过去的 2021 年是基金管理人投资理念和逻辑都受到了重大挑战的一年。在七月份之后风云突变的政策环境和市场风格下，基金净值的回撤是历史少见的，目前仍处于高位跌落后的休克和修复期。本着强烈的求生欲，我们对市场的变化逻辑和投资问题进行了反思，并做出了坚持和调整并行的举动。现将我们的主要思路和动作，以及未来的准备汇报如下：
首先，回顾过去的一年，我们必须面对现实，那就是很多商业模式的盈利确定性甚至存在性面临着阶段性的存疑。在率先走出疫情后的经济下降期后，可以看到，政策的着眼点更多地指向了解决中等收入发展陷阱、双碳、共同富裕等长期经济结构问题。而在这一调整过程中，海外上市的互联网、教育公司，国内的医疗服务公司都不可避免的受到宏观背景的制约。同时，在有限的资源支持下，凯恩斯式的扶持政策也产生了挤出效应，一批传统的消费和医药公司面临着支出不足和市场偏好的双重影响。作为 A 股的投资者，必须接受这一现实并对部分受到政策冲击的商业模式进行过滤和调整。我们倾向于认为偏向公众服务的部分行业，包括医疗服务在内，其定价机制确实将面临这一挑战的长期存在。短期而言，在渡过了疫情带来的红利期后，医保开支的预算和集采成为创新药的估值下杀点，也是我们组合的重点拖累。这是医药投资必须面临的现实， 但我们认为这种影响更多存在于阶段性和情绪性，并不是创新药长期价值的否定。
第二个需要面临的短期现实，是疫情反复对消费者收入和行为带来的预期变化。在第一次疫 情过后的 2020 年，我们看到了消费的报复性反弹和市场对经济的乐观预期。但过去的一年中，由于疫情反复带来的收入实际和预期变化，以及生产资料供给端高企对下游利润的压制，消费确实阶段性受制于上述两个因素的变化。另一方面，由于基尼系数在疫情后的扩大，很多非必须消费 品公司在 2021 年受到了各种主观质疑。但长期看来，决定消费倾向的是居民收入和人口结构的变 化。
第三个需要面对的中期现实，则是市场风格。在经历了消费和医药行业的两年上涨和五年占优后，不可否认估值阶段性的偏离了中枢。在这一背景下，边际变化和对政策的判断成为主导市场风格的重要因子。消费行业传统上离政策比较远，医药估值体系则受到细分行业政策的重大影响。这两个行业在市场有重大新的方向和边际变化时往往表现欠佳，而需要长期内生增长来证明 自己的格局和业绩。这一情况不排除在 2022 年还将演绎 在 2021 年下半年的变盘中，对组合回撤影响最大的并非消费的布局，而是在上半年加仓的生 物医药行业。抛开政策因素，疫情后估值高企带来的回调是不可否认的因素。我们对此的反思是在一定的估值高度，大部分公司需要以组合管理和动态平衡的方式，控制回撤。同时，需要增加组合在第三方向的延伸性。在叠加了能力圈和进入壁垒的因子后，我们阶段性选择了军工和半导 体方向做小仓位的布局。
如同以往，我们认为应对比预测更加重要。面对 2022 年，基金管理人需要左手面对现实，右手相信常识。在面对现实的部分，如上所述，疫情后医药红利的阶段结束，居民收入不确定对消费升级的困扰，和宏观背景下对某些商业模式的制约，仍然是新年里需要应对的问题。对于存在长期疑问的行业和商业模式公司，我们将观察和调整组合比重。同时，我们认可中国高端制造业存在着比较优势和进步的空间，在政策的导向和世界形势带来的机会下，部分有壁垒的公司存在长期投资机会。 另一方面，在 2022 年，回到常识也许更加重要。在过去的日子中，每当管理人对市场风格和组合的偏离产生疑问，也是通过这一方式渡过艰难时段的基础手段。例如，当重仓的标的公司被 诸如消费税和居民收入等非公司基本面问题困扰时，我们就回到常识，即经济和收入是不是总会 好转？人类的天性是不是追求感官层面的美好生活？消费是不是构成国民经济的三大要素之一？ 白酒是不是贡献了政府的主要税源品种？这些简单的常识问题帮助我们渡过消费投资的艰难日子。回到医药投资，我们也认为需要现实和常识并重。阶段的现实确实是疫情红利结束，医保和集采对创新药的价格压制严重，政策对中药的扶持造成其他医药细分领域的失水，仿佛回到了医保改革之前。但拉长回到常识，中国需不需要在生物医药的进步和领先地位？医药投资的长期前 景似乎并不绝望。 回到常识的第三方面，市场终将回到均衡。在前期被拉高的消费和医药估值总会在某种因素 的作用下均值回归，被外力因素放大的供需缺口总会平衡，估值差过大的行业裂痕总会被修复， 因此被管理人忽视的某些行业也总会以市场表现的方式回到视野。我们认为 2022 年市场会最终回到均衡，但对管理人的考验则更甚。继续坚持不被破坏的行业格局投资，同时扩展自己的能力圈， 是我们 2022 年的主要准备。