$爱尔眼科(SZ300015)$ $美的集团(SZ000333)$ $迈瑞医疗(SZ300760)$
持续的下跌，让爱尔从当年市场的超级宠儿，成为今日人人唾弃，唯恐避之不及的瘟神。当年有多少赞美之词，今日就有多少口诛笔伐之处，各种或有或无之事都集其一身。商誉，这玩意儿，其实很多人并不知道是个啥东东，更不知其与投资者利益有何相关性，反正很多股民听人家说商誉是一个风险，所以潜意识中认为商誉一定不是个好东西，商誉高的股票必定风险大。
那商誉究竟是个什么玩意儿？咱们投资图的是什么？商誉与投资回报是什么关系？商誉高低与投资风险又有啥关联？下面咱们将一一道来。
商誉是个球
为什么说商誉是个球呢？
先来看会计学的定义，著名会计学家亨德利克森的观点，商誉主要包括企业良好形象及顾客对企业的好感（或认同）、并由此预期未来可给企业带来超过行业平均水平的回报、最终须在会计账簿里记录的非具体资产的价值总和。
对许多投资者来说，以上表述可能晦涩难懂，笔者在此用一个简单的比喻形象地说明商誉这混球儿。商誉是企业存续期间，一种类似于人类内在气质的价值。比如一个女性，她的艺术修养可以通过取得的各种资格证书或现场表演得以体现，但长期的艺术学习使她具备的优雅气质是无法用具体的数据量化的，这种内在气质也是她的一种价值，无论是就业或择偶，喜欢她这种气质的都会给她加分。商誉就是类似上述女性的内在气质，是一种可以帮助企业更好发展的内在企业气质，我们通常所说的企业基因、企业文化、市场口碑等就是一种企业气质。
由于这种气质的存在，企业会有一种超过行业平均水平的口碑，顾客会对企业有更好的印象，在其他条件相同的情况下，会更倾向于企业的产品或服务。
由于这种气质的存在，企业的产品或服务会有更好的市场份额或销售收入，企业可获得超额回报。
这种气质无法形象的展示，也无法单独分拆量化估价，在企业自身的生命周期也不会主动产生，通常都是在企业兼并收购中才会出现。类似于人的内在气质，一个女性不管其气质多么高贵稀缺，在她就业或择偶时，她的简历中都不会主动量化表述自己的气质价值几何，但选择她的对象会因为喜爱她的这种特殊气质而给予加分，用人单位可能会因此而给予她更高的薪酬，择偶对象可能会为她的这种气质付出更多。所有因其这种气质而付出的更高薪酬，或择偶对象因此而产生的更多付出，对应的就是企业兼并收购活动中产生的商誉。在企业兼并收购后，相对净资产的溢价部分都会在财务账簿上记录一定金额的商誉。
总的来说，商誉是企业存续期间的一种内在气质，它看不见也摸不着，但对企业经营有重要影响，通常是在兼并收购活动中产生，并且是出资企业十分看重的一种特质，收购后在会计账簿上必须记录的一种虚拟资产。
不同于可以形象描述并准确估价的无形资产，商誉这玩意儿，你说它有，它就有，你说它无，它就无，这完全取决于决策者的主观认知，没有绝对且统一的标准，因此，笔者认为商誉就是一个球，啥都不是。
投资图的是什么？
前一节咱们讨论了商誉究竟是怎么回事儿。现在再谈第二个问题：股民投资图的是什么？
大概绝大多数股民都会毫不犹豫的回答：赚钱啊！
那我们的投资是怎么赚钱的呢？大多数股民会认为是股价的上涨，靠股票的差价赚钱！
其实笔者以前的多篇文章都分析过，通过股价上涨赚钱，赚的钱都来自于其他股民亏的钱，只有上市公司通过经营企业产生的利润才是全体股民真正得到的回报，此是老生常谈的话题了，此处不再赘述，感兴趣的网友可以查看笔者过去的文章。
一个上市公司全体股东的投资，都是通过公司的经营活动赚取相应的利润，实现股东们的投资回报。对于一个公司二级市场的全体股民而言，投资图的是回报，投资回报主要来源于上市公司未来经营产生的利润，以及公司当时的股东权益存量。
上市公司在存续期内经营获得的利润，一部分以分红形式回报股东，剩余部分留存公司转变为股东存量权益。也就是说，以全体股东的角度看，上市公司IPO至公司清算停业，股东们的投资回报主要包括两部分，一部分是在企业持续经营期间的累积分红，另一部分是企业清算时的剩余资产。对绝大多数股民来说，分红应该比较好理解，难以弄懂的是清算时的公司剩余资产。
按《公司法》第一百八十六条规定，公司清算时，“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”也就是说，公司在清算时，按顺序要优先支付其他所有应开支的费用后，股东只能分配剩余的资产。
那问题来了，在公司的资产中，投资者（股东或股民）最终能分配的只能是那些真正能变现的资产，而对于商誉类的虚拟资产显然不存在分配价值的，因为它与企业相伴而生，企业持续经营它会存在，企业终止经营，它就消失。
因此，笔者认为，我们投资图的是回报，是实实在在的可以变现的资产回报，而商誉之类的虚拟资产不应纳入投资回报的，也是在评估企业价值时应排除之外的因素，不管企业的财务报表如何编制，如何粉饰，都应该将商誉这类虚拟而不可变现的资产排除在估值之外。
商誉与投资回报的关系
由前面的分析可知，商誉是一种不可言传只可意味的东西，是一种看不见摸不着的虚拟资产。从会计角度看，商誉在企业的资产负债表中有明确记录，但这种账面上的价值是否合理，是否准确，这没有唯一的评价标准，一千个人可能有一万种评价结果。
由于商誉不会自主产生，只是在资产兼并收购中才会出现。因此，笔者认为商誉更多的是为了会计处理的方便，人为制造出来的一种虚拟资产或数字游戏。但实质经营中的商誉效应是一种内在的不可言喻的品质，这种品质不会因为会计报表上的计价多了而更优质，也不会因会计报表上的计价少了而丧失。
举个例子，某A企业以5亿元的价格收购某B企业，由于B企业拥有行业内首屈一指的技术团队，能大幅提升A企业的研发能力，所以收购溢价非常高，达到净资产的4倍之多，这样整合后的新A企业，会计账面上会多出4亿元的商誉。由于技术研发的长期性与不确定性，新A企业的营收与利润相对收购B企业前并没有大的起色，按会计相关规定，这里需要对商誉进行减值。但这种减值对投资回报是没有实质性影响的，一方面，如前节所述，商誉本来就是一种虚拟资产，离开了存续的企业实体，就会自动消失，如同个人的气质无法离开其依附的生命体一样，商誉也无法离开其依附的企业，这是投资无法得到的一种虚无资产；另一方面，不管商誉在会计账簿上标注多少价值，都不影响实体企业的经营能力，企业还是那个企业，产品还是那些产品，商誉多了或少了，都不会影响企业的营业收入，也不增加或减少企业的利润，而从前面的分析可知，投资的回报取决于企业的盈利能力，取决于企业拥有的能够脱离企业变现的净资产。
由前所述，商誉产生于商业收购活动，商誉的会计计价多少取决于收购活动相关当事人的认知与共识，商誉的会计计价多或少，都不会影响企业的营业收入与利润，也不会影响投资者的回报。因此，笔者认为，商誉在会计上的计价是多少，或是否会减值，对投资回报是没有直接关系的。
商誉高低与投资风险有关吗？
在前节的讨论咱们得出了商誉与投资回报没有直接的关系，那是不是说可以无视商誉的高低，或者说商誉与投资风险无关呢？
答案显然是否定的。商誉虽然与投资回报无直接关系，但由前文讨论可知，商誉是由于收购活动的溢价而产生，而且商誉计价标准的确定也反应了企业决策层的能力与诚信。通过众多公开的收购案例可知，一次收购活动，拥有决策权的当事人，可能受能力的限制，出现高溢价收购低质资产的情况，也可能是诚信问题，故意通过高溢价收购达到输送利益目的。不管是哪种原因，造成大量高商誉收购而持续减值的企业，投资时都应小心警惕，仔细分析其中的原因。那是否说，只要高商誉的企业就是高风险企业，投资时一避了之？这个事也不能一概而论，要具体问题具体分析。
第一，会计报表中披露的商誉，都是发生在过去的事情，也就是说，当事企业该付出的资金费用早已支付，不管减值与否，都是会计上的数字游戏而已，对企业当前可变现的真实资产都不会有影响的。
第二，商誉减值的发生频次，如果是偶尔减值，只要弄清楚减值的原因是否会再现，如果是一次性事件，可以继续观察，如果持续发生减值，那就要谨慎对待了。
第三，重点还是得分析企业的运营能力，如果企业的总体经营状况良好，营收与利润持续增长，只是部分收购资产受偶然因素不达预期导致的减值，只要排除偶然因素后，有证据证明收购资产后续运营会转好，是可以继续关注的。如果收购资产后续运营无法好转，甚至持续亏损的，那就重新审视自己的投资决策了。
第四，要视收购的目的而论。在许多实际的收购案例中，收购的目的就是为了消灭！什么意思呢？就是收购方的收购行为，不是为了加强自己的实力，而是为了消灭目标企业，减少竞争对手。如当年外资收购中华牙膏、小护士、活力28等等一系列民族品牌的目标无不如此。从此视角看，爱尔收购那些三四五六线城市医院的目的也有异曲同工之意，通过收购，既消灭了当地潜在的竞争对手，又抢占了当地的市场，一举两得。
第五，特殊情况特殊对待。一方面，从市场格局看，当初整个国内眼科市场处于高速发展阶段，各大企业都在快速跑马圈地，如果爱尔不快速完成全国性的布局，就会给竞争对手留存更大的发展空间，所以，当时高成本的快速抢先布局有其一定的合理性；另一方面，爱尔自身独特的分级连锁模式，需要更广泛的网点支撑，按公司当前运营模式，越低级别的医院负责的诊疗也越初级，在某种意义上说，那些低级别的医院相当于招揽客户的营业点，主要的目标不是自身的盈利，而是为更高级别的医院聚集、筛选客户，为整个集团招揽更高价值的客户；再一方面，前期的商誉减值是否受三年疫情这样的一次性事件影响，如果是一次性事件的原因，未来再次发生减值的概率有可能降低，当然未来市场的恢复程度还需观察。
第六，最重要的一点，就是未来避免大规模商誉的再次产生。过去发生的已经过去，只要未来不再大规模新增，整体的商誉减值总会有一个上限，如果继续大规模新增，那就是一个无底洞了，这样的企业管理层只能说是非傻即坏，咱中小散户远离它为好。
结束语
综上四节所述，商誉代表的是过去式，而投资预期的是未来。
从会计学角度上看，商誉是已经发生的收购活动中超额支付费用的数据记录，通俗点说，就是一个数字游戏！并非具有实际意义的可变现的有价值的资产，无法体现在投资回报中的一种虚拟资产。
从企业经营角度看，商誉是依附于持续经营企业的一种企业气质，这种气质能为企业加分，在收购活动中，能得到决策者的认同并愿意支付超额的费用，是收购双方对被收购企业未来经营期望值的数字化。
从投资的角度看，商誉与投资回报没直接关系，但由于商誉减值可以反映出企业管理层的能力与品质，因此，商誉虽然不能用于定量评估企业的资产价值，但可以依商誉减值的原因，在逻辑上可以评估企业管理层是否靠谱，也能间接帮助投资的决策。
总之，商誉高低不是最重要的，商誉减值也应具体事情具体分析，只有这样，才能理性客观的决策投资。具体到爱尔这家企业，高商誉的形成有其特定的市场背景因素，也有其一定的合理性，但持续的大规模商誉产生是否有利益输送？商誉的减值有疫情的客观原因，但不是说没有其它原因的可能。
同一个问题，一千人可能有一万种看法。关于爱尔商誉的问题，笔者认为，商誉本身并不可怕 ，商誉不是洪水猛兽，但商誉的持续新增与减值问题还是值得好好思考的。