市场上有一类“画线派”基金经理，他们在保持较高收益的同时，对市场的波动免疫。同时我们也强调了，比起投资结果，更值得关注的是达到结果的投资过程。之前我们介绍了一位优秀的画线派女生，华安基金刘畅畅。本次将为大家介绍另外一位画线高手，中欧基金许文星。尽管投资结果与刘畅畅相似，表现出高收益低回撤的特征，但许文星的投资过程与刘畅畅截然不同。本次就为大家揭秘，许文星与众不同的投资秘诀。
基金经理简介
许文星，上海交通大学机器学习方向计算机硕士。依托科技方向的学术背景，许文星毕业后加入光大保德信基金管理有限公司任研究员，研究TMT、新能源等泛科技成长板块。2016年4月开始任投资经理，管理专户。2018年4月起担任中欧养老产业基金经理，开始了其公募管理生涯。
许文星的公募管理历史不长，算是近两年崛起的“灰马”基金经理。但是实际上其曾经担任专户投资经理，具有五年以上管理历史，经验在灰马中相对丰富，具有一套成熟独特的投资体系。
许文星当前在管基金大多与中欧基金王健共同管理，由其担任主要管理职责的基金，包括中欧养老产业、中欧电子信息产业等。当前实际管理规模约为60亿元，属于较为健康的范围内。
代表基金业绩情况
代表作中欧养老产业，任职以来年化收益超过30%，同时业绩曲线表现出了高度稳健的特征。
许文星任职以来中欧养老产业今年以来投资业绩如上图
中欧养老产业今年以来收益超过30%，排名偏股混合型基金前15%；最大回撤9.2%，显著优于同类水平。值得注意的是，与杨金金、刘畅畅等显著受益于今年小盘股风格的绩优基金经理不同，许文星的业绩曲线与代表小盘股的中证500指数相关性并不强。在9月前小盘股强势，大盘股回调的行情下，中欧养老产业保持了适当的进攻性，跟住了中证500收益。同时在9月后中证500指数调整，大小票指数同时维持震荡的行情下，中欧养老产业几乎没有回调，维持了跟上半年相似的收益获取速度，取得了大幅超额收益。
中欧养老产业今年以来投资业绩如上图
基金经理投资框架
“有洞见，不盲从”，逆向投资策略：
规避交易拥挤的板块，不盲从；寻找市场上的错误定价，有洞见。以安全边际为起点，追求长期超额收益。
以“三低”为特征的投资理念：
1、低估值：以绝对收益是核心目标，因此对安全边际要求高，对估值容忍程度低。
2、低beta：成长性再好的赛道，景气度也存在周期。如果行业壁垒不够高，在高景气下会出现超额供给，推动行业进入周期的过热阶段。因此，倾向于投资低景气度行业。低配市场热门股票。
3、低波动：业绩稳健性是投资策略的核心目标之一。通过行业的分散配置、公司增长逻辑的分散配置，以及量化的风控手段，保障组合的波动可控。
核心投资方向：
1. 长期看好，且估值仍然合理的科技成长板块：
计算机企业服务：个人级互联网服务红利饱和后的新机遇。
集成电路：国产替代存在必然性和持续性。
汽车智能：随着我国在电动车领域的弯道超车，汽车领域的中外技术代差迅速缩小。
人工智能物联网：疫情改变生活方式，加速智能家居等物联网应用快速普及。
2. 受到外部冲击，短期调整较大的板块：
中概互联网：全球化是新的增长点；能否重拾互联网企业以用户为本的精神，是企业长期能否逆转当前政策困境的关键。 $腾讯控股(00700)$
地产、酒店、旅游服务：静待需求复苏，龙头企业市占率提升。 $锦江酒店(SH600754)$
医药消费：关注调整后的投资机会。但是不认为有系统性机会。需要注重自下而上寻找优质个股。
风格扫描：
首先，我们使用量化分析的方法对许文星的投资风格进行一个简单的刻画。可以看到，许文星擅长投资的领域，主要包括电子、计算机、汽车、医药等典型的成长股板块。结合其人工智能硕士，TMT、新能源泛成长研究员的背景，很容易推测其是成长投资选手。
但是另一方面，许文星配置的股票，表现出低估值、低盈利、低增长的特征，市场的一致预期增长也只有中等水平。单从这些数据来看，许文星买入的股票，成长与价值属性双重缺失，属于在市场上不具备吸引力的品种，与其投资行业似乎并不匹配。
要解释如上持有行业和股票特征之间的矛盾，需要结合许文星的投资框架来看。“不盲从”，虽然聚焦成长投资，但是对估值要求极高，规避市场热门板块，因此整体持股估值偏低，属于成长板块里的“另类投资“。”有洞见“，寻找市场的预期差，把握阶段性低估的机会，持有市场主流观点不看好的股票，静待预期修复。买入的是被市场忽略的，周期底部的困境反转标的，因此表现出增长为低，市场预期增长不高的特征。
结合定性调研和定量分析结果判断，用“偏向稳健的成长选手“来定义许文星，比较合适。
其次，我们分解了许文星的收益来源：
可以看到，许文星的行业贡献收益，长期来看基本没有。作为一个成长投资选手，在近三年成长风格持续战胜价值风格的大背景下，这是比较罕见的现象。这样的结果，主要是由于许文星在相对行业均衡分散的基础上，不追市场热点，印证了其不盲从的投资逻辑，同时也是其“低beta“投资目标得以实现的保障：在市场上成长板块涨幅较大集体回调时，许文星的配置行业具有差异化，调整幅度大概率更小。另一方面，许文星的长期选股收益较为一般，季度胜率大约只有60%。实际上，如果我们复制许文星的季报披露组合，收益率是比较糟糕的。可见其不是传统意义上的，注重选股并长期持有的基金经理。许文星的主要收益来源是交易贡献的。其交易贡献收益，不仅具有4.64%/季度的高均值，长期还保持着很高的稳健性，季度胜率达到80%。这样的特征，主要与其逆向投资的策略有关。买入的股票长期维度不一定最优，但是短期低估，同时对估值容忍程度低，在股价上涨后迅速卖出，兑现收益。使用季报进行的低频业绩归因，很难捕捉到他的这些操作。赚钱的股票可能在季报已经卖出，而留在披露里的则是未能如期上涨的标的，因此季报归因的结果中，选股收益较低，而交易收益较高。
投资案例
恩捷股份，2020年一季报重仓，中报退出。 $恩捷股份(SZ002812)$
2020年一季度市场受到疫情预期和美股崩盘的双重冲击，出现了大幅下跌。作为锂电隔膜龙头，恩捷股份当时尚未受到市场大规模大关注，股价下跌后具备很好的投资性价比。因此作为逆向投资者，在一季度重仓买入恩捷股份，静待估值修复。在二季度公司实现股价上涨后，许文星选择卖出兑现收益，单笔投资收益估算约为40%左右。
当然恩捷股份作为新能源电池领域的大牛股，后续又实现了超过三倍的增长，但是由于估值不符合许文星的投资体系，这部分收益他并没有吃到，这也是许文星低估值、低贝塔的投资策略的重要弊端：在市场估值大幅抬升的过程中，很难跟上行业涨幅。
未来展望
在分析刘畅畅的过程中提到，其今年的收益，主要是受益于市场的小盘风格，其回撤的完美控制，主要是来源于选股的持续成功, 以攻代守。其进攻能力的持续性，会阶段性地受到市场整体风格的影响，存在一些不确定性，而防守能力，在规模增大后，我们判断基本不可能完美持续。
而对许文星而言，这两点上我们都可以乐观一些：
首先，许文星的配置风格更加均衡，总体偏向中盘，但市值下沉没有刘畅畅彻底，在行业上也显示出更加均衡的特征。因此，市场风格的变化，对许文星绝对收益的影响，相对会小一些。
另一方面，许文星的低波动特征，来自于注重估值、风险控制、逆向投资等主动防守，而非以攻代守，难度更低，因此可持续性大概率更高。
展望未来的市场，我们认为许文星的风险收益特征，不会与今年有太大变化。从其收益分解中的交易贡献收益来看，从2018年起18个季度间具备较高胜率，收益模式比较稳健。从其投资策略来看，逆向投资具备高安全边际，即使看错，大概率是付出机会成本，大幅亏损的概率相对较低。
从相对收益的角度，许文星的投资策略，天然决定了其适合的市场特征。在股票市场beta弱时超额收益更高。而当系统性行情从盈利驱动转向估值驱动，可能跟不上市场涨幅，超额会减弱。市场波动较大时，甚至可能跑输市场。因此，对许文星的配置，还要结合市场的状态而定。在当前经济下行、马上面临年初市场重估、估值系统性提上概率不大、市场风格尚不确定环境下，许文星也许不失为一个攻守兼备的好选择。 #公募基金年度排行榜单来了#