《港湾商业观察》喻梦婷
在房地产行业巨变调整之下，中大型房企流动性压力及偿债风险备受市场瞩目。然而，那些曾经以“小而美”著称的高利润型房企，以绿景中国地产为例，也同样面临着较大挑战。
即便拥有深圳最大城中村改造项目白石洲，但绿景中国地产的整体压力仍大于以往。
01 流动性吃紧与再融资风险
日前，国际知名评级机构惠誉发布评级报告称，将绿景中国地产（00095.HK）的长期外币发行人违约评级自'B'下调至'B-'，展望负面；同时将绿景的高级无抵押评级及其未偿美元高级票据（由Gemstones International Limited发行）的评级自'B'下调至'B-'，回收率评级为'RR4'。
惠誉认为，绿景的合同销售规模较小且集中在少数项目上——尤其是白石洲项目。不过，白石洲项目位于深圳的中心位置，将自2023年起贡献更强劲的合同销售额。该项目的建设工作似乎正在按计划进行。
“负面展望反映了绿景吃紧的流动性及再融资风险，但部分投资者可能不会行使回售权。”惠誉表示。
详细而言，惠誉对此指出，绿景流动性吃紧，叠加融资环境严峻，令该公司对其于2022年到期或面临回售的资本市场债务工具进行再融资的风险上扬。不过，绿景的资本市场投资者一直是该公司的长期投资者，且白石洲项目有望贡献更高的合同销售额。因此惠誉预期，行使回售权的投资者料将较少。
截至2021年上半年，绿景持有可用现金50亿元人民币、短期债务101亿元人民币；可用现金与短期债务之比为0.5倍。短期债务中，21亿元人民币为境内债券（绿景于2021年8月对这部分债务进行了再融资，其中14亿元人民币将于2022年8月面临回售），14亿元人民币为可转换债券（将于2022年上半年面临回售或到期）。此外，绿景有4.7亿美元境外债券将于2023年3月到期。
惠誉还认为，绿景合同销售规模较小。过去几年，绿景的年合同销售额约为40亿-50亿元人民币，低于大部分评级相近的同业。惠誉预计，绿景于2023年启动白石洲项目预售后，其合同销售额将有所增加，但仍将显著低于评级较高同业的水平。
另外，绿景的业务以大湾区（主要是深圳和珠海）的少数项目为主，深圳和珠海两市占该公司2020年合同销售总额的70%以上。考虑到白石洲项目的未来销售额贡献，惠誉预期从2023年起该公司的业务集中度将进一步升高。不过，该地区强健的经济基本面及优质的白石洲项目（其优越的地理位置应能吸引强劲需求）缓解了绿景的地域集中度风险。
白石洲项目进展顺利，将助力绿景实现中期合同销售额增长。白石洲城市更新项目一期的建设工作正在进行，惠誉预计该项目将自2023年起贡献约400亿元人民币的总可售资源。鉴于绿景专注于低周转、高利润的城市更新项目，惠誉预计其EBITDA利润率仍将远高于同业。
惠誉预计，预售启动之前，白石洲大型城市更新项目的现金流需求（包括购地款、村民补偿金以及建安成本）将令绿景2022年的杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）升至50%以上，而2021年上半年为44%。
值得注意的是，就在惠誉下调绿景中国地产评级的同时之前，1月20日，联合国际也表示，确认绿景(中国)地产"BB-"的国际长期发行人评级，展望稳定。
但联合国际也表示，该评级受制于其合约销售规模，一般的流动性和基本的融资渠道，以及依赖于数量有限的开发项目，因此存在集中性风险；而展望稳定反映对绿景增持白石洲开发项目股份后将审慎扩大其经营规模的预期。
此外，联合国际还称，若绿景中国地产以EBITDA（税息折旧及摊销前利润）利息覆盖率衡量的财务杠杆水平持续增长，低于2倍，或债务/资本比率持续上升至70%，和/或其流动性和经营状况恶化，即其经营活动净现金流，合约销售金额，和/或收入出现持续大幅下降，将考虑下调绿景的信用评级。
对于接连被下调评级一事以及公司发展方面，《港湾商业观察》联系到绿景中国地产公司首席财务官兼公司秘书陈健民，他未对此做出回应。
02 毛利率持续下滑 “小而美”能挺多久？
从2021年上半年经营状况来看，绿景中国地产的下滑态势就表现无疑。
2021年上半年，绿景中国地产中国实现营业收入约20.3亿元，同比下降约17.5%；毛利为9.63亿元，同比下跌约39.9%；毛利率为47.5%，同比下降17.6%。
在地产行业，绿景中国地产有着“小而美”著称，原因是公司规模多年来停滞不前，但利润颇佳，尤其被众多投资者所熟悉恰恰是高毛利，即便下滑幅度颇大，但仍然高于房地产行业平均水平。
然而，这一大幅下滑趋势却已成为现实。2020年，绿景中国地产实现营收54.25亿元，同比下滑21.4%；毛利约为26.66亿元，同比下跌约39.8%；毛利率49.1%，同比下滑15.1%。
“绿景中国地产毛利率之所以高于同行，很核心的原因是，公司极少通过招拍挂拿地，且大都是旧改项目，旧改项目的特点普遍是周期长，利润高，但存在的不确定因素是，如果旧改周期遇上行业巨大调整之时，则无疑或将影响到公司的销售前景。另外，从行业以及公司业务所面临的挑战来看，预计2021年绿景中国地产的营收以及毛利率大概率还将继续下行。”一位房地产行业资深观察人士向《港湾商业观察》表示。
众多周知，绿景中国地产近年来最出名的项目莫过于深圳最大城中村旧改白石洲。
1月19日，绿景中国地产发布公告称，深圳白石洲城市更新项目一期01-08地块取得建设工程规划许可证及建筑工程施工许可证，并命名为“绿景白石洲璟庭”。
资料显示，白石洲城市更新项目一期01-08地块命名为“绿景白石洲璟庭”，总建筑面积45.66万平方米，计容建筑面积31.46万平方米，其中住宅及公寓25.7万平方米，商业5.34万平方米，其他4165平方米。规划有1栋5座塔楼，其中，2座商务公寓（1座26层、1座59层），3座超高层住宅，均为74层。绿景中国地产正全力加快项目施工进程，确保按计划推出市场销售。
据悉，白石洲旧改分4期滚动开发，开发周期8-10年。2020年8月绿景取得项目合共80%股权，2021年4月确认为1期开发主体，2021年7月获得一期项目用地的批复及建设用地规划许可证，2021年第四季度“补地价”。该项目将于2022年底或2023年初取得项目一期预售。
截至2021年6月30日，绿景中国地产拥有土地储备约868万平方米，其中约80%位于大湾区内的深圳、香港、珠海及东莞等重点城市。（港湾财经出品）