中国水务的讨论吧很多高人，逻辑也很清楚，我只是学习了各位大神的逻辑，按自己理解，系统整理一下，班门弄斧。本文大部分是抄袭内容，主要是梳理一下逻辑让自己更加清晰，利用大数据的方便之处。在此对引用的各位大神的文章深深致敬。其实本文最核心是最后的估值之处，但前面几十页是推出最后结果的逻辑，很长，怕日后忘记，所以写得详细些。
公司概况
1、概况
中国水务不是国企，是中国领先的一体化水务运营商，是中国最大的跨区域供水企业之一，业务范畴包 括供水、管道直饮水、污水处理及其他业务，供水业务产能全国领先。中国水务是香港上市 公司中唯一以自来水供水为主业的企业，具有稀缺性。公司总部位于香港，设有深圳及北京 两个运营中心，项目覆盖河南、湖北、江苏、江西、广东等十多个省份约 100 个市县，在 59 个城市拥有自来水供水特许经营权，供水业务已接驳用户超过 770 万，潜在服务人口为 3000 万人，管道长度超 15.9 万公里。公司水务业务的设计产能 1693 万吨/日。
公司董事会主席段传良先生于 2003 年初收购公司约 20%股权，成为公司执行董事。同年 公司完成第一个供水企业（广东省仁化市自来水公司）并购，并于翌年正式更名中国水 务。公司的核心主业城市供水经营业务从此开始发展。此后二十年间，公司逐步发展城乡 供水一体化及供排水一体化战略。欧力士集团于 2011 年成为公司战略股东，目前是公司第 二大股东。ADB 及 IFC 等国际金融机构也与公司展开良好的合作。
2、股权结构
中国水务的股权架构：董事会主席段传良先生持股量 28.86%，战略股东欧力士持股 17.84%是第二大股东。公司主要执行董事及非执行董事均持有公司股份，合计 4.27%。
3、掌门经历
董事长段传良本身是个体制内人，1963年出生于河南鹿邑县邱集乡，21岁从华北水利水电学院农田水利工程系毕业后，之后就进入中国水电利部工作。31岁的时候选择下海创业，创办了银龙集团，2003年购了当时正受财务困扰的电子企业易达兴业（中国水务集团前身），并悉数出售旗下电子业务和一些非核心资产，进行债务重组，将水务投资注入，更名为中国银龙集团。之后不断收并购的其他地方的水务公司拿到特许经营权。
而在收购的过程中，借助关系掌握不少优质资产。2005年，中国水务集团委任陈国儒执行董事，陈曾履职广东省东江—深圳供水工程管理局副局长、党委副书记。此后，中国水务集团又聘任武捷思为非执行董事。武曾在工商银行系统工作多年，还在中国保险集团、招商银行等单位供职，此外，武还担任过深圳市副市长、广东省省长助理等职。
收购中有一次比较大的是2005年以4000万的价格收购了净资产9000万的江西新余供水公司，垄断当地供水，而负责把收购价格做低的就是原新余市建设局局长袁柏华及原市委书记汪德和帮忙，现在袁柏华已进入中国水务集团，任下属荆州水务集团董事长。新余市原市委书记汪德和在卸任后也到中国水务集团关联公司任高管。
同样在2005年7月，中国水务集团2000万元入股中国水利部属下水环境治理项目公司—— 高原圣果沙棘制品有限公司。
2021年12月，曾想分拆公司最赚钱的供水业务，银龙水务分拆上市，至今未实现，推测是因为不符合香港上市公司分拆重组法规原因。
中国水务集团能以民企的身份拿下那么多区域的特许经营权，但毕竟不是真正的国资，如果后面清查，可能特许经营权到期后不一定能成功继续续期，感觉可能也是一个潜在的风险。
4、主要业务
公司主要有四大业务，2023年各业务利润占比为：城市供水业务60%，管道直饮水业务10%，环保业务10%，总承包建设业务8%。这四大业务毛利率均在30%左右，营收与增长基本与利润同幅度增长。
5、财务分析
各主要财务分析见下图，总体评价，公司主业是供水，营收和利润占比70-80%，这一块现金流稳定，是现金奶牛。公司几大业务的毛利润均在30-40%之间，净利率20-25%之间，净利率在众多同行供水公司对比下位于前列。期间费用（四费）率仅10-17%，应付预收大于应收预付，因为供水是to C业务，每月收水费，也是民生刚费，不用怎么营销的行当。当然作为重资产行业，货币资金-有息负债为负，资产负债率在60-65%之间算合理，ROE高达15%以上，比较优秀。
从以上财务分析可见，好的就不说了，有如下问题：
城市供水建设服务营收与城市供水经营营收差不多，而且近年下降，怎么回事？
污水处理及水环境治理建设服务营收比污水处理及排水经营服务营收还高，而且近年下降，怎么回事？
重资产扩张和货币资金不能覆盖有息负债，风险大不？
另外无形资产/总资产占比高达47.6%，是不是一堆假资产？
这问题就得深入了解供水这个行业的商业模式了。了解业务远比了解财务更重要。
水务的商业模式
1、主要分类及优缺点
可把水务分成：原水、自来水、生活污水处理、工业污水处理、水环境治理几类业务。
在上述几类业务中，只有自来水业务是toC（to Consumer，客户是市民消费者）的，其它都是toB（to Bussiness，客户是企业）或to G（to governmen）的。To C的业务性质对于自来水企业的抗风险能力有很重要的价值，好多快销品就是to C，好处是一手交钱一手交货，应收预支少，现金流稳定。自来水的运营直接面向用户，收费也是由企业直接向用户收取，所以一个运营正常的自来水企业，其收入、利润和现金流都是稳定和有保证的。
生活污水的处理费是怎么收的呢？实际上，生活污水的处理费是包含在自来水费里面，由自来水公司代为收取后，上交给当地G，再由G支付给污水处理企业。就因为绕了这么一个弯，污水处理业务，to C变成to G。看得出来，污水处理费其实早就收上去了，照说是不存在缺口的。碰到财政紧张时，先借用一下，迟点返还也是有的。所以做生活污水处理业务，一要有银行在资金上的有力支持，更重要是要小心选择项目。
水环境治理业务是干什么的呢？这是近几年青山绿水就是金山银山之后才有的业务，主要包括城市黑臭水体的治理、江河流域的水体治理等等。这一类业务相比于生活污水治理，更加妥妥的to G模式。生活污水处理，其源头每个用户还是交了费的，只不过中间可能会被截留一阵子，但生活污水处理费终究是有来源的，是消费者大众掏钱。而水环境治理，完全靠部门付费或上级拨款，对于财政紧张的地方，就有些风险了。
自来水、生活污水处理，项目本身能产生现金流，也就是有用户付费，水环境治理项目本身则是不产生现金流的，对于这类本身不产生现金流的项目，做起来要慎之又慎。但水环境治理业务有一个特点，就是项目体量大，容易出业绩。例如流域治理，如果是中央财政支持的重点项目，可能几百亿甚至上千亿规模，而且由于中央财政支持，回款也有更大保证，所以央企国企爱做，一般也只有它们拿得到这类项目。这方面北控水务国企就有银行的支持，所以它在这一块业务较大。
工业污水处理一般不涉及特许经营权，大多是纯粹的建设类型业务，即EPC项目（EPC——Engineering Procurement Construction，是指公司受业主委托，按照合同约定对工程建设项目的设计、采购、施工、试运行等实行全过程或若干阶段的承包，到期把工程项目交还业主，类似物业公司服务房地产商）。模式毫无疑问也是to B。污水处理企业替客户建设一个工业污水处理工程，收取建设费用，建成以后这个污水处理工程是工业企业自己运营，跟项目建设方无关了。这一类项目对于污水处理企业来说就是赚设计费和建设费等，如果甲方付款及时，算是不错的业务。只不过这类业务总量不大，单做这类业务难以发展成一个很大的企业。
最后是原水，原水是自来水的上游，自来水是利用原水来制备的。但不是每个地方都有经营原水的企业，很多情况原水都包含在自来水企业里面了，少数情况自来水企业需要向原水企业采购。
综上，水务几个细分业务，从粗略的业务模式比较，自来水（包括直饮水供水）供水的模式最好，是一门好生意。
2、中国水务的模式
中国水务除原水供应外，以上几项都有，其中70-80%占比是自来水及直饮水供水模式，比较好。
中国水务与一般按BOT（“建设-运营-转让”）模式营运的污水处理商不同，公司在全国各地主力从事城市供水业务，是按TOO（“转让-拥有-运营”）模式营运，透过与G共同持股的项目公司拥有期限约30 年的特许经营权（少数项目是50 年）和供水资产，包括厂房、管道和土地等。经营期届满后，项目公司有权优先延续特许经营权。换言之，中国水务拥有近乎“永续式”的水资源经营权，享受长期公共事业收入。假如公司决定不再延续特许经营权，项目公司也可向G回售供水资产。公司目前项目的经营期尚有多年才届满，最早为2036 年。
表面上看似污水处理市场发展红红火火，发展空间更大；自来水供水业务家家户户已经拥有，空间已经没有。但事实并不是这样。生活供水服务，目前85%的水司还在地方G手里，很多是效率非常低下的事业单位，只有15%的量通过公私合营的模式进行合作。特别是一些三、四线城市水司亏损是财政的负担，有明显的通过市场化方式提升效率需求。所以其实供水业务的发展空间不小。
3、回答上面财务分析的问题
（1）城市供水建设服务营收与城市供水经营营收差不多，而且近年下降，怎么回事？
（2）污水处理及水环境治理建设服务营收比污水处理及排水经营服务营收还高，而且近年下降，怎么回事？
（3）重资产扩张和货币资金不能覆盖有息负债，风险大不？
（4）另外无形资产/总资产占比高达47.6%，是不是一堆假资产？
以上问题知止有畏有深刻的研究。
据说中国水务多是以掺股形式与地方合营，首先中国水务出A亿元建设地方水厂，这A亿元跑到财报表中当年的建设服务营收，（自己掏了钱成了自己营收），合同资产处就多了A亿元，期待当地G还。然后地方G给予的不是钱，而是中国水务特许经营权，于是财报的无形资产就多了A亿元，后面几十年A亿元就逐年摊销，后面几十年的供水收入利润就得每年扣除这A亿元的逐年摊销部分，同时合同资产也逐年减少A亿元摊销部分。还有一点，就是中国水务原先这A亿元投入，还可能有贷款，但不管有没有贷款，按照会计原则，管你是否贷款，所有的A亿元可以放到无形资产去。即是说先前的利润是自己掏的钱，后面的利润得逐年吐回出来，妥妥的利润前置，风险后置。然而这却是许多供水公司现实的财务情况，行规。
这样就能理解许多供水公司大有可能通过贷款投资，获取特许经营权，美化当期利润，然后在特许经营期内慢慢把成本和利润收回，这种模式的特点是前期投资大，后期回收慢，但是稳定。这也是造成许多当地水司资金链断裂的根本内因。也就不难理解中国水务的资产负债率高，无形资产占比高，城市供水建设服务营收比例高，污水处理及水环境治理建设服务营收比例高的特点了。好生意也怕杠杆玩大了，何况这种模式是鼓励杠杆的。
首先，对于供水行当，特许经营权就是获得印钞机的前提条件，所以贷款投资获取这个条件是正确的，它就是通过资产扩张来取得现金流的，无形资产占比高就证明它的核心竞争力，于是附带产生的城市供水建设服务营收比例高，污水处理及水环境治理建设服务营收比例高这些副作用也能理解，不过在后面的估值时要扣除这些影响。
所以在资产扩张推动业绩增长的核心逻辑下，观察中国水务，对风险的考虑就要非常重视。建设收入不能没有，如果建设收入没有了，也就意味着特许经营权的增量没有了，未来收入和利润增量的源泉也没有了。但建设收入又不能过大，出师未捷身先死。
既然拉杠杆是双刃剑，那资产负债率高怎么做到风险可控呢？知止有畏提到一种方法，我认为很有道理。就是把利润表报告的收入区分为两大类，一类是建设收入（就称为A类收入），根据上面介绍可知一般而言这个收入是花钱的，除此之外剩下的收入（称B类收入）理论上是当年收到的钱（假设没有应收款），其实就是供水水费收入。那么B类收入越能覆盖利息支出，资金断裂的风险则越小。算了下，2019/20财年，中国水务借贷成本支出占B类收入的16%（用财务费用/供水经营营收），北控水务利息开支总额占B类收入的26%，康达环保更是占到了37%。2023年，中国水务财务费用/供水经营营收=17.9%。
未来发展分析
公司主要有四大业务，2023年各业务利润占比为：城市供水业务60%，管道直饮水业务10%，环保业务10%，总承包建设业务8%。
1、城市供水业务
城市供水业务竞争比较充分，市场空间不大，中国水务排第三，按未来1%增长考虑。主要是考虑水价按通账不断提高的情况。
城乡供水一体化提供新增量，2020 年中国城市用水普及率已达 98.99%，县城、建制镇、乡用水普及率仍只有 96.66%、89.10%、83.90%，看起来提升空间不大，但事实上如前面所述，由于商业模式有鼓励贷款扩产的风险，当地水司有各种困难隐患存在。理论上，75.8%的地方经营供水水司所占的蛋糕，是上市公司争取的存量空间市场。
另一方面，水价的定价机制是比较活的。对比其他公用事业行业，电力收入端有竞价上网的限制，成本端火电受煤价压制，风、光电发电小时数受限，水电算比较好无本经营但开发将尽几无增量市场空间。燃气也很惨，成本和收入两端都受限制，利润部分只有可见的空间，亏损久了闹着要顺价。供水好多了，起码水是无限资源，成本端主要是建设投入成本（这个行行都有），然后各地水价是可以不同的，一个地方基本一家独大没太多竞争，水价可以按投资收益倒计的，比电力和燃气舒服很多。
新办法施行水价实现市场化，水务资产回报稳定价值重估。《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价成本监管办法》自2021年10月1日起施行，按照“ 准许成本加合理收益”的方法核定用水价格。
2007M6-2024M3，中国36个大中城市CPI月度同比均值为2.4%，36城市居民生活用水价格（不含污水处理费、水价附加等）月度同比均值为2.5%。从图中也可证明，水价其实还可以与通涨CPI同步增长，这个优点太突出了，等于是无限升级。
2、管道直饮水业务
管道直饮水是蓝海市场，重点加以分析：
（1）管道直饮水资本开支低，项目盈利能力好。
人均用水量：根据国家统计局披露，2020 年我国城市人均生活每年用水量为 64 吨，2015-2020 年复合增长为 0.12%，较为稳定。受人口密度、经济结构、节水水平、用水习惯等多种因素的影响，各省市人均用水量差别显著，形成中部地区用水少，东部及西部地区多的特征。其中，西藏与海南的人均生活用水量最为突出，2020 年的人均生活用水超过 100.0 吨/年。同期，内蒙古、天津和山东人均生活用水量最少，分别为 37.0，42.2和 43.6 吨/年。以 2020 年各省市数据为基准，按照 2015-2020 年复合增长率对每个地区人均生活用水量展开预测，2025/2030/2035 年我国人均生活用水量达 66/68/71 吨，饮用及烹饪部分占2-5%，则为3.5吨/年。随着经济增长，人们收入水平提高，花点钱喝水质优良的直饮水保健康已经成为刚需，犹其是三年疫情对健康的理念更深入人心。
粗略计算一下，目前每人年水费73元（100升/天*365天*2元/千升），用直饮水后年水费292元（73+2升/天*365天*300元/千升），对绝大部分人来说支付能力没问题。
优质水市场又分为几类在相互PK，管网直饮水、桶装水（瓶装水）、净水器等。从下面图表分析看，管道直饮水有价格成本优势。
相较于传统供水项目，管网直饮水资本开支较小，市场化定价项目盈利能力强，投资回收周期显著缩短。选取典型传统供水项目与管网直饮水项目对比，管网直饮水项目投资回收期一般 5 年左右，显著低于传统供水项目一般 10 年左右的投资回收期，项目 ROE 显著高于传统供水项目。管网直饮水商业模式市场化，盈利能力好，企业参与积极性较高。
（2）管道直饮水市场将是千亿蓝海市场
中国饮用水市场消费量规模庞大。中国的庞大人口基数决定了庞大的饮水量刚性需求。一 般来看，每人每天需要饮用水约 2L。中国人口根据第七次人口普查数据，2020 年中国人口达到 14 亿。按这一数据测算，中国每年饮用水需求达 10306 亿升。根据第三方研究机构弗若斯特沙利文的统计数据，中国年度饮用水的消费总量，在 2013年是 10032 亿升，在 2022 年达到 11904 亿升，CAGR 为 1.9%。饮水量刚性需求每年超过 10000 亿升，整体增长非常平稳。全国直饮水市场年营收达3000亿元，这块是千亿市场，中国水务是龙头企业，有足够的竞争实力。按深圳市1500万人计算，2升/日需求，300元/吨水价（2023年中国水务倒算水价是377元/吨），则全城有33亿元/年直饮水营收，按30%毛利，25%所得税计得净利润为7.4亿元/年，一个大城市的直饮水年利润有7.4亿元。
政府政策支持，是加速管道直饮水市场释放的另一重要推动力。国家层面行业标准制定逐 步完善，引导行业健康发展。政府持续关注饮水水质安全。2005 年，国务院办公厅发布 《国务院办公厅关于加强饮用水安全保障工作的通知》，强调保障城乡居民饮水安全。住建部在 2005 年出台了《饮用净水水质标准》CJ94-2005，明确了管道直饮水的出水水质标准。国家政策层面高度重视居民饮水安全的情况下，包头市率先在全市范围推广管道直饮 水，其他地区部分试点项目陆续落地，是中国最早管道直饮水的实践。2017 年，住建部发 布《建筑与小区管道直饮水系统技术规程》，制定小区管道直饮水系统工程的设计、施工、验收、运维和管理标准规范，管道直饮水项目建设标准明确。2020 年疫情后，人们对 于健康关注度更高，也更关注饮用水健康安全。国家市监局、国家标准委去年出台的《生活饮用水卫生标准》GB5749-2022，已于今年 4 月 1 日正式实施，生活饮用水标准全面提 升，更加关注感官指标、消毒副产物、风险变化。2021 年中国检验检疫科学研究院综合检 测中心联合北京包装饮用水行业协会等共同推出《健康直饮水水质标准》，规范了健康水 标准，多项指标严于美/日/欧盟标准，也是中国优质饮用水的蓝本。生活饮用水及健康水标 准明确，有助于管道直饮水项目设计建设过程按高标准实行，以优质的水质获得终端用户 的认可，从而推动更多管道直饮水项目的落地。发改委与环境部发布《“十四五”塑料污 染治理行动方案》提出源头减废，控制塑料包装的使用，更显现管道直饮水的环保属性。
地方政府推动管道直饮水项目建设。中国目前管道直饮水项目建设落地，主要由地方政府政策主导。早在 2005 年，在国家制定《饮用净水水质标准》后，内蒙古包头市，为解决居 民饮用水安全问题，成为中国管道直饮水先行者，率先在全市范围内推进管道直饮水的项 目建设落地。包头市经过多年建设，管道直饮水覆盖人口已达 172.7 万，占比 87.5%，是 国内第一个城区直饮水工程基本全覆盖的城市。包头市的实践，也为其他城市提供了宝贵 的经验。2018 年以来，上海、深圳等城市陆续推进管道直饮水建设，以试点方式或全面推 动等方式推进直饮水项目建设落地。2020 年后，随着更多管道直饮水的优秀案例出现，更 多省市都纷纷加速推广管道直饮水建设。根据不完全统计，重庆市、湖南省、福建省福州市、江苏省南京市、江西省高安市等多省市均加速推进管道直饮水项目建设落地。 我们认为这几年多个省市纷纷推进管道直饮水建设，直接加速了行业市场释放，布局管道直饮水正式最佳时机。
为提高供水系统抗风险能力，保证自来水在生产和输送过程中，不受水源水质突变、供水管网老化和二次供水管理不规范等因素影响，深圳于 2018 年发布《深圳市建设自来水直饮城市工作方案(征求意见稿)》，启动自来水直饮城市建设方案，计划在 2025 年实现直饮水全覆盖目标。计划采用“从源头到龙头”系统供水一体化管理，即“大管网”模式，在水厂环节添加深度处理（如活性炭、膜、臭氧杀菌，以消除新污染物）；将管网全部改造成食品级；政府文件预计投资额 730 亿元人民币，其中，政府投资 550 亿元人民币（市政府 350.7 亿元人民币、区政府 199.3 亿元人民币），供水企业投资 160 亿元人民币，其他业主投资 20 亿元人民币；截至 2021 年 4 月，深圳市覆盖率已达 20%。
（3）直饮水业务再造中国水务
先对比一下头部几家供水公司对开发直饮水的经营政策比较（2023年各公司年报）：
可见只有中国水务有发展直饮水的动向，其他粤海和北控是扩大供水厂布局，兴蓉环境是扎根四川。
1）中国水务
2）北控水务集团
3）兴蓉环境
中国水务是中国管道直饮水行业先行者之一，具备先发优势，占据市场有利地位。根据弗若斯特沙利文报告，于2022年，按售水金额计，公司在国内所有管道直饮水供应公司中排名第一，市场份额为7.3%
中国水务2015年收购了长沙水杯子51%股权开始，进行直饮水业务的探索实践，是行业先行者之一。其后，中国水务2019年全面启动管道直饮水业务发展，并与战略投资人欧力士中国及东丽成立合资公司开发管道直饮水先进技术。2021年将管道直饮水正式确立为第二主业，把握管道直饮水行业发展加速的契机，全力推动自身管道直饮水业务发展。公司收购南京水杯子51%股权，取得“水杯子”品牌和南京水杯子服务网络。“水杯子”是国家级品牌，是管道直饮水行业内最知名品牌之一，它是中国科学院最早成立的水杯子品牌，曾获得国家二等奖等荣誉；南京水杯子投资40个校园管道直饮水项目，为超过37万人提供服务。
中国水务已打造了布局全国多个省份的服务网络，管道直饮水项目已经覆盖21个省份的165个县市区，直接服务人口超过400万人，已发展直饮水项目（包括已建及在建）超过4000多个。中国水务的管道直饮水业务也发展出成熟安全的运营模式及商业模式。中国水务在管道直饮水业务，凭借先发优势已占据市场有利地位。中国水务管道直饮水积淀雄厚，技术优势明显。中国水务先后收购了长沙水杯子51%股权及南京水杯子51%股权。
南京水杯子与长沙水杯子均具备中国领先的管道直饮水设备技术，在业内有超过20年的经验积累。南京水杯子更是中国科学院最早成立的水杯子品牌，是行业标准制定者，技术实力雄厚，拥有100多项专利技术。公司与策略合作伙伴欧力士中国及东丽成立合资公司生产管道直饮水设备，过滤产品等。东丽研发净水技术超过20年，掌握NF膜及UF膜等先进技术专利。合资公司产品获得了中科院、哈工大等研究机构的技术支持。中国水务拥有管道直饮水业务相关专利130多项，生产自主知识产权的管道直饮水专用设备，具备技术优势。中国水务管道直饮水业务客户资源充裕。中国水务管道直饮水业务服务人口仅400万。公司自来水供水体系在59个城市拥有供水特许经营权，服务覆盖人口约3000万。在公司自来水业务服务区域内，管道直饮水业务服务人口有7-8倍的增长空间。对于自来水供水体系外区域，中国水务已经在贵州、河南、重庆、湖南等多个省份签订战略合作协议，加快业务布局，签订战略合作协议的区域人口达1100万。中国水务的管道直饮水业务潜在可接触客户约4100万，是目前已服务人口的10倍以上，潜在客户资源充裕。
“水杯子”是国家级品牌，是管道直饮水行业内最知名品牌之一，它是中国科学院最早成立的水杯子品牌，曾获得国家二等奖等荣誉；南京水杯子投资 40 个校园管道直饮水项目，为超过 37 万人提供服务。中国水务的管道直饮水业务也发展出成熟安全的运营模式及商业模式。中国水务在管道直饮水业务，凭借先发优势已占据市场有利地位。管道直饮水覆盖用户数量快速增长，半年内新增项目2200个，新增用户数255万人。管道直饮水覆盖使用客户数达到800万人，覆盖已使用客户数同比增长100%。
管道直饮水覆盖客户中有550万人位于非中国水务城市供水片区，250万人来自供水片区外。以下是2021年中国水务在各地的供水支部分布。
管道直饮水业务预期未来3年接近倍速增长。管道直饮水业务在2021年成为中国水务重点投资发展的第二主业。从行业的角度来看，管道直饮水行业潜在市场空间大，目前渗透率低，在消费升级、政策支持、地方政府推动下，行业正进入快速发展期，目前正是拓展业务布局的最佳时点。从公司角度看，公司具备先发优势，业务布局跨区域，多年技术积淀，客户资源丰富，传统主业供水业务与管道直饮水有极强协同效应，行业内没有跨区域具竞争力的竞争对手。过去3年，中国水务的管道直饮水业务收入CAGR达602.6%。未来3年，我们预期中国水务管道直饮水业务将接近倍速增长，预期再过5-6年，管道直饮水收入达到自来水供水业务收入规模，实现再造中国水务。
在政策支持、用水安全、消费升级背景下，直饮水业务迎来新发展。另有研报预计 2035 年国内直饮水市场空间 4059 亿元（比前面计的3000亿还夸张，不过都反映了千亿市场，姑且听听吧），2021-2035 年行业复合增速约 20%。
管网直饮水从经济性与安全性两个角度均展现出竞争力，有望成为直饮水发展主要商业模式。
中国水务依托品牌、技术、渠道优势，合力积极外拓直饮水。假设公司 2021 年财年供水量中，居民用水中用于饮用的部分全部采用管网直饮水模式，公司直饮水业务营业收入规模有望达 81.48 亿港元，供水收入弹性近 200%，有望再造中国水务。
以上出自研报数据，推导略有夸张成份，但基本逻辑符合实际。
3、环保业务
污水是先收集，再把收集的污水处理。按2022年数据统计，目前污水处理率达98%，污水集中收集率才70%，污水收集仍需完善，即是说污水收集处理仍有30%的市场空间。
污水定价机制：内部收益率法& 成本加成定价法
定价机制：
1）【 内部收益率法 】考虑全生命周期成本变化进行定价， 受还贷期、折旧期结束的影响，项目ROE 通常呈现前低后高的趋势。截至2017/9/30全国PPP项目库中污水处理项目全投资内部收益率通常在5.5%~8%，参考洪城环境2023年中标厂网一体化项目资本金内部收益率 8.34%~10.73%。
2）【 成本加成定价法 】是按照政府制定价格成本监审要求，以成本审核为基础确定项目的“定价成本”，并进一步加入“合理收益”形成污水处理服务价格。核心在于“合理收益”水平的确定。
我国污水处理财政负担率约 56%，污水处理费顺价缓解财政压力。顺价增量支出为 56元/ 年，对应 4.7 元/ /月，占2023 年城镇人口可支配收入的比例仅 0.11%，支付压力与顺价难度小。
但以上数据也说明商业模式提到的问题，污水处理是to G业务，象北控水务国企有银行支持，大量投入这方面业务，而中国水务近年的市场战略中，未见大力扩张环保业务的战略。
分红
公司历年分红稳定在30%左右。
五、估值
本人估值是基于分红折现的DDM估值。市盈率、市净率、自由现金流折现率估值我统统视为神仙数估值，太离谱。分红折现估值的原理就是如今股价买入后30年，按预测每年分红总数累计和与现价买股成本比较，按30年折现得到的年化收益率。
举个例子，如同90万买了套房放租，每年收房租3万元，30年回本，30年后的租金是净赚的，我不会计算房价的市盈率市净率之类，就当30年后房子价值为0吧，如果30年后房子还能卖出部分价值，如20万，就当是上天馈赠了。这种估值实打实让我安心，是个人认为最保守的估值了。
为什么定30年不是10年20年，因为市盈率不是有个25嘛，与之对应啰，多于30年等不了这么久，毕竟还要享受到这笔钱。至于你说怎么可能预测30年的分红，那不是精确的错误吗？我只能说基于常识预判，保守合理即可，总比市盈率这些神仙数靠谱。另外从第二思维角度，你的对手，投研机构，他们也没能力预测30年，大家炒股都是在造梦，起码基于常识保守的梦比神仙数安全吧。
好了，不废话，开始估值。
根据以上业务分析，分四大块，城市供水业务和环保业务容量不变，价格按1-3%增长，主要是随通胀增长；直饮水业务属第二增长线，按10年4倍预测增长率，2035年前为14%，2035年之后取5-1%。其他利润按2023年不变。
鉴于公司主打直饮水业务，在城市供水与环保建设方面可能放慢，城市供水建设利润和环保建设利润前几年作了渐减至一半左右处理。而供水经营利润和环保经营利润则按CPI增长1-3%的幅度增长。
分红率早期按30%，当企业利润不怎么发展时，增长到35%-40%。这个是符合常识的，好多成熟企业，如消费、铜铁、电力等都开始加大分红比例了，多的70-90%，少的也有50%了。
中国水务在开曼群岛注册，属港股红筹股，红利税28%。红利税因素不可忽略哦。
目前5元股价接近折现率8%，即如果前面预测能达成的话，按目前价格买入，30年分红，每年如果股价合作，不高不低按表中股价走，分红复投，那30年后的分红总收入对比5元成本就有8%年化收益。如果股价走低，那就能获得超过8%的收益（分红复投价值投资基础课知识），如果股价走高，那是大家喜闻乐见的，但其实是用一时的收获使你乖乖交出股权，丢了西瓜捡芝麻的事，不过我也乐于做，那就高抛低吸，或找其他好机会去。
假如分红落袋，我也不复投了，那30年分红积累下来也有3.3%的年化收益率，好过存银行买国债。
最后，以上收益是当30年后股价为0（不考虑1元退市这种现实问题），事实上当期股价不会为0，还很有可能大家看好股票，股价远高于5元呢，那这部分价差收益加上去就大了去了。
这里只做最保守估值，提高安全边际。
顺便提一嘴，用分红估值法得到折现率（年化收益率）怎么为高怎么为低，最简单判断，如果10年总分红（不计折现）=买入股票成本，就可判断为低估，在股市中多有验证。不过前提是看懂企业发展，真实也如你所测。估值只是数字过程，看懂企业才是实质难题。
六、风险
1、有传说公司要将银龙供水业务分拆上市，这也是股价下跌的可能原因。但可能这个分拆并不会成功，因为可能涉嫌重复上市，港交所《主板规则》第15项应用指引第3（c）段明确表示：母公司分拆子公司上市，母公司自身必须保留足够的业务运作以及相当价值的资产，以此来支持其分拆后独立上市的地位。特别是港交所一般不会接受一项业务支持两家公司上市。母公司分拆子公司上市后，自身必须保留足够的业务运作，以符合《上市规则》的规定。
2、作为民企，要与国企竞争拿项目有一定难度，靠的都是朋友圈啊。另外民企的管理者是需要特别留意会不会做坏事的。
