP创造的净回报率长期低于并购基金。
VC 基金的 net multiple（即回报倍数）的标准差长期高于 buyout fund。VC 基金即使在承受更高风险和更大波动的情况下，仍没有给 LP 带来更高回报。
事实上，在 2022 年之后，VC 基金的长期累计回报率甚至已经被标普指数超过，更不用说纳斯达克指数了。
*关于对人类生活产生巨大影响的科技行业、以及 VC 行业的捕鲸游戏，可以回顾一下巴菲特 1999 年在加州太阳谷发表的演说。
“我不会纠缠于其他那些极大地改变了我们的生活，但却未能给美国投资者带来回报的迷人行业：例如，航空业、汽车制造、收音机和电视机制造业。
但我将从这些行业吸取教训：投资的关键不在于评估一个行业将给社会带来多大影响，或者它将增长多少，而在于确定任何一家公司的竞争优势，最重要的是这种优势的持久性。那些拥有宽广、可持续护城河的产品或服务，才是给投资者带来回报的产品或服务。”
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理解我们今天所处的时代。
*现在，所有人都必须理解中国经济，因为正是这些更深层的变化与趋势，把我们引向了今天所处的位置。
*1992年中国经济进入高速发展期，但 1990 年代初完成价格闯关后，企业改革不顺利，央企、国企的低效率和高亏损问题一直存在，也没有合理且系统性成功的解决方案，所以 1990 年代末可以说是中国经济的低谷。
2001 年入世则给了中国一个重要机会……新增的出口贸易、消费品生产经济部门给了政策空间，从而给政府坚持推进国企改革，关停并转和大规模下岗得以实施，并设立四大资产管理公司剥离了银行业的巨量坏账，从而让中国经济迎来了 15 年黄金时期。
2008 年全球金融危机打断了经济持续上涨的势头，但对中国而言并非系统性风险，所以可以通过 4 万亿经济刺激实现对经济的重振。
但到 2015 年，经济本身的增长动能减弱，之前几年积累的过剩产能和库存开始释放风险，此后棚改货币化开始，投放货币流动性，财政政策也加速发力，地产市场随之再次起飞。
国家也同时在 2016 年开启了供给侧改革，即三去一降一补：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，试图解决过剩产能和投资的问题，试图让经济增长的动能从基建和地产切换到中高端制造业。
2018 年又经历了一次规模更小但逻辑类似的过程，股市和房市下行，贸易战和地缘政治风险显现，出口压力提升。国家继续选择投放流动性，稳住了预期和资产价格。
2019 年初股市开始上行，居民部门的信心也没有像 2015 年那样恶化，而是开始继续加杠杆，房价也开始了重新上行。
2021 年因为经济基本面的向好和大众信心的强化，房市迎来了至今最后一次上涨，之后的就是我们正在经历的历史了。
*其实纵观 2008 年之后的历次经济或资产价格下行（2008、2012、2015、2018），国家的解决方式都是类似的，即通过财政政策 + 货币政策投放大量流动性，引导社会（包括居民部门、企业部门、地方政府部门）加杠杆，让经济重回增长轨道。
虽然每次的实施路径会有不同，但都主要通过三个渠道传导流动性：地方城投加杠杆；房地产企业加杆杆；居民加杠杆购买房产。
部分地方政府在 2022 年之后的债务困境削弱了它们的加杠杆能力，加上很多地区的基建饱和，本身的边际收益率已经在下滑；2022 年之后，已经被定调 “房住不炒”，处于下行周期的房地产，不太可能再成为经济下行期的逆调节载体。
2022 年之后，市场就一直期待政府再次出台类似于 “4 万亿” 或 “棚改” 级别的政策，向经济投放巨量流动性和增长动能，但实际上，传统的流动性传导渠道的效用已经减弱，因此政府只能另求方法。
*很显然，政府这次选择的加杠杆载体是制造业。
制造业有很多优点。相比于容易泡沫化、投机化的房地产和已经过剩且缺乏自我造血能力的基建，制造业是看上去更加可靠的实体资产，而且具有持续生产能力和自我造血能力。加之美国的科技战导致半导体为首的产业存在一定的国产替代以及关联的本土产业链机会，“硬科技” 投资概念应运而生。
*政府招商引资模式的投资在 2020 年后逐渐成为一级市场的主流。
在这样的格局下，VC 市场已经进入了 “去财务回报” 时代。因为资本市场的宏观 beta 逐渐模糊化，企业股权的价值也已经被地方政府和国资投资人模糊化。股权投资关系只是这些诉求的载体而已。
但正如科斯定理所预示的，事物一定会向效率最高的方向演进。而对于以上这样招商 + 投资的混合行为来说，效率最高也是最合理的方向就是分离。
虽然这个判断可能在长期成立，但在中短期，招商 + 投资的混合模式可能仍将是主流。
所以上一代的 VC 基金在很长一段时间内，仍可以通过配合地方政府返投的方式继续获取回报，但能在长期真正能留在牌桌上的基金，一定是回归股权投资本质的基金。
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陆地耕种时代的投资逻辑。
*所以，这就是即将进入的新时代，一个 “无趣” 陆地耕种时代。
相比于捕鲸时代的星辰大海和激动人心的 “挑选赢家”，陆地耕种时代没有那么多巨型赢家，也没有那么多一夜致富的惊人故事，有的只是资产，而不同的资产在不同的价格下会有不同的回报，这是价值游戏。
相比于捕鲸时代的不计成本和容忍失败，只为了投进潜在的大赢家，陆地耕种时代的投资人必须仔细地计算每一个资产的价值，耐心地等待价格明显低于价值，并在置信度最高的时候出手投资。
*明眼人可能已经看出来，这种思路就是价值投资，而且是最古老版本的价值投资。
相比于巴菲特在结合芒格建议之后总结的进阶版价值投资（“以一般的价格买极好的生意”），它更像是雷厄姆版本的保守价值投资（“以低廉的价格买平庸的生意”）。
前者和后者的区别在于，前者允许巴菲特以并不明显便宜的价格买美国运通、可口可乐、吉列、富国银行、苹果这样极其优质公司的股票，而后者基本只适用于以极其低廉的价格买入可能是平庸的生意（当然也有可能是极好的生意）。
而这个区别存在原因则是：复利。巴菲特认为复利机制让高 ROE 的优质公司可以把每年的利润中很大比例用于再投资，创造 “复利带来的回报奇迹”。而复利可以创造奇迹的前提是公司存在扩大规模的市场空间，换句话说，市场是无限的，瓶颈在于供给，所以企业用利润再投资可以扩大业务规模，从而创造复利奇迹。当你对宏观没有那么有信心的时候，就自然对企业继续扩大业务规模的空间有更多疑虑。
更重要的是，格雷厄姆式的价值投资不要求你对宏观有任何观点，他不要求你对国度或行业有信心或无信心，宏观的观点并不重要。
*价值投资的本质是什么？
很简单，基本只有三个原则：尽可能不预测未来，追求存续久期尽可能长的资产，然后在资产被明显低估时买入。
（1）巴菲特这样的价值主义者，并不是靠对未来变化的准确预测赚钱。相反，他们寻找一切尽可能没有变化的东西，这样可以最小化投资背后的预测成分和风险。
巴菲特追求公司的业务高度确定，因此需要存在极高的 “护城河”。注意，护城河的目的并不是让公司进攻或扩大收入规模，而是守住自身目前的市场规模与收入、利润。
（2）追求存续久期尽可能长的资产。
不是所有生意都满足这个标准。但这并不意味着这些行业不是好行业，比如计算机、半导体、互联网、AI，这些行业在长期可能往往会孕育出赢家（甚至是超级赢家），但你永远无法（或很难）预测赢家是谁。这些行业中的公司因此没有 option value，短期的赢家可能很快陨落，而后续的赢家可能在上个阶段根本没有价值，无从判断。
所以这意味着，我们需要找到存在长期护城河的行业。更确切地说，需要这些行业本身存在 “竞争稳态要素”，这些要素能在长期将竞争限制在最低程度，这样可以保证行业格局的稳定性。
（3）在资产被明显低估时买入。
因为你的交易价格总是来自市场先生，而市场先生总有错的时候，当市场先生开始大幅低估资产价值时，可以利用它的不合理定价和情绪偏向去建仓。市场总可以比自己想象或能承受地疯狂更长的时间，所以要留足安全边际，即要在价格足够低估时才出手。
因为承认自己无法预测未来，所以需要足够低的价格，从而让自己对价值的判断可以有容错空间。
*在资产的增长失速时，会迅速从 growth game 变为 value game。这就是我们今天所面对的游戏。
在牛市时，growth game 是主流游戏，这类游戏的玩家认为自己可以预测未来潮水的方向；而当增长失速时，熊市的主流游戏是 value game，原来的 growth game 玩家会迅速失去对自己的预测的信心，他们从原来试图证明很多东西变成试图让自己不被证伪。所有人都更相信现金和分红，而不再那么相信成长。
而这种过度的谨慎保守会在群体行为的影响下发展至盲目的地步，这就导致刚结束增长周期的下行期资产永远会被过度低估，这是资本市场的规律，而中概互联网目前就处于这个状态。
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鲸鱼们的未来。
*在接下来 5-10 年的可预见未来，中国互联网行业将会逐渐变成现存鲸鱼们的存量博弈，不太会有新的鲸鱼出现，但现存鲸鱼们的搏杀、整合和取舍，仍会产生不少有趣的回报机会。
*当互联网公司逐渐开启更多的分红和回购时，估值便会探底。
当互联网创始人们都逐渐进入知天命的状态时，账上的现金才会凸显其资产性以及回报增益性，即其本源的属性。
当（增长空间减缓的）局势明朗、创始人也充分保守化、理性化后，和外部股东的风险偏好和利益就一致化了，也会追求最大化自身财富，因此会：1. 追求股价稳定，2. 寻求自身现金流。而分红和回购是同时满足这两点诉求的方式。
减少同质化竞争、收缩战线、剥离边缘业务和亏损业务、分红回购，这一切都会让估值回归，让价格回到和价值接近的水平。
这些过程虽然不再激动人心、不再承诺诱人的高速增长与未来的星辰大海，但回归了更为基础的商业本质，也因此带来了更稳健资本回报的可能性。
*回归互联网业务的本质：这是一个边际成本几乎为零（在互联网用户渗透率见顶的背景下，头部公司的获客成本几乎为零）、网络效应极强（无论是社交平台的多边网络效应还是交易平台的双边网络效应）、极好的生意模式。
无论资本市场如何看待地缘政治风险或行业内部竞争局面，这并没有改变互联网行业在生意模式上的本质优势。
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并购基金、出海。
*资本市场上的大部分亏损来自高价买入被过度高估的资产，而大部分回报则来自买入在低谷时被过度低估的资产。
*并购基金起步于 70 年代一些贝尔斯登投行家的尝试，今天这个行业在全球的总管理资产已经达到 13 万亿美元。
他们的投资方式是将企业控股权买下，基本不维持上市状态，不接受市场先生的每日报价，运营 5-7 年时间，然后在恰当的时候卖出。
虽然并购基金的很一部分回报来自杠杆（因为他们大部分的并购是杠杆并购），但主要的回报仍来源于对价值的发现，以及对价格和价值之间关系的观察。
在对行业和公司、资产的要求上，并购基金也和价值投资极度相似：行业极其传统甚至 “无趣”，没有也不太可能急速变化，存在竞争稳定要素，企业有坚实的护城河，虽然不一定有高速增长，但有极强的确定性。
甚至可以说，并购基金就是格雷厄姆派价值投资在一级市场的映射，甚至格雷厄姆和巴菲特自己也经常在一级市场收购公司，格雷厄姆收购 GEICO 控股权所创造的回报甚至超出他其他所有投资产生的回报。
*类似于日本、韩国等稍更领先的东亚经济体，中国未来经济中的一个重要主题也将是本土企业的海外扩张和国际化运营。
产业和企业的出海本质上是一种资本配置行为，和技术进步基本无关，成熟国家的本土投资 ROI 低，过剩的资本就会涌到发展中国家，这些国家增速快，投资 ROI 高。
而历史已经一遍又一遍地证明了，由经济、社会基本面驱动的趋势很难被政治行动和政治家的意愿扭转……除了在部分涉及技术、军事、意识形态的敏感领域以外，中国企业的出海并不会面对本质上的系统性阻碍。
*但问题在于，出海的赢家更大可能（虽然不是一定）是那些在本国市场拥有主导地位的现有赢家，而不是新兴公司。
日本、韩国在 20 世纪后半叶涌现出的海外发展最成功的公司基本都是之前的国内赢家，比如日本的丰田、本田、索尼、任天堂、京瓷、朝日、三得利、明治、龟甲万，比如韩国的三星、LG、现代。
即使看中国，目前中国海外收入最高的公司也仍然是华为、中兴、三一、徐工、振华、宁德、奇瑞、小米、Oppo、vivo、海尔、美的这些国内竞争中的赢家。
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最新和最古老的游戏。
*价值投资者多半已经意识到了，这个世界不存在圣人或先知，可以预测长期的、宏观的未来。预测中短期的、微观的未来，则胜率稍高，但需要自己对企业和行业的微观熟稔至极。
而投资的本质就是，以自己能接受的不确定性、胜率、赔率，基于自身对于微观未来（以及可能的中观、宏观未来）的判断做出下注，并期待回报，而价值投资者只是希望以一种系统性的方式获得更高的确定性而已。
*如果我们把目光投向更广的空间，这个世界上本质上只有四种关于金钱的游戏：套利、做生意、投资、投机。
这四种方式按确定性由高到低排列。而这四种游戏都有着悠久的历史，可以说从人类产生文明以来就存在各自的影子。
（1）套利
套利是确定性最高的赚钱方式。“在基本无风险的情况下，赚取利润”。
套利的前提是市场定价体系在某种程度上失效，即同样的资产在不同的场景中价格不同。
但套利的可持续性相对不强，因为价格扭曲和定价失效出现的概率总体而言不会太高，也不是那么容易寻找。
（2）生意
确定性稍差一点的是做生意，也就是实业。实业比纯投资的确定性更高，因为但凡建立起了一定的商业模式和组织架构（从而可以被称为生意），就会产生一定的或强或弱的护城河，无论是来自客户关系、规模效应还是实业惯性。
所以世界上赚钱的生意比比皆是，虽然规模和利润率有区别，但远比赚钱的基金、机构、投资人多得多。
最终从股票市场中赚到最多的人大部分是企业家，即生意人。
（3）投资
相比于套利和生意，投资的确定性和可持续性是最差的。历经 50 年仍能持续创造超额回报的投资人可能只有巴菲特为首的价值投资者群体。
事实上，大部分投资者很难跑赢指数，而指数的增长不来源于投资，来源于实业生意的价值创造。而今日我们所见全球最大的一些投资机构（Blackrock、Vanguard、State Street 等）基本都是指数或被动基金，他们存在的原因并不主要是因为高超的投资回报，而是把握住了指数时代的大趋势、坚定的被动策略以及低运营成本。
投资人为什么很难战胜生意人？因为投资是一个残酷的零和游戏，它的要义基本就是让最聪明的人在最公开透明的市场上基于公开信息（以及部分灰色的内幕消息）做交易，并试图相互比较回报率。与此同时，他们交易的底层资产—实业生意—在持续不断地创造价值。
（4） 价值投资
但在所有策略和种类的投资中，价值投资是个异类，或者说，价值投资的风险、回报比其实介于套利和生意之间，而不像是传统的投资，而原因在于系统性的确定性。
格雷厄姆在「聪明的投资者」里说：“最好的投资是像生意一样的投资，即像经营企业一样，以一种系统性的努力，旨在最大限度地提高获得合理回报的可能性，并尽量减少严重损失的可能性。一定要用做生意的思维去做投资，才能最大概率立于不败之地。事实上，只有像生意一样的投资才是 “投资”，否则就是投机。”
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