焦巍阅读广泛，很善于思考，善于把读过的书消化，然后跟自己的投资实践结合。焦巍总结的文章写得很好，写文章很用心，所以让人百看不厌。这篇文章的分析角度受塔勒布的影响很大，看过了塔勒布三部曲，能够将塔勒布的分析范式应用到自己的投资组合当中进行实践。把它二季度的总结单独拷贝过来，没事的时候多阅读。
2022 年上半年的 A 股市场以 4 月 29 号为界限，走出了先黑天鹅后白天鹅的“✓”。在真相 和方向都难以判读把握，情绪面主导的市场中，反脆弱是我们重点思考和布局调整的方向。现将我们的主要思路和操作汇报如下：
第一，叠加从去年至今的各种事件和组合的被冲击情况，基金经理深深认识到，一个组合的 长期稳定性取决其对各种随机性冲击的抵抗能力。人性决定了一旦看到随机性事件，就会心生畏 惧并反应过度，结果导致黑天鹅事件的发生。应对这种情绪的最佳方法，对于管理人而言，是把 组合建立在坚如磐石的商业模式和持续分红能力基础之上，而不是选择最风口的景气行业和敏锐 的产业链跟踪。我们反思了组合在医药和白酒在同样面对政策不确定性和需求打击的脆弱测试表 现，认定只有客户分布越广泛，议价对象越分散的商业模式才能持久恒远。因此，本基金的主要 持仓今后将主要分布在 TO C 端为主有自身品牌壁垒和长期 DCF 基础的公司上。
第二，要学会适应黑天鹅事件并利用其牟利的机会。脆弱的事物喜欢安宁的环境，而能够反 脆弱的事物则从混乱中成长。我们对新兴产业的把握跟踪能力不足，并不代表我们只能苟存于不 变的经济环境。反之，一个做减法的组合同样应该能够利用波动实现成长。这就决定了在波动低 估期分红和现金流的重要性。因此，哑铃型配置慢慢成为我们调整的方向。在二季度的持仓中， 我们增加了有成长性的银行和有价格弹性并且能够分红的小部分资源股配置。我们做出这一决策 的主要统计依据是 A 股强烈的风格效应和管理人自身的能力范围：从过往表现来看，A 股可以分 为成长、消费、金融和周期四个板块。成长板块依赖于产业周期，表现出高增长高估值高波动的 特点。消费板块由于盈利稳定性和高 ROE 则胜在长跑。金融的特点是高股息和低估值低成长。每 种风格都能体现出一到两年的占优，背后则是经济周期和产业政策。对于我们以消费为主的风格 持仓，最担心就是出现周期品价升量缩的滞胀周期，或者产业政策和周期带来的相对弱势。因此， 在组合中增加估值以及分红的现金流视角，可以使我们在不利于自身情况出现的时候对冲波动， 增加现金补仓的机会。
第三，在这种配置下，我们的组合可能会显得老旧并缺乏新意。但反脆弱意味着旧的事物要 胜过新的事物。从管理人在 2015 年的教训角度，市场倾向于将未来过度技术化，并低估将轮子装 上旅行箱，好酒多蒸馏一次而不留痕这种似乎毫无技术含量的事情。叠加过去管理人在超出能力 圈范围的损失，我们坚定意识到，只有耐心才能治愈我们在投资上的新事物狂热症。本基金管理 人不断提醒自己，人性的本能总是会放大现在缩小未来的影响，而抵抗噪音的最佳方式就是对各 种负面社会现象的生动描述和伟大科技的震撼未来通通加以独立思考并配之以钝感力和愿意孤独 的态度。