为什么上半年债市走势是预期反转后的牛市？7月份配置力量增强加上杠杆提升市场有望再度走强逻辑是什么？10年期国债有望在下半年下到2.4%、2.5%历史新低的原因何在？国盛证券固定收益首席分析师杨业伟带来：“势有必至，路可不同——2023年债市中期策略”主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！
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01
上半年债市是预期反转后的牛市
回顾上半年债市的走势，其实我们可以认为上半年债市走势是一个预期反转后的牛市。年初差不多1月份大家对经济的预期比较高，对政策有持续发力的预期。1月份短暂的利率回升之后其实大家对经济预期和政策预期就开始变化。2月份大家对进一步的政策预期开始落空。3月份信贷回落到后面基本面的走弱兑现，所以整个利率进入了一个趋势性下行的状况。实际上如果我们拉长一些，其实会发现利率的下行不是今年上半年才有，其实过去几年我们利率是一个趋势性下行的过程。而在下行的过程中，其实并不是以我们的政策为主导。相应来说，其实政策更多是滞后于我们利率的变化。就是说广谱的利率事实上已经有所下行或者提前有所回落，广谱利率下行之后政策才在之后有所确认。
图片来源：国盛证券研究所
其实下行最早或者最为显著的是贷款的利率，贷款利率早早就创下了历史新低，而且不断在下探。作为我们整个社会最主要的融资分项，贷款利率下行其实决定了我们全社会融资成本的下行，也对其它的资产或者融资工具形成了直接影响。所以贷款利率下降之后银行经营压力就来了，银行的净息差收窄，进而存款的利率下行。而存款利率下行之后，跟它具有竞争性或者替代性的理财和货基就相应更为受益。所以，今年我们能看到存款利率下行之后，其实资金开始从存款流向理财、流向货基，又压低了理财和货基对应资产的收益，特别像债券。同时这些负债端成本的下行也给保险带来了相应的压力，导致保险开始持续降低负债端成本。
我们其实能看到，广谱利率虽然节奏不一致，有先有后，但趋势是在往下走。而在这个过程中，其实6月份央行的降息是在这个趋势之后的一个确认。所以我们能够看到其实是有其它的力量在决定着利率的下行。而在这个过程中，我们的政策其实不是先导性的，而是确认这个趋势。
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7月配置力量恢复加杠杆提升，利率债有望走强
一揽子政策到底对市场能够产生多大影响？我认为去年5-6月份是一个可以比较的参考或者基准。因为我们看今年降息后的利率走势跟去年降息后的利率走势很不一样。去年降息后利率基本上是单边往下，下了差不多3-5个交易日才开始底部企稳，甚至可能过了一个月之后才回到降息前的水平。但是这次降息之后走出来的比较类似去年5月27日一揽子政策出来时候的利率走势。也就是这次降息之后，大家其实直接定价的是我们这次也会出类似的一揽子政策。虽然后面预期往回调，比去年5-6月份要更弱，但是对政策的预期持续存在，所以我们认为去年5-6月份是一个可比较的基准。去年5-6月份当时出台了一揽子的政策，比如8000亿的政策性银行贷款，3000亿的特殊金融债券、留抵退税、5-6月份2.5万亿地方债的发行。这些政策落地之后债券市场反应有多大？从5月27日的低点到6月底、7月初的高点，10年期国债利率从2.7%上到2.84%，一共上了14个bp。如果以去年5-6月份为基准，现在其实大家对政策有预期，以降息后的低点2.62%来算高点估计也就是2.75%左右。而且考虑到市场有学习效应，可能每一轮刺激边际效果变弱的情况下利率可能到不了那个水平。所以我个人认为如果有政策发力，2.7%左右可能就是阶段性的高点。对于政策发力，我们认为其实没必要过度担忧。
在政策的阶段性调整之后，其实往往带来的是配置机会。特别是7月份我们认为配置力量会增强，相应利率可能会有阶段性的下行。配置力量增强去年一季度之后每个季度都出现，基本上季末的利率上调，季初的利率下行。原因是资金很宽松，市场的杠杆水平保持比较高，所以季末时候大家往往去杠杆导致市场调整，但是季初时候大家再度会加杠杆，利率会再度下行。
图片来源：国盛证券研究所
另外对于机构的配置力量，特别像理财在季末时候现金管理类理财回表会带来市场的调整压力。但是反过来，在季初理财配置力量的回升会带来利率的下行动力。所以，我们认为在7月份由于配置力量的恢复再加上杠杆再度提升，市场有望再度走强。
所以策略上，即使短期大家担忧政策发力，我们认为调整的空间有限，10年应该很难上到2.7%以上。所以这时候我们认为操作上调整空间有限的情况下，不建议对短期的波动进行太多应对，节奏上也很难把握。相反我们更建议持续持有，大的趋势上利率是往下，所以早晚整个收益会兑现，而且如果短期减仓有可能错过利率下行的机会。所以这时候我们建议牛市不折腾，利率会往下，10年国债有望在下半年下到2.4%、2.5%历史新低，这是我们对下半年利率债投资的判断。
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精彩答疑内容节选
下半年如果通胀回升是否会制约长端利率的下行？
答：如果通胀有明显回升确实会制约长端利率下行。但是我们现在认为即使通胀有回升，幅度和力度都会比较有限，或者简单说我们认为还是弱通胀。从CPI和PPI来说，CPI我们估计下半年如果有回升也就在1%左右。PPI很难回正，大概还是会在-3%左右范围内。为什么我们认为对通胀的压力相对担忧不大，原因在于目前我们国内其实是需求不足的情况，特别对于消费部门居民部门。现在消费需求偏弱，所以决定了我们的通胀中期会是一个偏弱的通胀。
另外，美联储加息之后，全球的需求也是往下走，所以全球的大宗目前缺乏上升动力，所以内外共振的情况下通胀压力我们觉得不大。如果下半年通胀回升或者有大幅度的回升确实会制约利率下行，但是我们觉得可能性不大。
货币政策的子弹上半年已经打得差不多，是不是未来债市政策方面还是偏利空偏多，要以防守为主？
答：我们觉得不是，其实我们货币政策的空间还是比较多。其实大家看到我们过去几年基本上每年都有差不多1-2次左右的降息。其实到现在我们如果用货币政策来实现宽松还是有空间。另外我们前面也汇报了，现实上我们也需要更低的利率。从客观的需要还是我们政策空间上其实都有让利率继续下降，货币继续宽松的诉求。所以后面货币政策还是有空间。
而债券市场的利率下行我们前面说过是客观的回报率下降等因素决定的，其实货币政策更多是一个确认。所以降息我们觉得下半年还会有，货币政策没有打完，所以债券的行情并没有走完。