历史总是不断轮回。今年的房地产行业行情与2014年前后有诸多相似之处。
吴波 | 发自上海
不管是迫于形势还是主动拥抱，年内已有近8家房企启动了赴港上市。这成为了今年地产行业较为突出的现象之一。
9月，继江苏房企银城国际向香港联交所递交上市申请后，浙江房企德信中国控股（以下简称“德信中国”）也做出了相同动作。
历史总是不断轮回。今年的房地产行业行情与2012–2014年有诸多相似之处。
宏观上，楼市整体低迷，美元走强，银根收紧，降价潮开始蔓延；大中型房企加强风险管控，中小房企资金链危机加剧。
在洗牌中，有房企如三胞集团、中弘股份因资金短缺而未能稳住身位，但也有房企逆势借助国际平台融资。
这像极了2014年的重演。彼时也是中小房企扎堆赴港上市的阶段。仅2014年，就有阳光100、亿达中国、大连海昌控股、深圳力高地产、深圳绿景集团等数十家房地产企业，通过借壳、发行新股等不同形式登陆香港资本市场。
而2018年同样是中小房企密集上市的一年。尽管楼市行情下行，房企估值普遍偏低，但这仍然不能阻挡中小房企上市的动作。
今年以来，在德信之前，正荣地产、弘阳地产、万创国际、大发地产、美的置业、银城国际也先后在港交所递交上市申请。
或许，对于德信等一众中小房企而言，在目前的大环境下，都有同种心态——暂不论融资多与少、估值高与低，先上车再说。
01
长三角及二线城市成扩张首选
今年扎堆上市的房企中，多为华东的区域型房企。比如，弘阳与银城为江苏房企；大发及德信为浙江房企；他们都提出了从走出现有区域扩大布局的目标。
德信1995年起家于浙江省湖州市，其董事长胡一平成立德信地产，在湖州德清，开发首个房地产项目中房花园，后于2005年将总部搬至杭州。
德信创始人胡一平
截至目前，德信形成了地产、物业、长租公寓、健康、科技等业务布局。不过此次上市资产包中，仅包括地产业务。
在第三方机构克而瑞的榜单上，2017年德信销售额为265.1亿元，在房企百强之列，位居69名；根据招股书，德信2015年、2016年、2017年及2018年上半年，四个时间维度内对应的销售收入分别为56.9亿、69.8亿、65.5亿、24.7亿。
浙江省经济发展较为均衡，这一点也反映在了楼市上。这几年省内不管二线、三线还是四线，房地产市场行情都一片大好。因而，很多企业在浙江区域不断做大做强。而这也支撑了浙江本土企业的发展。
德信超过200亿的销售额，绝大部分也来源于浙江区域。招股书数据显示，德信土地储备共计636.2万平方米，其中545.4万平方米位于浙江省，占比约86%。至2018年六月底，德信仅进入十余个城市，但在其拥有的101个项目中，杭州、温州、湖州占比最大，近60个。
在今年这批谋求港股上市的中小房企中，区域型房企占据多数。且这些区域型房企走出固有区域布局全国的意向明显。
比如江苏房企银城，目前仅布局在南京、无锡、苏州、杭州、徐州及镇江等城市，短期计划是2019年进入长三角区域其它城市。
弘阳在招股书披露的具体细节是，其将实施「1+3+X」（即长三角，华中、华南、西南以及其他地区）全国化布局。计划在武汉、天津、重庆、成都、郑州、长沙等节点型城市设立附属公司。如今弘阳的城市布局迅速铺开。至今年7月弘阳已将城市扩充至26个。
德信亦如是。在目前高强度依赖于浙江的基础上，也选择布局长三角范围，拓展重点二线城市。德信目前已进入杭州、温州、湖州、金华、徐州、宁波、衢州、台州、南京、丽水、常州、合肥、上饶及九江等城市，未来计划进入上海、苏州、无锡、南通等城市。
值得注意的是，德信布局重点二线城市意向明显。招股书显示，德信已制定全国扩张政策，未来计划在武汉、郑州、长沙等增长潜力巨大的全国各中心城市布局。自2018年7月1日至最后实际可行日期，德信耗资14.9亿获得杭州和武汉2个项目。
02
财务指标待优化：低毛利 高负债
在对股权架构和资产做了几次大调整后，德信目前形成了创始人胡一平、胡一平之子胡诗豪及创智三方共同持股的股权架构
上市主体德信分别由德欣、德源、创智持股84%、10%、6%；其中德欣由胡一平持股92%，胡诗豪持股8%；德源由胡一平100%持股。
值得注意的一个细节是，德信于招股书披露股权架构时，特意提及“德源持有的10%股权日后可能用于股份激励计划。”这也就不难理解，德信为何单独设计一个由胡一平100%持股的主体德源。
德信股权架构
目前胡一平之子胡诗豪已进入德信董事会。今年8月14日他获任为德信中国非执行董事，主要负责就财务事务提供建议。这位地产二代，今年仅23岁。
胡氏父子执掌下的德信，至今年6月底总资产为389.9亿元。而2015年这个数字仅为148.7亿元。这两年德信开始加大布局力度。和弘阳、银城等企业一样，为追求规模发展，德信需要引入更多资金投入，从而负债率高企不下且呈上升趋势。
招股书显示，德信的总流动负债随着总资产增加而增加。2015年、2016年、2017年、2018年6月底，德信的总流动负债分别为137.2亿、159.4亿元、271.9亿元、338.1亿元。
与之对应的净资产负债率，也呈现出相似上扬路径。在2015-2017年三年间，分别高达278.7%、 435.2%、275.7%。尽管这项指标，在2018年6月底有所下降，但仍有192.6%之高。
银行和其他借款是德信物业开发资金的重要来源。截至2015年、2016年及2017年12月31日以及2018年6月30日，德信尚未偿还的即期和非即期银行及其他借款分别为人民币45.632亿、81.226亿、101.357亿及112.114亿。其中，一年内要还偿还的借款54.3亿元，两年内偿还的借款40.6亿。
在债务结构中，除了银行贷款，信托和资管也是其资金主要来源。至今年6月底，德信共有12项信托融资，6项资产管理融资。信托融资规模达42.7亿元，资管类融资规模16.9亿元，这两项融资总额约59.7亿元，超过借款总额一半。
从目前德信负债率及融资渠道而言，赴港上市成为其融资方面的重要补给。特别是在目前银根收紧的状况，首期募资可为其缓解一定资金压力，后期也可通过发债等方式补血。
不过，就目前的融资环境而言，融资成本或许暂时不能有较大改善。德信于招股书中披露的资本化利息占销售成本，在2015年底、2016年底、2017年底及2018年6月底分别为9.4% 、8.6% 、7.5% 及7.9%，属于行业中等偏上水平。
除去土地成本、建筑成本、资本化利息、税费等附加费，在上述四个时间维度内，毛利分别为5.921亿、9.083亿、15.327亿及8.246亿，毛利率在2017年才有所改善，分别为10.4%、13.0%、23.4%及33.4%。
