公布一下答案：对于一家高周转企业来说，杠杆有两部分，一是集团杠杠，二是项目杠杆。我们假设一个企业空手套白狼，一分不出，借美元债1亿(集团杠杠)，再借1亿前融(项目杠杆)开始拿地运作项目，四证齐全后即可办理开发贷(项目杠杆)，拿开发贷还掉前融，再办理预售。这时，松监管条件下，企业会从预售金里提出1亿本金(就是借的美元债)回集团。一般情况下，提出本金后，剩余货值是能覆盖项目建设和其它开销的，最后还能结出些利润。如果这时，开发商把这一个亿拿去还美元债了，这个周转周期就结束了，等项目慢慢卖完即可。但开发商可以不还美元债。直接拿这一个亿去再按照上面的方法去运作下一个楼盘，周转的越快，单位时间的利润越高。然后，升级模式是，把这个楼盘所有的预售金全提走，比如4个亿，同时去运作下四个楼盘，这样周转效率会指数级增长，但第一个楼盘会因为货值不够，而有了烂尾风险，需要下一轮的4个楼盘的预售金回血。其中尺度，各家开发商各自有掌握。我们从这个过程中看出，其实集团借的美元债并不多，也就1个亿，非常少，哪怕利息再高，和后面周转后指数级增长的货值相比，就是个屁。所以不要再拿美元债利息说事了。 这个模式，哪怕激进的抽了前序项目的钱，只要有足够的时间，且平均房价不要跌破成本价，停止开新项目，做好各级项目的保交付，最终就能按顺序一级一级排空所有的项目，顺利上岸。 $中梁控股(02772)$ 今年交付7万套，这个工作做的很好。虽然三四线去化一般，但由于前几年各大开发商都不看好三四线，没怎么投入，所以三四线的新房库存在不断减少，整体看中梁的周转线还能维持，随着时间推移，中梁的财务会越来越好。这个模式和$碧桂园(02007)$ 类似，碧桂园是高周转三四线的代表，模式一样，中梁也叫小碧桂园，所以碧桂园问题也不大，到现在还没暴雷(各种股权融资可以看出也不容易)。

那么为什么杠杆率更低的$世茂集团(00813)$ 翻车了呢？因为世茂借的美元债比较多，而且并没有全部投入高周转的住宅项目，而是把资金沉淀在了深圳深港国际中心，坪山中心，重庆中心这些开销巨大的地标写字楼上。商业项目很多并不出售，靠收租，这样和住宅2-3年的项目周期根本没法比。本来世茂还能抽东墙补西墙，从项目上抽钱回集团养写字楼项目，后来监管一严，彻底傻逼。底下的项目转不起来，钱回不了集团，美元债一到期，就早早暴雷了。世茂仅在深港国际中心一个项目上就沉淀了上百亿资金，后面还有上百亿的建设资金投入需求，对于世茂来说，根本无法负担。如果没有深港中心，世茂专心做住宅，两年没拿地，早活过来了。不过世茂好歹拿这些钱去盖房子，实实在在的土地和工地是看得见摸得着的，输时间不输资产。中国恒大则更夸张，拿了几千亿去造车，玩矿泉水等副业，回收周期更是遥遥无期，所以第一个完蛋。就是这样，所以对于中梁碧桂园这种主做住宅的开发商来说，做好保交楼就行，会很快恢复健康，虽然规模会比原来小一些。而世茂就要把商业处理完才能活过来，融创中国要把文旅处理完，恒大最惨，要把恒驰做好……感觉难度都挺大。