$爱尔眼科(SZ300015)$ $招商银行(SH600036)$ $中国海油(SH600938)$
股市真是一个神奇而又怪诞的地方，当一只股票大幅上涨一倍甚至几倍后，绝大多数人都认为股价足够便宜，甚至大叫严重低估的也大有人在。而股价持续下跌时，又如过街老鼠，齐声喊打，叫嚣着股价虚高，再跌20%、50%的也为数不少。
当年爱尔的股价涨至近百元，PE高达200倍时，市场上的赞美之声不绝于耳，齐声大呼再涨一倍两倍的比比皆是。如今经过近三年的调整，复权股价下跌近70%，PE降到30倍左右之时，却冒出来众多评头品足的“大师”，认为爱尔的股价严重高估，还得再腰斩一次又一次的预言充斥着市场的各个角落。而广大中小散户除了跟风起哄，没几个有自己的自主判断之力。
那十三元的爱尔眼科究竟有没有高估？究竟值不值得投资呢？笔者认为，这是个没有唯一答案的问题，高估与否要因人而异，因时而变。
在笔者以前的一篇文章中，讨论过根据银行贷款利率对股票进行估值的方法。下面，我们就以银行贷款利率为基础，从股东权益的角度分析一下十三元的爱尔是否值得投资。
当前市场上绝大多数无风险产品的收益率，都已远低于银行五年期贷款利率，央行最新公布的五年期（含五年以上）贷款的标准利率为3.95%，后文为简便计算，如没特殊说明的都按4%计算。
截止2024年3月底，爱尔眼科的归母所有者权益为188.56亿元，扣除65.33亿元的商誉（扣除商誉的原因，可参考笔者5月14日的《究竟是洪水猛兽还是虚有其表——议爱尔眼科的商誉高企与减值问题》一文），可变现的股东权益为123.23亿元， 5月14日收盘市值为1197亿元，2023年归母净利润为33.6亿元。
在进行估值计算前，先做以下假设：
1、投资周期为15年；
2、爱尔的归母净利润年均增长率为15%；
3、年均通货膨胀率为2%；
4、银行五年及五年以上期限贷款利率为4%；
5、公司永续经营。
一、贷款投资的收益分析
从上表测算可知，未来15年，公司累计净利润为2002.66亿元，在第十五年末的股东权益净值为2125.89亿元，经增加利息与自有资金通胀率贴现，计算得出第十五年当年的现值总成本为1963.07亿元（这句话很多人可能读不明白，通俗点说，2038年当年的现值，是指2024年的100万元，受通货膨胀的影响，到2038年时，当年的现值应按130万元算，换句话说，2024年投入100万元的成本，到2038年，你的成本要按130万元，而不是100万元计算）。
考虑到再过十五年，爱尔大概率已进入稳定增长期或稳定增长向成熟期过渡的阶段，按当时的成长性给予20倍左右的PE比较合理，即2038年的市值约为6000亿元。另外，企业步入成熟期后所需发展资金有限，公司无需留存2100多亿元的股东权益，假设累积分红或其它形式回报股东的金额为1500亿元，则在15年后，不考虑分红资金再投资的收益率，总的投资回报为1500亿元的现金或等价物，及6000亿元的股票市值，共7500亿元的回报。相对贴现后1963.07亿元的总成本，总收益率约为282.05%，年化收益率约9.35%。
以上分析显示，如果你从银行按4%的利率贷款，以现价买入爱尔眼科并持股15年，扣除按时偿还银行贷款的本金及利息，并计入自有资金每年2%的通货膨胀率贴现后，还能获得年化约9.35%的收益。换种通俗的说法，就是你现在拿着银行的钱去投资爱尔，15年后，你还清银行的本息，可以获得2.82倍左右的总收益，年化收益率不低于9.35%。
假设你从银行贷款500万元，十五年后，累积约有1410万元的进账，平均每年约94万元的净收益，在自己不用掏一分钱的前提下，怎么看这都是一笔合算的买卖。
二、自有资金投资的收益分析
上面假设是从银行贷款投资的收益分析，下面咱们再来分析用自有资金投资的收益情况，见下表。
从上表看出，15年后，公司累计净利润和股东权益分别为2002.66亿元、2125.89亿元，增加通货膨胀率贴现为当年的总成本为1579.42亿元。与前述假设相同，15年累计分红1500亿元，市值约6000亿元，届时投资者可获得投资回报共约7500亿元。相对贴现后的总成本1579.42亿元，经过15年的等待，总收益率为374.86%，年化收益率约11%。
假设你投资500万现价买入并持有15年，到2038年时，你可获得1874.3万元的投资回报，年均收益124.95万元。
年化11%的收益率，的确算不上很好的业绩，但在当前无风险收益不断下降，整体资产慌的背景下，这个收益虽算不上很好，但也能接受。
三、假设条件的可行性讨论
以上的分析都是基于以下几点假设，如果假设不成立，那上面的分析结论就难以保证其正确性，所以，假设的客观性、合理性及成立与否就是上述整个分析的关键了，下面咱们就逐条讨论这些假设的可行性。
1、未来15年归母净利润年均15%的增长率
（1）眼科行业还处于快速成长阶段（具体数据可查看公司年报引用的国家相关数据及规划），未来10-20年内，还有足够大的市场发展空间，就诊人数维持5%以上增速的概率比较大。
（2）未来整个社会的电子化程度会越来越高，老龄化的趋势也十分明显，这两个因素不仅会导致近视、白内障、糖尿病视网膜病变等常规眼疾的增加，而且用眼强度的增大，也会导致其它一些眼疾病变，这些都会带来眼健康及诊治的需求，这些新因素叠加现有需求的自然增长，会延长整个眼科市场需求的增长周期。
（3）由于通货膨胀与新医疗技术的引进，爱尔过去14年平均每例门诊的营业利润从169.19元/例，提升至超过1500元/例，年均提升超过7%；平均每台手术的营业利润，年均涨幅更是高达8.93%。这种提升趋势大概率还会继续，保守估计，未来15年平均每年提升5%的概率很大。
（4）爱尔不仅是中国最大，而且还是全球最大的眼科专业医院集团。目前，爱尔眼科在全国主要的地市以上区域都有布局，也初步完成了全球化布局。在一个行业由快速成长转向稳健增长、再到成熟市场的阶段，行业头部企业通常都是最大的受益者，眼科行业也不会另外，未来随着眼科市场的发展，爱尔进一步扩大市场份额的概率是比较大的。参考家电与乳制品行业，这种趋势十分明显。
（5）受规模效应的影响，爱尔的分级连锁诊疗模式可能是独此一家。仔细分析爱尔的分级连锁模式，地市以下级医院，更象家电、乳制品等传统消费品的销售点，低级别医院一方面担任公司品牌的宣传工作，另一方面为当地患者提供接诊服务，再一方面是将经本医院诊断后相对疑难的患者推荐至上一级医院诊治。形象点说，这个过程就如一张水果筛子，个头小的筛掉，留下来自己食用，将个头大的、价值更高的品种送至上一级机构，所有的水果都会得到充分的利用。由于中国正处于城镇化的过程中，地市及以下级别的人口往一二线城市迁徒的趋势短期内不会改变，随着低级别城市的人口规模持续减少，从数量上看，本地的医疗资源慢慢会趋向饱和，叠加爱尔的先发优势，其他医院很难再在一个相对饱和的市场另辟一片空间，因此，后发的其他医院只能在一二线的大城市寻求发展，也就难以建立起与爱尔类似的分级连锁模式，无法触及地市及以下级别的区域市场。
综合以上因素，随着经济水平的提升，人口老龄化与电子产品的应用普及，未来10-20年，眼科市场的需求大概率会维持5%以上的增长态势，受通货膨胀、新的医疗技术创新与引进的影响，单例病例与单台手术盈利能力的提升，叠加爱尔的规模与其他优势，未来，爱尔的利润增速大概率会超越整个行业的增速。因此，笔者以为，15%的增速假设是成立的。
2、年均通货膨胀率为2%；
受经济低迷影响，近几年的CPI一直处于低位，长远看，CPI会随着经济状况的改善会慢慢回升。结合官方一直将不超过3%的通胀率视为调控的重要目标，因此，如果未来3-5年CPI持续处于2%以下，5年以后，虽然CPI会有所回升，但也不高于官方3%的调控目标，这样通胀率就会形成前低后升的通胀走势，未来15年，平均2%的通胀目标假设是成立的。
3、银行五年及五年以上期限贷款利率为4%；
总体来说，我国经济已经度过了高速发展期，当前正处于高质量稳步发展的阶段，随着我国进入成熟的中等发达国家之列，资本的回报率也很难达到过去百分之十几、二十、甚至更高的水平。未来，资本回报率徘徊在10%或以下可能是一种常态，这样必然会倒逼市场利率的持续下降，目前，这种趋势已经形成并还会持续一段相当长的时间。
当前，央行公布的五年及以上期限的贷款基准利率为3.95%，但市场上真正执行的利率要低得多，如绝大多数银行经营类贷款都降至3%以下，存款利率更是低至2%以下。因此，随着我国步入成熟发达经济体之列，市场竞争的加剧，资本回报率会较长期维持在一个较低水平，未来15年，银行五年及五年以上期限的贷款利率不超过4%的概率是非常大的。
4、未来15年1500亿的分红
前面已经论证，公司15年后，累计实现净利润2002.66亿元、股东权益为2125.89亿元的假设成立，假设公司分红1500亿后，公司净资产为625.89亿元，相对2024年3月底123.23亿（扣除了65.5亿元的商誉）的净资产，2038年底公司净资产是当前净资产的5倍还多，增长幅度超过4倍，足够支撑公司正常运营的资金需求。因此，此假设也是成立的。
四、结论
综上所述，在以上假设成立的基础上，推导出的两种投资策略也是可行的，当前，不管是从银行长期融资或用自有资金，现价买入爱尔，都会有不错的收益。至于这个收益率高低与否，那就要因人而异了。对于预期高的激进型投资者，年化11%左右的收益率，必然不会满意，但对那些稳健型投资者，这类远超银行理财产品收益率，而确定性又强的品种，却是十分满意的。
总的来说，十三元的爱尔具有不错的投资价值，至于估值高或低，这要取决于不同类型投资者的收益预期。当然，虽然十三元的爱尔具有不错的投资价值，但并不是说股价在十三元这个位置一定会上涨的，未来，受各种因素的影响，爱尔的股价可能会继续下跌，而且还可能会大幅下跌，但与十三元具有不错投资价值的结论并不矛盾！如果股价继续下跌，只代表爱尔的股票有更高的投资价值，股价越低，投资价值越高，投资回报也就越高，但都不能否定十三元的爱尔可以投资的结论。
在笔者看来，十三元的爱尔没有高估，也不存在低估！至于各位网友，高估或者低估，还是取决于你的回报预期。如果你能满足于年化11%的收益率，并做好了坚守15年的准备，那你就可以立即马上买入，如果你期望更高的收益率，那就再耐心等待你自己的心理价位出现。
总之，股价没有最高或最低，只有更高或更低。同理，估值也无绝对的低估或高估，高低与否，完全取决于投资者不同的心境！