总结：长期看美元信用（即与美元指数负相关）；短期看风险事件（即避险）。
启示有三：一、黄金避险只针对美元信用导（即其它国家发生风险事件，可能导致美元上涨，黄金下跌的情况）；二、黄金大牛市都发生在美国货币宽松下；三、美元升值周期，黄金必跌。
■正本清源：黄金本质是美元信用的对冲品。自布雷顿森林体系建立及其崩溃之后，国际货币体系开始进入以美元为中心的现行纸币信用体系。黄金本质是美元信用的对冲品，金价的波动是美元信用的波动。
■回溯牛熊：黄金周期视角的启示。回顾1975年美元本位制度建立以来金价的波动历史，美元指数与COMEX黄金价格的负相关关系十分明显，这与黄金价格波动的本质逻辑一致，并经历了5轮牛熊周期。
■以史为鉴，启示有三：一是黄金避险吗？我们认为，黄金的避险是针对以美元为主的国际货币的纸币信用的；而不是所有风险事件，不直接削弱美元信用的风险事件对黄金并无影响。二是黄金大牛市都发生在美国货币宽松的背景下。1970年至今，黄金一共有4轮大牛市，1轮小牛市。其中，四轮大牛市里，都发生在美国货币宽松的背景下，涨幅巨大，分别为451%、721%、76%和650%。在没有美国货币宽松时，涨幅仅27%。三是美元升值周期，黄金必跌。1970年以来历史上每一轮美元升值周期里，金价都进入了下跌的熊市。
■这次不一样？与以往历次黄金牛熊周期的时代背景不同，货币体系正在经历结构性变化，表现为欧元和人民币冲击美元的信用中心地位。在交易所显性黄金库存持续下降的同时，全球官方机构黄金储备需求日渐增强，人民币崛起对黄金储备的需求也日渐增加。
■2016年初，黄金开启大级别反弹。本轮反弹的背后是多重因素共振，一是美国经济数据不佳，美元疲弱；二是全球金融市场动荡，非美经济体竞相宽松；三是风险事件推波助澜，黄金避险属性受到热捧；四是美联储鸽派预期升温，负利率预期令黄金金融属性受益；五是投资需求快速恢复，多头氛围浓烈；六是季节性因素推波助澜。
■怎么看后市？长期美元走强趋势未变，但本轮金价反弹空间大，持续性强。一是短期内美国货币政策重归宽松的预期无法证伪；二是美国经济数据在一季度大概率不达预期，美元短期走弱趋势不变；三是风险事件仍在发酵，美元弱势下黄金的避险属性仍将凸显；四是全球其他经济联合倒逼导致美联储鸽派预期管理仍将继续。
■风险提示：1）美国经济数据超预期；2）美联储宽松政策不及预期，并继续加息；
1. 正本清源：黄金的本质
自布雷顿森林体系建立及其崩溃之后，国际货币体系开始进入现行的纸币信用体系。 美元是纸币信用体系的中心，黄金本质是美元信用的对冲品， 因此， 金价的波动实际上就是美元信用的波动。
1.1. 从黄金到美元：人类纸币体系的百年变迁
自 1914 年一战爆发，金本位制中断起，人类纸币体系在近百年里出现了巨大的变迁。 期间的每一次货币体系演进，都经历了巨大的动荡。金本位制在一战的战火中坍塌，英镑-黄金汇兑本位制在二战的伤痕里让位美元，而美元与黄金脱钩则既离不开中东地区的战果，也未能避免对全球金融市场产生巨大冲击。
国际货币体系的百年变迁可以概括为四大阶段：一是金币本位制（ 1870 年-1918 年）。 其特征是金币直接参与流通，具有无限法偿能力，黄金在各国之间可以自由输出或输入。好处是货币信用直接由黄金重量保障，缺点是黄金产量有限与经济发展对货币需求无限的矛盾不可调和，最终由于一战期间，战争耗资巨大，各国黄金存量锐减，不足以应付战后经济发展对流通货币的需要，停止了法定货币和黄金的兑换。
二是英镑-黄金汇兑本位制（ 1918 年-1944 年）。 其特点是英镑、法郎有限制地兑换成金块，其他国家货币不能直接兑换黄金，只能按照固定比价兑换成英镑、法郎。但最终由于英法两国在两次大战中积累了过多债务，信用基础不足而让位于美元。
三是美元-黄金汇兑本位制（ 1945 年-1973 年）。 其特点仍然是双挂钩， 美元与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩。该制度的好处是美国在两次世界大战中积累了大量黄金储备，并以军事、经济实力保证美元和黄金按照固定价格兑换的可信承诺，硬伤则是“特里芬难题”（见下表）。最终在美国国际收支和财政双赤字带来的美元贬值和抢兑黄金浪潮下，美国政府宣布停止兑换黄金。
四是美元本位制（ 1974 年至今）。 其特点是美元成为全球纸币信用体系的中心，在美国国力绝对强势的背景下，美元信用非常坚实，为国际贸易提供了顺畅的结算工具。缺点则是美国经济和货币政策对全球流动性影响巨大，加剧了全球波动风险。 目前看，该制度在美国国力仍居世界巅峰的背景下仍难以撼动，但欧元和人民币崛起正在冲击美元的统治地位。
1.2. 货币体系变迁的本质：寻找信用秩序
货币本质上仅仅是货币的职能（ Money is what money does），是人类自发和不可预见的有秩序地合作过程的不断扩展（ Spontaneous Extended Order）。百年货币变迁史本质上是对外部名义驻锚（ Extended Nominal Anchor）的选择，各种形式的金本位界定了金作为外部名义驻锚。人们需要的并非黄金金或者美元本身，而是通过本位货币表征的信用秩序而已。
1.3. 黄金的本质：人类纸币信用的对冲品
人类纸币体系寻找信用秩序的本质是寻找锚定工具，尽管几经变更，美元已经成为纸币体系的锚，但黄金天然的锚定价值，决定了其仍然是人类纸币信用的对冲品。金本位时代下： 由于黄金本身的信用稳定，金价也相应的较为稳定。
美元黄金汇兑本位及美元本位时代下： 纸币信用是由美元建立的，黄金开始成为美元信用的对冲品，金价的波动实际上就是美元信用的波动。 由于美国的信用扩张速度较快和美国国力的周期波动，导致了金价的重心逐步抬升，且波动剧烈。
国际货币体系的百年变迁可以概括为四大阶段：一是金币本位制（ 1870 年-1918 年）。 其特征是金币直接参与流通，具有无限法偿能力，黄金在各国之间可以自由输出或输入。好处是货币信用直接由黄金重量保障，缺点是黄金产量有限与经济发展对货币需求无限的矛盾不可调和，最终由于一战期间，战争耗资巨大，各国黄金存量锐减，不足以应付长期看，美元未必是本位货币的终点，美元的本位货币信用地位的变化决定美元计价的黄金的变化。 本位货币是国家的综合实力决定的， 美元借助一战、二战战胜英镑，建立军事、科技的霸权地位，并在布雷顿森林体系崩溃后通过货币惯性绑架世界，建立了前所未有的纸币霸权。 从政治经济博弈角度看， 欧元、 人民币崛起挑战美元是美元信用下降的潜在趋势，利好美元计价的黄金，但这个趋势还很慢。
2. 回溯牛熊：黄金的周期视角
回顾 1975 年美元本位制度建立以来金价的波动历史，美元指数与 COMEX 黄金价格的负相关关系十分明显，这与黄金价格波动的本质逻辑一致， 并经历了 5 轮牛熊周期。战后经济发展对流通货币的需要，停止了法定货币和黄金的兑换。
2.1. 回溯 1970 年以来金价的 5 轮牛熊周期
第一轮牛市： 1970 年 1 月-1975 年 1 月，金价涨幅 451%。 期间的宏观背景是美国经济在朝鲜战争和越战后陷入泥潭，国际收支和财政双赤字令美元不堪重负，并在石油危机下陷入滞涨，这轮牛市的核心逻辑是布雷顿森林体系瓦解+第一次石油危机。
第一轮熊市： 1975 年 1 月-1976 年 9 月，金价跌幅 46%。 宏观背景是美国经济复苏，资本流动自由，美元短暂走强。这轮熊市的核心逻辑是美元汇率的短暂走强。
第二轮牛市： 1976 年 10 月-1980 年 2 月，金价涨幅 721%。 宏观背景是美国经济复苏放缓，失业率居高不下，美元急剧贬值并爆发第二轮石油危机，美国再次陷入滞涨。这轮牛市的核心逻辑是美国货币宽松政策+第二次石油危机。
第二轮熊市： 1980 年 2 月-1985 年 3 月，金价跌幅 56%。 宏观背景是保罗沃尔克开始执行紧缩货币政策对抗滞涨，并爆发了非洲和拉美国家的债务危机，避险需求导致美元回流，美元信用价值回升。这轮熊市的核心逻辑是美联储货币政策转向+海外危机驱动美元升值。
第三轮牛市： 1985 年 3 月-1987 年 12 月，金价涨幅 76%。 宏观背景是美元坚挺导致美国出口受抑制，经济恢复放慢，保护主义盛行， 广场协议令美元贬值，且美联储货币政策转向宽松。这轮牛市的核心逻辑是美国汇率和货币政策转向。
第三轮熊市： 1987 年 12 月-1993 年 3 月，金价跌幅 35%。 宏观背景是美国、德国货币紧缩叠加日本央行紧缩和日本经济衰退。这轮熊市的核心逻辑是全球央行紧缩。
第四轮牛市： 1993 年 3 月-1996 年 2 月，金价涨幅 27%。 宏观背景是美国进入新经济快速增长，低通胀时期，这轮牛市的核心逻辑是美元小幅贬值。
第四轮熊市： 1996 年 2 月-1999 年 9 月，金价跌幅 39%。 宏观背景是亚洲金融危机，全球资本回流美国，美元快速升值。这轮熊市的核心逻辑是海外危机驱动美元升值。
第五轮牛市： 1999 年 9 月-2011 年 9 月，金价涨幅 650%。 宏观背景是前期全球贸易合作增加，全球经济高度繁荣，并带来纸币体系的快速膨胀，叠加后期美国经济危机和美元贬值，并买入全球央行货币宽松时代。这轮牛市的核心逻辑是全球货币宽松和流动性过剩，高潮是美国国债信用评级下调。
第五轮熊市： 2011 年 9 月-今，金价跌幅 44%。 宏观背景是全球经济仍在通缩周期，但美国经济复苏势头日益强劲，美联储货币宽松政策转向，并于 2015 年 12 月开始首次加息。
2.2. 以史为鉴之一： 黄金避险吗？
黄金避险吗？ 从 1970 年以来金价的走势看， 黄金的避险是针对以美元为主的国际货币的纸币信用的；而不是所有风险事件，不直接削弱美元信用的风险事件对黄金并无影响。事实上，80 年代拉美危机、 90 年代亚洲金融危机爆发后，均导致了全球资本回落美国，美元割羊毛的幸福时刻，而黄金则均处于熊市。
2.3. 以史为鉴之二： 美国货币宽松才有黄金大牛市
1970 年至今，黄金一共有 4 轮大牛市， 1 轮小牛市。其中，四轮大牛市里，都发生在美国货币宽松的背景下：四轮牛市涨幅巨大，分别为 451%、 721%、 76%和 650%。其中： 1970-1975年， 美国执行宽松政策支持越战，陷入赤字泥潭，美国布雷顿森里体系崩溃，金价报复性上涨以反映美元基本面； 1976-1980 年， 美国独自执行宽松货币政策+石油危机导致滞涨；
1985-1987 年， 美国货币宽松+广场协议单方面贬值； 1999-2011 年，金价进入史上最长的牛市，美国宽松对冲经济下行、亚洲金融危机、 08 年金融危机、欧债危机。在没有美国货币宽松时，只可能是小牛市： 1993-1996 年， 美元小幅贬值，通胀小幅上升，联储小幅加息，黄金温和上涨 27%。
2.4. 以史为鉴之三： 美元升值（不论主动还是被动），黄金必跌
从历史看，每一轮美元升值周期里，金价都进入了下跌的熊市。 1975-1976 年， 布雷顿森林体系崩溃之后，美国经济在全球汇率自由浮动之后有所恢复，美元微涨，金价下跌 46%；1980-1985 年， 第一轮剪羊毛，通胀斗士沃尔克大幅加息，美元升值，拉美债务危机，金价下跌 56%； 1987-1993：美联储主动紧缩控制通胀，美元升值，金价下跌 35%； 1996-1999：美国经济稳定，但亚洲金融危机使得美元升值，金价下跌 39%； 2011-至今：美国经济从 QE中逐步回暖，走上加息之路，金价下跌 44%。
3. 这次不一样？货币体系正在经历结构性变化
与以往历次黄金牛熊周期的时代背景不同，全球货币体系正由美元本位制度开始出现结构性变化，表现为欧元和人民币冲击美元的信用中心地位。同时，交易所显性黄金库存持续下降，而全球官方机构黄金储备需求日渐增强。
3.1. 交易所注册库存持续下降
COMEX 作为全球交易量最大的黄金期货市场，黄金注册库存自 2006 年以来持续下降，2016年至今已降至 3.01 吨。而仅德国央行一家就运回了 366 吨黄金，德国央行的报告显示， 2015年，德国一共从纽约、巴黎运回超过 366 吨黄金。
3.2. 全球央行及国际机构黄金储备趋势性增加
全球央行黄金储备持续上升至近 3 万吨。其中， 美国的黄金储备保持稳定，维持在 8133 吨左右， 中国和俄罗斯是近几年来黄金储备的最大买家。
中国、俄罗斯 21 世纪以来分别增持黄金 1313.5 吨和 929.6 吨，黄金储备量持续增加，且储备需求强烈。
3.3. 中国的崛起和人民币国际化正在悄然进行
中国 GDP 的迅速崛起，已占全球 13%份额，美国、欧元区份额下降；但是，人民币交易货币份额仍然很低，仅占 3%。在中国 GDP 仍将保持高增长的背景下， 中国占全球 GDP 的份额仍会提升，人民币国际化势在必行。
人民币份额增长对黄金的影响巨大，根据世界黄金协会的研究：假设中国 GDP 份额上升 10个百分点，人民币交易的全球金融交易增加 10 个百分点，将促使发展中国家央行增加大约10 个百分点的人民币配臵， 在此背景下，基于多币种体系的转变、美元配臵降低及其政治经济风险的对冲，将会推动发展中国家黄金储备的大量增加，黄金占发展中国家央行国际储备的份额将增加 5 个百分点，这意味着巨大的黄金储备需求。
3.4. 美元信用结构性削弱是个漫长过程
太阳下没有新鲜事， 当前地缘政治冲突的恶化，很大程度上是美元走强周期下全球经济、政治重构的周期性现象，只不过表现形式不同。美元霸权的确面临越来越严峻的挑战：中国崛起、 人民币国际化、 美国战略性重返亚太、 美俄问题、朝核问题、中东问题等等，无不需要美国分散精力。 在美元走牛背景下，大宗商品、油价暴跌， 也势必会带来地缘政治的冲突加剧。 总体上看，美元的信用体系正在被结构性削弱，但其霸权中期内难以撼动，这种结构性变化势必是个漫长过程，且存在很大变数， 这使得黄金的美元价格中枢缓慢提升。
4. 2016 年初：黄金开启大级别反弹
中国春节期间，伦敦现货黄金价格暴涨7.77%， 2016 年以来累计涨幅 16.7%，市场到底发生了什么？
4.1. 美国经济数据差于预期，美元阶段性见顶
美国 1 月份 ISM 非制造业 PMI53.5，低于预期的 55.1，其中，新订单、就业、新出口订单等分项指标均出现下滑；新披露的美国 12 月工厂订单环比下降了 2.9%，不及预期，出现自2009 年以来首次年度下降，并创下 2015 年最大降幅。这意味着制造业和能源领域的疲软已经开始蔓延到美国经济的其他领域，再加上美元大幅升值对美国出口造成影响，这也意味着全球通缩和经济衰退的阴影向美国蔓延。
4.2. 全球金融市场动荡，其他经济体央行竞相宽松
2015 年 12 月美国开启加息进程以来，全球股票市场出现了大幅动荡，新兴市场国家汇率出现普遍、大幅贬值，全球政治经济的摩擦加剧。
为了应对经济放缓和金融市场波动，全球主要经济体纷纷开启宽松货币政策，欧元区、日本、英国等主要央行均表明了坚定地宽松态度，中国也与美国对彼此的政策稳定性进行了多次沟通，这对美国独立的加息进程造成了严重掣肘。
4.3. 风险事件推波助澜，避险属性受到追捧
风险事件频发， 投资者担心欧洲银行业的盈利能力，德银 5 年期次级债券的信贷违约掉期（ CDS）再度大涨，创下历史新高；朝鲜在 2 月 7 日再次成功发射“光明星 4 号”卫星（事实上的远程弹道导弹），导致半岛局势进一步紧张升级；沙特、阿联酋派兵进入叙利亚打击IS，中东乱局进一步升级。全球市场避险需求回升，黄金的避险属性也收到追捧。
4.4. 美联储鸽派预期升温，加息进程放缓，负利率概率提升
2 月 1 日以来，美联储已有 3 位核心委员发表鸽派言论，预期管理已开始由 1 月 28 日 1 月份议息会的基本中性逐步偏向鸽派，市场预期美联储今年加息概率低于 50%，甚至有 25%的概率降息。
4.5. 投资需求快速恢复，海外投资者大量增持黄金，多头氛围浓烈
SPDR 黄金 ETF 基金自 2016 年以来持仓量快速上升 68.58 吨，这也是自 2013 年以来 SPDR黄金持仓量上升最大的一次。 CFTC 非商业净多头持仓量也在快速上升，表明市场多头氛围浓烈，投资需求快速恢复。
4.6. 季节性需求推波助澜
除 2016 年外，近 3 年来每年 1 季度金价均出现过一波持续上涨，涨幅分别达到 13.06、10.56%和 14.55%。其中，叙利亚冲突、俄乌冲突等地缘政治因素是重要催化剂，而中国和印度春季需求旺季也有很强的推波助澜作用。
4.7. 海外市场回音：审慎多于乐观
1） 花旗银行：短期避险需求催化价格上涨，看好短期金价。 但看起来 1 季度价格很难持续突破 1200 美元/盎司。长期看中国经济下行的风险并没有完全释放，如果中国股市继续走熊，那么金价应该仍将受益。 （ 2016 年 2 月 2 日）
2） 麦格理银行：仍有上涨空间，但应抱以审慎态度。 从金价、美元指数和各类资产走势看，主要反映的是美联储加息预期延后，避险因素更加次要。 2016 年以来金价是大类资产中表现最好的，但从 ETF 流入速度和金价涨幅的比较看，上涨冲击（ Spike）似乎还没有结束。但成也萧何败萧何，对于基于美联储加息预期延后带来的上涨，应该抱以审慎态度。 （ 2016年 2 月 5 日）
3） 法兴银行：不看好长期趋势。 尽管金价受益于市场避险情绪和地缘政治风险回升，但大的趋势并未改变，在短暂回升后，最终市场关注的焦点还将回到美联储加息预期上，并重归跌势。（ 2016 年 1 月 16 日）
4） 美林美银：看好黄金的转折之年。 今年剩余 11 个月里，美元升值的速度将开始放缓，发展中国家的通胀率可能最终回升，预计今年将是黄金的转折之年，金价将见底，最终告别熊市。如果中国的结构性问题升级、美国的经济活动数据恶化，可能对金价持续施加上行压力，让金价比美银美林目前预计的更早达到这一年末预期价位。（ 2016 年 2 月 4 日）
5. 怎么看金价后市？
5.1. 美元走牛大趋势不变，中长期看黄金反弹之后终会回落
一是从长周期的视角来看， 美国经济长期向好的趋势未变。 美国经济自 1992 年开始一轮前所未有的低通胀、高增长的繁荣之后，到 2001 年已经进入温和衰退，只不过在布什政府的宽松政策和中国经济的快速增长拉动下继续狂欢，吹大了经济泡沫；并在泡沫破裂后继续倚仗三轮 QE 和中国的四万亿救市来完成经济调整，期间释放了巨量的美元流动性。 当前全球资产市场的巨震，以及地缘政治危机的加剧，很大程度上是是新一轮美元剪羊毛进程中正常的周期性现象。但美国经济长期向好的趋势仍未改变。根据美国国会预算办公室的预计，2016年美国 GDP 增速将从 2%回升至 2.7%。
二是对美联储最重要的两大指标：就业和通胀未来长期趋势仍有望继续向好。 一方面美国失业率持续回升。美国 1月新增非农就业 15.1万人，不及预期的 19万人，但失业率也降至 4.9%，为自 2007 年以来首次低于 5%。 另一方面，美国通胀也将大概率反弹。 考虑到 2015 年油价低基数的因素，以当前油价的远期曲线为参考， 2016 年美国通胀反弹概率偏大，这也支持美国经济增速回升。
因此，在美元走牛的长期趋势下，近期金价的上涨仍只是反弹。
5.2. 本轮金价上涨空间大，持续性强
但短期内利好因素仍在发酵，金价反弹空间大、持续性强。 一是短期内美国货币政策重归宽松的预期无法证伪。 美国在 QE 中完成了经济调整，但由于中国经济潜在增速系统性下移，欧、日复苏基础尚未夯实，美国独自升息最终仍会祸及自身的经济增长，因此加息放缓是大概率事件，回头降息、实行负利率的再宽松政策虽概率较小，但无法排除可能。二是美国经济数据在一季度大概率不达预期，美元短期走弱趋势不变。三是风险事件仍在发酵，美元弱势下黄金的避险属性仍将凸显。四是全球其他经济联合倒逼导致美联储鸽派预期管理仍将继续。 欧、日及新兴经济体央行联合宽松“逼宫”，在经济前景明朗之前，美联储的鸽派预期管理仍将继续，加息进程放缓无疑。
■风险提示：1）美国经济数据超预期；2）美联储宽松政策不及预期，并继续加息