$爱尔眼科(SZ300015)$ $贵州茅台(SH600519)$ $招商银行(SH600036)$
千呼万唤始出来，爱尔眼科（下称爱尔）终于在晚间发布了2024年一季报财报，初看营收同比增3.5%、归母净利增15.16%、扣非增12.04%的成绩，估计绝大多数投资者心底拔凉拔凉的，笔者也很是诧异。
以笔者混迹资本市场几十年的阅历，眼科这类相对刚性的医疗服务需求，按理来说是比较稳健而具有连续性的，但爱尔的一季报给出的答卷明显有悖于这常理。一开始，猜想爱尔内部是否出了什么问题，导致一季度的经营受到严重影响？于是拉出爱尔2011-2024十四年的财务数据计算了一番，结果发现爱尔的经营还是一如既往的稳健，导致业绩这样大幅波动的主要原因还是三年疫情。由于疫情干扰，整个市场内在的运行节奏完全被打乱了，如最明显的是2020年疫情初期，全国性的眼科患者被迫将需求推迟，导致爱尔2020年一季度营收显著减少，同比负增长26.86%，创2011-2024年这十四年间的最大跌幅，而2021年一季度又大爆发，同比2020年一季度增长113.9%，创爱尔历史上单季最大增幅，因此，如果仅看单个季度的业绩，很难有规律可言。疫情期间完全打乱的市场规律，直到2023年二季度才开始恢复。但由于2023年一季度承接的许多需求，都来自于2022年四季度因疫情耽搁的患者，这导致了2023年一季度的高基数，进而影响到2024年一季度的增速，这种链式反应的影响直到2024年二季度甚至2024年下半年才会慢慢减少。
下文将详细分析爱尔2011-2024年这十四年间的营业收入与归母净利润的情况。由于十四年的数据实在太多，制作的表格太长，不方便正文中插入，为方便读者阅读，所有的表格都附于正文后以备读者下载使用。
一、营业收入分析
从后附的爱尔眼科2011-2024年间营业收入分析表可以看到：
1、按单季营业收入看，2020年以前的正常年份都是三季度最高，这在2016年以前非常明显，后由于新并购医院加入的影响，各季度营收变得更加平滑些，但三季度还是稳定在全年营收的30%左右；
2、正常年份，一季度通常是全年最淡的季度，在2011-2019的九年中，一季度占全年的营收比例都在20%左右。但受疫情影响，2021-2023年连续三年都是第一季度明显高于第四季度，占全年营收比例最高的2022年甚至仅次于最旺的第三季度，接近全年营收的26%，超过当年营收的四分之一，创造了公司一季度营收占比最高的纪录，接下来的2023年第一季度也没逊色多少，占全年营收的比例也接近四分之一。
3、在2022、2023连续两年一季度营收超出正常年份的情况下，2024年没有减少而还能保持同比前年继续增长，已实属十分易，再要保持20%以上的增长的确是强人所难了。
4、如果按2019年以前的正常年份，一季度占全年营收约20%的比例计算，2024年全年营收将接近260亿元，相比2023年将保持约27%的增长，与2023年的增速相比还略胜一筹，甚至与疫情前的年份相比，也并不逊色。
5、为了更客观的体现爱尔的成长动能，将比较时间拉长，2021-2024年分别与2019年比较来看，期间虽然受疫情因素影响了季节性规律，但年复合增长率基本稳定。从2019-2-024年一季度，期间五个一季度相比保持了年复合18.28%的增速，虽然比2011-2019年间年复合30.89%的增长率低不少，但接近20%的增长率还是非常不错的。
6、从2024年一季度往前四个季度的营收增长率从20%以上降至不到20%，可能的因素很多，一是可能受疫情影响，宏观经济相对孱弱，从而影响了需求；二是眼科医院增加，市场竞争加剧，导致公司营收增速减慢；三是随着公司整体营收规模变大，新并购医院的体量相对公司旗下存量医院的体量占比降低，虽然新并购医院会快速成长，营收增长也很快，但对公司整体营收的影响越来越小，未来这种趋势会更加明显，并购的作用很难带动公司业绩大幅增长的，公司将走向依靠内生动力发展的路径。
总之，从上面的分析可知，虽然表面上看起来一季度的营收已降至个位数的增速，似乎公司已经进入成熟稳定期，其实不然，一季度的增速变慢主要还是因为疫情的冲击波还未消除，等疫情的冲击完全消失，公司步入常规运营后，营收将会继续保持较快的增长。
二、归母净利润分析
从后附的爱尔眼科2011-2024年间的归母净利润分析表可以看出：
1、近几年公司的归母净利润增速通常快过营收的增速，这其中的原因是否为公司调整了服务项目结构或价格，这还得继续深入分析，今天由于时间的关系只能改日再论；
2、同2019年相比，2019-2024年间的一季度累计增长201.32%，五年复合增速为24.68%，基本与疫情前的正常年份相差无几；
3、从正常年份看，2013-2019年的七年间，公司一季度的归母净利润占全年净利润的平均值为21.27%，如果按此比例计算，2024年的归母净利润约为42.29亿元，按此利润算得当前市值的PE为27倍。
4、以历史估值来看，在公司未来还能保持20%左右的增速成长期，27倍的PE应属偏低的。
综上所述，如果仅看一季度的数据，爱尔看起来已步入零成长的企业成熟周期。但实际情况确是疫情后遗症，疫情就象一场大雾，遮挡了爱尔那漂亮的脸蛋与美丽的身材，只要我们将时间拉长，穿过疫情这层迷雾，就会发现公司依然还是那么优秀，依旧保持着较快的速度在持续成长。
当前股价的爱尔，不说是千载难逢，至少算得上是广大价值投资者们不可多得的良机，珍惜当下才能畅享未来！
