$美团-W(03690)$ $海康威视(SZ002415)$ $香港交易所(00388)$ #中远海控1年涨7倍市值突破2500亿# 本文是2020年6月10日晚，张坤新基金发行前，在某代销渠道对客户经理们路演答疑，非常真诚和坦率。
以下是演讲正文：
我2008年加入易方达，一开始是地产和建筑行业的研究员，然后是基金经理助理；2012年开始担任易方达中小盘的基金经理，2014年担任易方达亚洲精选的基金经理，2018年担任易方达蓝筹精选的基金经理。
从投资理念来看，我们还是以防范组合的下行风险作为首要出发点，收益主要来自于分享优秀企业的业绩增长，实现长期比较稳定的回报。
从投资风格来看，我们非常关注企业是不是真的优秀，我们很看重企业的竞争力，包括它的护城河、商业模式和创造自由现金流的能力。
我们会选择一些成长确定性比较强的企业，这些企业不一定要成长速度很快，但是它的确定性是比较强的。
我们在有比较强的估值安全保护的情况下买入，实现中长期的持股，并且是集中持股，集中持有我们认为最好的企业。
市场上，投资方法有自上而下和自下而上，我们的方法是纯粹的自下而上，深度研究优秀企业，去获取持续稳定的业绩增长。
一定程度上，我们判断企业，不太喜欢去讲到底是价值还是成长，我们更为关注这个企业到底是不是很优秀。
也就是说，过去的5年、10年，它在历史上是不是交出了比较好的成绩单，有没有较高的ROIC水平，是不是有比较强的产生自由现金流的能力？财务状况是不是非常健康？
它的资产负债水平最好比较低，这样，能够经历住各种经济周期的考验；是不是对于它的上下游企业有比较强的议价能力？它的管理层是不是有比较明智分配剩余资本的能力？
对于所有人来说，其实这辈子只要富一次就行了。所以，我们非常关注股票的长期复利的增值，它的复利一定要可以持续。
我认为，最重要的是复利的持续方式，就是在每一轮市场下跌当中，能够保证企业股价的下跌是相对有限度的。
这样，随着经济增长，它的股价能够一轮一轮创新高，让我们整个的组合净值一轮一轮创新高。
从这个角度说，股票投资的风险其实不在于波动，而在于本金的永久性的损失，希望不要有本金的永久性损失，就可以实现复利的有效积累。
另外，因为投资是做组合，组合中一定有表现比较好的公司和表现比较差的公司。
就像巴菲特说过，其实我最好的三个主意（股票）可能和大部分投资人差不多，可能我最差的三个主意（股票），要比大部分投资人要好得多，这也是我努力的方向。
我希望通过一套比较严苛的标准和深度研究，能够把组合里面表现最差的三个主意，让它可控。
从易方达中小盘历史上持仓和盈亏比例来看，最终我们大概是个9:1的比例。就是说，我们最终买10个股票，可能在我们卖掉的时候，大概有一个股票会出现亏损。
从头到尾，我们希望以比较严格的标准去选上市公司，不会因为自上而下的市场风格等等其他的考虑，放松我们选企业的标准。
避免把情况想得过于乐观
剔除行业景气度对业绩波动的影响
我们对公司的估值也很关注，相对于企业业绩增速一两年的快慢，我们更看重企业成长的持续性，以及它长期能够积累自由现金流的能力。
如果这几方面都比较强，那我们可以在估值上稍微做一些容忍。
在做盈利预计的时候，还是避免把情况想得过于乐观，大部分情况下，我们希望在悲观情形之下，我们的投资也能够做到全身而退，这比乐观的时候能赚很多钱，我觉得要重要很多。
另外，行业景气度毕竟是波动的状态，我们希望能剔除掉行业景气度带来的波动对企业业绩的影响，去判断企业自身的阿尔法和本身的盈利能力。
我们希望基金赚什么钱呢？市场上有三种钱可以赚：一种是获取信息的钱；第二是解读信息的钱，第三是控制情绪的钱。
我们认为，在整个移动互联网的时代，信息传播的速度比之前要快很多，这种情况下，获取信息的钱越来越难，有效性在迅速下降。
第二种是解读信息的钱。一个信息来了，我们怎么去认知它？我们希望可以通过深度研究，去理解企业的生意模式，理解企业的长期竞争力。
在市场上，很多投资人很关注一年期、半年期的业绩，我们还是希望能够去解读企业三五年内到底会是什么样。这个时候，一定程度上，我们可能会和市场的主流观点发生一些分歧。
也就是说，可能某个事情是一年期的利空，但是我们认为在5年期，企业的竞争力并没有发生变化，这就发生了解读上的差异。
如果大家都是解读一年期的信息，我相信，随着现在市场的研究越来越有效，很难解读出很大的差异，去leverage时间去获取收益。
第三个是控制情绪的钱。
一方面，市场很容易低估很优秀企业的持续增长能力，我们有足够的耐心跟这些企业一同成长。
我们相信中国的资本市场会有很多像类似于像美国一样，可能有50年历史的企业，甚至更长历史的企业出现，他们可以在他们的生命周期中持续成长。
另一方面，在市场情绪出现短期过度乐观或者过度悲观的时候，我们也可以控制住自己的情绪，不会被整个市场的情绪带着去走。
我们的方法在什么样的市场环境里相对有效？什么市场环境会相对无效？
我觉得，相对在熊市里面，我们的方法是会比较有效的，我们也希望在熊市和平衡市里，能够有显著的超额收益。
因为这个时候大家会对企业的质量更加关注，大家会掰开了、揉碎了去找企业的缺点。
我们通过一套严格的体系去选择漏洞比较少的企业，在熊市里，我们认为是会有一个超额收益。
我们认为，在牛市里，在估值扩张的市场里面，我们这个方法很可能是要阶段性跑输市场的。
因为这个时候市场的偏好相对比较高，相对更多的看到企业的亮点，这种情况下，大部分企业的经营比较平稳，不太容易进入到主流的市场里面，在牛市里，能够跑平市场，我们就认为是一个很好的成绩了。
我们不可能有一个方法能够在所有市场中都跑赢，毕竟，一个方法长期有效的前提，也是短期会经常性地失灵。
“把所有鸡蛋放在一个篮子里，然后看好你的篮子”
接下来是对易方达中小盘历史的介绍，我们管理差不多7年零9个月左右的时间，累计收益率是411%。
可以看到，我们主要的超额收益还是来自于2016年之后的市场，市场风险偏好相对比较低的时候，可能是我们表现相对好的时刻。
从持仓风格来看，有几个特点：
一，我们的集中度是比较高的，前十大重仓股会有60~70%左右的比例，前二十大基本上有80~90%的比例。
我还是很相信巴菲特说的，“把所有鸡蛋放在一个篮子里，然后看好你的篮子”。当然，这个篮子的意思是我们的组合。
在我们组合里面也是有不同行业的分布，我们希望在行业之间的经营相关度比较低。
在某个市场状态下，有一部分股票在表现，一部分股票相对是比较沉寂；可能换一个市场、换一个环境，可能就是另外一批股票在表现，原来这批股票在沉寂。
二，我们的换手率是比较低的，过去三年都不到100%，是中长期的持股。
三，我们的重仓股也是持有的比较久，组合里面，贵州茅台已经连续持有了28个季度，也就是连续持有7年，连续持有10个季度以上的公司有10家，我们有充足的耐心陪这些优秀企业一直成长下去。
易方达蓝筹精选是2018年发行的，从投资比例和业绩基准来看，跟这次的（即将发行的）易方达优质企业（基金）是比较接近的，这个基金运作了差不多1年9个月，收益率是83%。
从持仓来看，它横跨了A股和H股，我们的前十大里面基本上是对半分，5个 A股和5个港股。
我们希望这个产品从A股和和港股两个市场里，把各行业最优秀的企业挑出来，并不是很在意它具体在哪个市场上市，关键还是看这个企业是不是真的优秀。
问答环节
战略性重视医药、食品饮料和互联网
“企业相对比较容易做出差异化来”
问1：目前这种比较极致的价值投资风格是怎么形成的？中间有没有一些时点或者事件，对你的投资思想产生比较大的影响？
张坤：我是2008年硕士毕业就加入易方达，2012年开始管基金，关于风格是怎么形成的，它不是一个跳变。
巴菲特也说过，对于价值投资这件事情，你要么是在5分钟之内就会接受它，要么可能一辈子也很难接受它，我可能属于5分钟之内就接受它了。他的整个体系和逻辑实际上是非常自洽的，和我本身的性格也比较匹配相符。
关于投资的风格和思想的打磨，其实是一个渐进的过程，它没有说在某个时时刻发生一个跳变。
在毕业之前，我就读过伯克希尔的股东信，但是那个时候读没有太多的感觉，我工作之后，做了一段时间的研究员之后再读，就会有很多的新体会。
做投资之后再读，反反复复读了很多遍，每次读都会有新的体会，慢慢地，在投资上，有些股票盈利了，有些股票最后没有兑现，去反思自己哪里做错了。
再回头去想，如果在类似情景上，投资大师们会怎么去想这个问题，再去反求诸己，这是一个逐步形成的过程。
而且，我认为，至少应该有10年的时间，才能真正意义上去评估投资人，其实我严格意义上也没有到10年的时间。
投资这个行业就是这样，就像芒格讲的，你跟一个40岁以下的人去聊天，你的收获可能会比较少，它靠时间去慢慢磨，慢慢积累，知识和投资体系的积累，也是不断积累复利的过程。
我需要不断地去提升自己的水平，再慢慢提高自己的准确率。
问2：目前蓝筹精选的持股行业，首先是医药，其次是食品饮料、互联网、交易所等等，中小盘第一大重仓是食品饮料，第二是医药，第三是家电。
放眼三年，你的新产品是否依然会聚焦在医药或者食品饮料互联网这些板块？理由是什么？
张坤：这三个板块肯定还是会去战略性重视的，它们还是有一些共性的：
第一，整个赛道足够长，它有足够长的赛道可以去供企业成长；
第二，在医药、食品饮料和互联网这三个行业里面，企业相对比较容易做出差异化来，比较容易获得跟竞争对手的显著优势。
第三，这三个行业大部分资产比较轻，自由现金流、生意模式各方面会比较好。
所以，这三个行业还会是我们重点考虑的方向。
问 3：今年年初以来，消费和医药经历了比较大幅的一轮上涨，怎么看当前估值？
张坤：确实是估值越高，一定程度上会透支未来的收益率，对于医药和消费未来的预期收益率肯定要降低，因为高估的部分，在作为预期收益率的时候，会平摊到你的持有区间。
但如果你持有的时间足够长，高估的分摊时间就会更长，企业本身的成长也是一个非常重要的矛盾。
港股有非常好的性价比，
配置的比例中枢应该会比较高
问 4：蓝筹精选一季报显示，十大重仓里，港股配置比例达42%，截止到6月9号，蓝筹精选的净值增长接近83%，港股的贡献到底有多少？同期恒生指数跌了12%，如何在港股市场获取超额收益呢？
张坤：港股的贡献是30多个点，按比例看接近40%，在这个基金里面港股和A股的贡献率是差不多的。
香港市场一定程度上是一个机构为主的市场，是离岸投资者为主的市场，投资人可以在全球找到类似的优质企业，大部分情况下，它提供的赔率相对会更好一些。
因为A股比较优质的企业有稀缺性的溢价，香港相对会好一些，但我们在港股的做法和A股是完全一样的，我们是以同样一套标准去看企业到底是不是足够强，在香港市场没有一套很特别的标准。
问5：你从2014年开始管理港股基金亚洲精选，你对A股和港股两个市场怎么看，未来在行业的配置上会不会在两个市场上会各有侧重？
张坤：分两方面来说，从出发点上来说，肯定不会去做侧重考虑，但从结果上来看，会有一些侧重，这是因为两个市场的特点决定的。
相对来说，在A股市场，大家可能更喜欢成长性，对于高成长的股票会给予相对比较高的估值溢价，港股成长性的溢价通常相对比A股会低一些。
但是对于行业逻辑非常的稳固、成长性并不是很突出的企业，香港市场会更偏好，A股市场对这类公司一直都不是特别喜欢。
我们会配两个市场中相对没有那么偏好的、没有那么拥挤的公司，去做这个组合。
问 6：白酒行业龙头短暂超越了银行业龙头，怎么看这种现象？
张坤：这其实很难评价。我觉得，投资还是做好自己能力圈内的事情，我们在能力圈内去选择企业。
投资就是这样，你不是一定要去做决策，你可以选择投或者不投，当你不知道，就可以先放在一边。
对于白酒行业，我认为这是我们在能力圈内的企业，包括它的行业，包括企业的生意模式、品牌壁垒。
基本上，我们不太可能会看到20年之内成立的白酒品牌，非常有限的玩家会去分享未来消费升级的中高端白酒市场。
这是非常有吸引力的一门生意，这里面也有非常好的企业。这样的企业是我们非常看好的，更多的，我们还是放在企业本身，只要这个企业我们能算得过账，我们就会一直持有下去，不太会考虑和其他东西做对比。
问 7：优质企业基金与蓝筹精选的业绩比较基准、投资比例都是相同的，这两个产品未来在运作思路上会有什么相同和不同，如果有投资港股，港股仓位有没有一个大概的比例中枢？
张坤：我想，运作思路上应该是相同的，会用一套同样的标准去选（标的）。
但具体到投资比例，可能会有些差异，因为毕竟里面不同的公司，就像我说的，组合里面如果已经是盛开的花了，在优质企业里面，可能不如配一些花骨朵会好一些。所以，具体比例可能还是会有些差异的。
对于港股中枢，从我们现在研究来看，我们还是认为，香港市场还是有非常好的性价比，在人民币资产可以触达的范围内，港股通的优质股权的资产还是非常有吸引力的，预期收益率相对在所有资产也是比较高的，所以中枢应该会是比较高。
“无知才是最大的风险”
排名前5、前10的idea要配足够量
问 8：美国大选，中美目前的现状会不会对港股市场资金面带来影响？
张坤：这个取决于看多长，如果看一个月，肯定会有影响。类似于3月份全球市场大跌的时候，可以看到，香港市场阶段性的离岸市场属性，让它阶段性的跌幅超过A股市场。
但这并不太重要，因为从足够长的时间来看，企业基本面是决定公司走势的最主要因素，最终它还会回来，它只是阶段性的中途波动而已。如果企业好，最终它还是会创新高的。
问 9：以三年维度来看，怎么看目前A股2900点，港股在25,000点的估值？
张坤：如果看指数的点位，整个指数的结构也在发生了比较大的变化。因为它本身就有一个优胜劣汰的过程，现在的2900点和10年前的2900点，整个结构已经发生了重大变化。
但从我们投资的角度，从自下而上来说，在这两个市场当中，还是会有不少的优秀企业，包括一些未来上市的优秀企业，包括在香港二次上市的优质互联网企业。
如果未来它们能够进入可投资的范围，都是我们可以重点研究的对象，我们还是从入手标的上去想它能不能算得过账来这个问题。
问 10：你管理中小盘将近8年，在7个完整年度里面，有6年是正收益。2018年，沪深300和上证指数下跌幅度都在25%左右，中小盘回撤14%。蓝筹精选成立以来，最大回撤不到17%，在高度集中持股的风格下，你是如何控回撤的？
张坤：控回撤是一个结果，没法从控制回撤这个出发点去思考这个问题。
我更多还是从企业质地来说吧，如果企业本身的经营非常强劲，它的周期性也并不强，它的自由现金流也很强，在产业链上的议价能力也很强。
在整个行业遇到下行期的时候，它对于上下游有很强议价能力的话，在出现系统性下跌的时候，自然就会有资金去买。大部分情况下，市场还是很有效的，这是一方面。
另一方面，从行业之间经营的低相关性来看，我们持有的一些白酒股和医药股，它们本身在经营周期上是有差异的。
这就会导致可能在2017年的时候，这些医药公司是相对比较沉寂的。但是在2018年的时候就轮到他们表现，可能2018年的时候，白酒公司相对沉寂一些。
在管理蓝筹精选之后，我们持仓有很多互联网行业个股，、交易所、机场，还有一些其他行业的个股。行业和行业之间本身经营的差异，一定程度上也会对回撤有控制。
问11：你的持股集中度很高，在这么高集中度的情况下，怎么控制风险呢？
张坤：就像巴菲特讲的，“无知才是最大的风险”。
因为你不了解这个企业，哪怕只买了1%，或者买了10个你并不了解的企业，买了10%，这对于基金经理来说，其实风险是更大的。
我觉得，我们把研究做扎实、做透，认真地把idea（想法）从1排到20，回头来看，我们还是说，最后，排名前5、前10的idea还是要配足够量。
大概率来看，从历史的回顾来看，这比我们排在前5、前20的idea长期回报是要更好的。
投资还是要勿忘初心，最终不是为了持有这个公司而持有这个公司，你持有这个公司，你从内心对这个企业有很强的信心，愿意陪企业一起走下去，才去持有这个企业。
何时卖出股票？何时对抗市场？
问 12：市场往往容易低估长期持有一只股票的难度。你在管理中小盘近8年的时间里，最长的重仓股已经持有超过7年，为什么在全市场都拿不住的情况下，你能拿得住？什么时候你会考虑卖出呢？
张坤：还是需要对企业有一个全方位的研究，对于历史的研究。比如，它是如何走到今天这个位置上的？它是怎么实现非常强的地位的？
这就像一个人在人生中找人生伴侣，不管怎么样，至少有一件事需要做，就是了解这个人过去做了什么。
当你认真地了解了一个人过去做了什么的时候，大概率你就会了解他现在为什么在这种状态。
体现在报表里，这个企业为什么有很强的资产回报能力和自由现金流积累的能力？很多答案其实是在历史中的。
在这种情况下，企业还有很多短期的经营困难，但我觉得，任何一个企业的困难。就像人的成长一样，不可能一生的成长都是一帆风顺，你还是要抓住一个主要矛盾。
你不会说一次考试、一次求职、一次工作的不顺利，就把一个人否定掉了，你还是要看到一个人主要的矛盾，它到底是不是足够强。有时候，看了足够长之后，这些问题就会比较清晰了。
你还是相信它未来能在5年、10年变得更大，变得更强，涨得更好，我们就会一直持有这个公司。
如果我们觉得这些逻辑不在了，这个企业未来没有办法变得更大、变得更强，能够给股东创造更多的回报，这就是该卖出的时候。
问 13：你曾经表示，优秀的投资人至少会对抗市场一两次。你什么时候会去对抗市场？什么时候又不能去跟市场去对抗？
张坤：大部分情况下，是不能对抗市场的，市场绝大部分情况下是非常有效的。如果说市场真的是遇到阶段性无效的时候，这其实是千载难逢的时候。
大部分情况下，当市场对于短期因素赋予了过高的权重，这时候是可以对抗市场的。
但是当一定程度上认为企业的中长期出了问题，或者说它的逻辑上有些问题的时候，大部分情况下，市场其实是对的。
在我接近8年的投资历史当中，其实也就只找到几次是可以对抗市场的（情况），但大部分情况下，市场是非常有效的。
这是一个非常精彩的时代
很多优秀企业会跑出来，站在很高市值上
问 14：最近三年的上证指数，包括万得全A，这些指数的收益率其实有的是负收益，有的表现平平。假如说遇到一些极端情况或者表现不太尽人意的情况下，三年持有期产品怎么实现资产的稳健增值？
张坤：我觉得，权益资产确实在所有资产类别当中，确实是长期收益率最高的，不管在美国、中国其实都是类似的，我相信以后也是类似情况，它的代价就是确实要承受一些波动。
我们需要分清，这个波动是来自于系统性的市场资金各方面引起的波动，还是出现了企业基本面逻辑的波动。
在这个时点，我们会尽全力去把两个市场里面最优质企业，在相对合理的赔率情况下把企业选出来。
最终，资产的增值还是来自于企业的增值。底层逻辑就是，我们相信未来在中国会跑出一批优秀的企业。
我们现在可能看到，1000亿市值以上的公司在中国并不多，但是我相信未来随着经济体量的发展，包括行业格局的优化，这样的中大型公司会越来越多地跑出来。
它们跑出来的过程，其实是作为股东去分享他们的成长收益的过程。
问 15：新基金目前公告限量80亿，但市场上投资者对你比较认可，如果没有买到新基金，最后买了中小盘或者蓝筹精选，您对大家有什么建议吗？
张坤：首先，权益资产长期看收益率很高，但它同时有波动，如果你是一把买进中小盘或者蓝筹精选，这个时候就要去承受一些波动。
从我自身来说，我自己家里面的确大部分钱也是投在我自己管理的几个产品上面。
其实，对于大部分来说，工作自然会进来现金流。我觉得，保留一部分平时生活不用的钱去做定投，其实是一个不错的选择，包括我自己、我的家人其实也在做我自己的产品，这个挺好的。
问 16：新基金有没有定期分红的计划安排？
张坤：定期的分红计划是没有的。
但是从中小盘来看，我们在这个2017年和2019年做过两次分红，这都是基于在未来一段时间内，我觉得相对机会成本比较高了，会考虑分红。
问 17：对投资者来说，三年期产品的设置会有一个什么样的优势和好处？
张坤：从投资的角度说，它其实减少了流动性管理的难度，因为一定程度上，在应对申购赎回的过程当中，会对流动性管理带来一些难度。
对于投资者来说，相当于用比较外部的方法去克制住自己的贪婪和恐惧。
比如，在2月份或者3月份的极端环境之下，相对有外部约束去做到长期持有，因为毕竟持有的时间越长，收益更多的来自于企业业绩的解释，估值解释的占比会越来越低。
持有的时间越短，估值波动会是一个主要矛盾。但我觉得，估值波动在一定程度上是不太可测的事情。
另外，我希望渠道在介绍客户的时候，一定要强调是闲钱投入，毕竟这个产品要封闭三年，就是说，三年之内没有任何流动性的。
问 18：假如有机会向所有投资者说一段话，你最想跟投资者表达的是什么？
张坤：我觉得在未来相当长的一段时间内，随着整个中国经济的增速慢慢放缓和经济结构的转型，资本市场会是一个非常精彩的时代。
我们从欧美可以看到，当经济增速变慢的时候，整个企业的竞争格局，包括企业的投资和企业的资产回报率是会提升的。因为这个时候企业家会更理性，优势企业会获得更大的优势。
特别是，我们在移动互联网的时代，信息传递会越来越快，头部企业相比于过往获得竞争优势的时间、速度和强度会比过去那个时代更强。
我觉得，从10年、20年的周期来看，这是一个非常精彩的时代。
在这个时代里面，我们会看到很多优秀企业会跑出来，而且会涨成相当大的市值，而且它们涨成相当大的市值之后，很可能不会跌回去，会站在一个很高的市值上。
从我们资产管理来看，我认为也是一个非常好的时代。我们希望自己有幸能够选出一些企业，跟它一起成长，希望有机会一起努力分享中国经济成长的结果。