凌鹏：需求释放的斜率和产能供给

那是什么因素在主导周期？教科书上有很多关于此点的阐述，从我的视角看，主要有两点：需求释放的斜率和产能供给。一般而言，当一个行业渗透率快速提升时，需求释放比较快，此时容易催生泡沫，鸡犬升天；等渗透率到了一定程度，需求还在释放，但速度大幅放缓，此时开始杀估值，行业竞争加剧、集中率提升。一般而言，供给滞后于需求，当需求爆发时，供给往往跟不上，但此时企业肯定大造产能，为未来的供给集中释放埋下伏笔。于是，需求释放和产能建设两者的时间差，导致行业景气度的大幅波动。一开始，需求快速提升，供给跟不上，所以行业景气度前所未有地好，价升量不足；接下来，需求继续释放，但微观主体投入大量的资本开支，此时供给有所增加，但仍赶不上需求增加的速度，量价齐升；之后，随着渗透率达到一定程度，需求释放的速度有所放缓，而前期投入的资本开支开始变成大量产能供给，景气度开始下行。随后就展开残酷的价格战，去产能和企业破产退出，行业集中度开始提升。

智能手机渗透率的提升以及在此基础上的衍生应用，主导了2010—2015年五年的成长股投资。从图3-5看，智能手机渗透率在2011—2014年的短短四年就从10%提升到90%，这在人类科技史上都是非常罕见的存在。

这种巨变也给资本市场带来了巨大的投资机会，分为两个阶段。第一个阶段是2012年1月—2013年5月，炒硬件（智能手机配件）带来“消费电子行情”。其实这个行情从2010年就开始了，最典型的就是歌尔股份。2007—2009年歌尔股份的归母净利润一直在0.8亿～1.2亿元徘徊，2010年开始突破，到2014年翻了16倍，此后又在高位徘徊。相应估值从2008年的23倍提升至2010年的74倍，又回落到2013年的41倍，最后到25倍左右。