2023年12月末，我以82元的成本价，买入了25%仓位的$中国中免(SH601888)$ 。
买入中国中免是典型的左侧逻辑，本质上就是看好中免的业绩复苏。那么在消费降级的大环境下，如何评估其业绩复苏的确定性呢？最直观的方式就是深入财报。
中国中免的业务不用多说，就是免税店，主要的增长逻辑在于需求侧，即客流量。翻阅2022年财报不难发现，贡献客流量的三大渠道主要是：口岸免税店，离岛免税店（海南），市内免税店。
但市内免税店占比很小，我们重点需要分析的是口岸及离岛免税。当然在这之前我们要关注的是中免的护城河，及衰退下的防守能力
1、中免的三大护城河：免税资质，渠道垄断，运营能力
早期免税拍照稀缺的时候，免税资质是中免最重要的护城河。
但现在随着免税资质放开，比如王府井等新玩家的加入，我认为渠道垄断成为了中免重要的护城河，而之所以能形成渠道垄断则依赖于中免的运营能力。
尤其像口岸免税，人流量多的机场就那么几个地方，这种关键的渠道占住了就是占住了，不仅流量稳定，别人也抢不走，在这点上中免做的非常好。
我看有人提到了跨境电商，认为跨境电商有些商品比免税店还便宜，侵蚀了中免的利润空间。
这点考虑的并不周全，一个是跨境电商也是有限额2万元每年的，但是离岛免税的限额高达每人每年10万元。其次中国中免也是跨境电商app的，这是相当重要的一点，意思是中免可以做跨境电商，但是跨境电商却做不了免税店。最重要的一个点还有消费者去免税店，不仅看重价格，更带有旅游性质的消费体验，这点跨境电商是给不了的。
所以简要概括就是有人误把中免看成了实体店，害怕京东或淘宝侵蚀利润，但这种看法忽略了中免自己也可以是京东本身。
当然作为一家消费品公司，最重要的还是自身的运营能力，自身的运营能力不是单单提高效率，而是打造品牌效应，带给消费者独特的体验和认同，今天大家对免税龙头的认同，正说明了这种共识的形成。
因此通过以上分析，我们不难看出中国中免的护城河还是挺深的。
透视近10年的财报，中国中免的资产不断增加，而这些资产大多主要是存货，货币资金，这也符合中免的业务特点，依靠主业不断造血，造血产生新的现金，再用现金去投入进一步扩大市场。
如果你再观察中免的负债会发现大量都是无息负债，事实上也就是应付账款等营运负债，有息负债占比很小，这恰恰说明中国中免具有极强的供应链议价能力。
2、中国中免的利润及现金流分析，利润质量总体稳定，产能逐步扩张
从中国中免的10年利润及现金流来看，二者基本表现出一定的趋同性，这说明利润的质量还是比较高的。
但在2022年年报中，经营性现金流大幅减少，管理层的说词是增加存货应对来年的销售。而根据已发布的2023年中报来看，净现比大增300%，基本可以验证管理层的说法，这也从侧面印证了23年的业绩是在恢复的。
投资方面，中免自2018年起，有连续大规模的在建工程及固定资产投资，而资金的来源大部分来源于自身经营现金流，整体来说比较稳定。
因此综合利润表和现金流量表分析，管理层对未来的发展是乐观的，不然不会大力扩展产能。个人认为中免的管理层是比较务实的，推出跨境购表面上拉低了毛利率，但是实际上是打造中免护城河的重要一步，具有前瞻性。
3、中国中免的利润增长驱动，及估值分析
从历史来看，即便是世界最优秀的公司，也无法避免短期业绩回调，但长期一定会回归增长。
中国中免公司本身没有问题，问题在于过去对其股价的爆炒。而业绩的下调又恰逢大熊市，引发了戴维斯双杀。
从国内来看，尽管以房地产为代表的高负债，大金额的消费在减弱，但旅游等新兴消费在风靡，从2023-2024国内旅游明显十分火爆。中国中免的2023年后半年业绩能爆也得益于此。
从商品属性看，根据数据，高端及奢侈品消费并未受影响，财富集中短期不可逆，因此不会影响这部分人群的消费能力。
从国外来看，目前我国已经陆续与多个国家开启勉强，航空业在连续经历多年的沉迷之下，有复苏趋势，这也将为中免的业绩扶苏注入力量。
个人依据其预报2023年净利润进行估值，按照接下来2年业绩提升30%，后3年业绩提升10%，6年之后按照6%的折现率，与2%的永续增长，综合估值为2836亿元，扣除负债208亿，实际估值为2600亿左右。
综上，我认为中国中免具备一定的投资价值。