“一次不公正的审判，其恶果甚至超过十次犯罪。因为犯罪虽是无视法律—好比污染了水流，而不公正的审判则毁坏法律—好比污染了水源。”
——培根
我们很担心，小米的CDR被证明是一次不公正的审判
一、历史角落被翻出的CDR
CDR——中国存托凭证（ChineseDepository Receipt，CDR）不是一个新鲜名词，最早出现在1997年金融危机。与其说创新，不如说是历史角落里翻出来的。
在了解CDR之前，我们不妨了解下它的前辈——ADR。CDR的参照模板是美国存托凭证(American Depositary Receipts，ADR)，按照美国证监会的定义——“一种由银行发行的、代表非美国公司公开发行证券的、可在美国金融市场交易的可流通金融工具”，基本可以知晓这个金融工具的属性。
作为前辈，ADR在美国金融市场已经有超过90年的历史。1920年美国投资者对英国股票垂涎三尺，但是买卖英国股票需要去英国开立股票账户，在那个没有网络，没有飞机，去英国需要坐船的年代，相当不方便。同时还需要考虑汇率波动的影响，当时的美元可没有现在这么稳定。
当时大名鼎鼎的银行家J.P.摩根想出了一个办法——ADR,美国存托凭证。寻求一家在美国和英国均有分支机构的银行作为存托机构，首先从外国公司购买股票存托于响应的账户，随后将特定数量的股票打包，转换成存托凭证，再出手卖给投资人。此时投资人手中持有的是存托凭证，代表所持有的股票份额。
如果还不理解，我们可以简单的理解为城里人乡下买羊的故事。北京人小张认为今年冬天北京的羊肉需求很高，所以想买一些羊养大后卖钱，但是羊只在内蒙古草原饲养，于是找到了JP银行，JP银行在北京和内蒙古都有分行，JP银行在草原上买了一批羊之后，每5只进行编号放在单独的草场上饲养，小张在北京的JP银行购买号码牌，每个号码牌对应草场的羊，同时向银行支付一定的管理费用。这样虽然小张在北京工作，但是仍然可以养很多只羊，在冬天羊肉上涨时卖出赚钱。
是不是有点熟悉？最近很火的支付宝沙漠种树计划一个道理。
中国最早进行CDR的讨论是在1997年，亚洲金融危机后香港金融市场的融资能力出现问题，大量企业尤其是在香港上市的红筹股的融资需求得不到满足。为了解决企业融资问题，当时的香港政府和中国证监会都进行了积极的讨论和研究，经过双方认真的研究之后，CDR终于不了了之。尤其是2001年之后，随着香港金融市场度过金融危机的困境，融资能力得到恢复，红筹股的CDR意愿也就不再强烈。
当然，在2001年后仍然出现了几次回归A股的小高潮，分别是2007年，2015年……是的，在A股大牛市时，A股对股票的定价太高，惹得在香港上市的公司眼红不已。
因此，什么时候需要存托凭证？企业融资需求得不到满足，其他市场投资者有强烈的投资需求，两地市场溢价差异过大。
“截至2018年初，共有93家中国公司在美国证券交易所发行ADR，其中，55家在纽交所发行，38家在纳斯达克发行。从行业分布来看，这93家公司中，最多的是软件计算机服务业，共21家，包括百度、58同城、网易、搜狗、迅雷、陌陌、智联招聘等；其次是零售业，共12家，包括阿里巴巴、京东、唯品会、聚美优品、兰亭集势等；第二梯队分布较广的行业依次为金融服务、新能源、传媒、旅游休闲、支持服务，各有5-7家公司，以和信贷、晶科能源、凤凰新媒体、携程、前程无忧为代表。”（来源：北京大成律师事务所，瞿霞）
从目前透露的信息看，无论是小米还是阿里巴巴、腾讯在未来大概率会通过CDR的方式回归A股，即在中国大陆金融市场可以流通并交易。一切看起来似乎都很美好，但是现实往往不接受似乎。
仰望星空才能想到未来，盯着眼前只会难逃诱惑！
从历史角落里找到CDR并以迅雷不及掩耳之势通过修订并公布，这个操作存在极大的逻辑问题。如果CDR确实是有效的，为何过去迟迟未见？如果并不一定有效为何如此操之过急？如果说中国现在缺少好的投资标的，那么中国过去何曾不是如此？
无法给出明确答案的问题，让我们在小米的CDR到来之时，不得不保持冷静。
二. 小米不是合格的试验品
疑问之下，我们不妨看下小米的此次CDR试验——尽管很多人认为这是功成之作。
在证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》中，新出现的内容被我们重点关注，和老旧的针对红筹企业的政策相比，我们认为新出现的内容才是决定此次CDR推行如此果断的重点原因。
“充分考虑部分创新企业存在的VIE架构、投票权差异等特殊的公司治理问题，作出有针对性的安排。”
这一条基本可以判定是为阿里巴巴、百度、腾讯、网易、小米等海外上市的企业量身打造的。
“本次试点设定了较高的门槛，面向符合国家战略、具有核心竞争力、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，达到相当规模的创新企业。”
绿色通道——不是企业去符合规则，而是规则去符合企业。
那么，小米符合CDR标准是毫无质疑的，当田径赛场上，终点线主动向运动员移动时，成绩不合格便成了极为困难的事情，反之当决定这么做时，无论运动员想不想成绩合格，都必须成绩合格，以结果论。
抛开规则对小米的适应，我们来观察下小米的招股说明书。
“小米成立于2010年，2012年其营收首次突破10亿美元，2014年成为中国大陆市场出货量排名第一智能手机品牌，并且年度销售额突破了100亿美元，2015年MIUI系统月活用户超过了1亿！2017年成为全球最大的消费类IOT平台，并且2017年第四季度成为印度市场出货量第一的智能手机品牌，此外，2017年全球营收超过了1000亿元！”
在业务和营收的介绍中，小米用了一点小技巧，2012年10亿美元，2014年100亿美元，2017年1000亿，每3年10倍的增速？怎么可能。2017年的1000亿是人民币，而之前的都是美元，在介绍公司营收时，通过计价货币的不同来营造快速增长的错觉是国内公司包装时的常用手法，甚至被某些人士拿来炫耀。上市包装无可厚非，只是都已经给你便利了还这么做，有点丢面。
主营业务的介绍中同样有丰富的修辞手法，目前小米的业务模式主要分为硬件、互联网以及新零售三大板块。值得注意的是其海外市场拓展相当不错。
过于华丽的长袍，往往是为了掩盖真实。
小米的招股书显示，财务数据显示营收主要来自四个部分，分别是智能手机、IoT与生活消费产品、互联网服务及其他。小米2017年收入1146亿元，同比增长67.5%，经营利润122.15亿元，同比增长222.7%。； 2016年收入684亿元，经营利润为37.85亿元；2015年收入668亿元，经营利润为13.73亿元。2017年来自智能手机行业的收入为805.64亿元，占总收入的比例为70.3%；来自IoT与生活消费产品的营收为234.48亿元，占比为20.5%；来自互联网服务的营收为98.96亿元，占比为8.6%。
小米的财务数据让我们把目光聚焦于其智能手机业务之上。
2015年-2017年，小米智能手机出货量分别为6654.6万部、5541.9万部、9141.0万部，平均售价分别为807.2元、879.9元、881.3元，手机业务营收总和分别为537.15亿元、784.64亿元、805.63亿元！
疑窦丛生！
从手机的平均售价看，2017年与2016年相比变化微乎其微，而手机业务收入自2016年的480亿上涨至2017年的805亿。手机销量上则从2016年的5542万部上涨至9141万部，涨幅65%。
如果不考虑大环境，这是非常漂亮的数据，但是在大环境参考下，就显得有些疑问。从财务数据中，我们看出小米的手机业务在2017年全面增长，无论是海外市场还是国内市场。从官方数据看，全球手机市场2017年出货量为17亿部，比2016年的16亿部增加1亿部，涨幅6.25%，中国手机市场2017年出货量4.5亿部，较2016年下滑11%。国内5大手机厂商2017年累计出货4.99亿部，排除小米之外，其余四家厂商的平均增幅约14%，而且各自厂商的差异不大，小米的表现则远超同行。在同业及2017年发布的产品中，小米的产品是否对其他产品形成了绝对压制，是我们怀疑的一点。
另一个疑点在其营收细分上，从小米的招股书中，我们看到其互联网服务是其高速发展的一项业务，同时其毛利率也高达60.2%。根据小米招股书中的描述，互联网服务主要依托于其手机端MIUI的活跃人数，手机用户是基础，而随着用户对小米的信赖，使用小米的互联网服务并进行付费的意愿便会增强，带动互联网服务收入增长。这个逻辑决定了，互联网服务的增速会高于手机出货量的增速，但是从小米公布的财务数据看，2016年互联网服务的增速为102%，2017年互联网服务的增速为51%。2016年互联网服务的增速和小米出货量是匹配的，2016年小米的出货量接近2015年的出货量；2017年则产生了严重偏离。此时我们进行反推，如果出货量及手机收入是真实的，那么互联网服务收入及其他厂商公布的数据，乃至官方数据存在虚假；如果互联网服务收入是真实的，那么小米2017年的手机出货量应该在6000万台左右，按照修正后的数据，和大环境的数据匹配度更高。
当然，本文并非指责小米财务造假，而是认为小米的营收数据存在一定的风险，此风险极有可能对小米上市后的股价表现有影响。
小米的股价波动是其次，重要的是对CDR试验产生影响。如果小米上市后，因为其本身存在的财务风险导致香港市场和大陆市场的价格出现大幅偏离，那么此次CDR试验很难称之为成功。
任何股票都可能面临投机风险，而小米这个试验品会更加严重。
三. 东施效颦的风险
2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式发布指数熔断相关规定，并宣布于2016年1月1日起正式实施，设置5%和7%两档熔断阀值。
2016年1月4日，沪深两市低开低走，13时13分沪深300(3834.777,-2.57, -0.07%)指数下跌5%触发熔断，13时28分恢复交易，随即跌逾7%，触发熔断最高阈值，两市逾千股跌停，A股暂停交易至收市。1月7日，略微回暖的股市开盘后仅交易了15分钟，再次经历两次熔断，再次提前收盘。
4个交易日中4次上演，仅用时155分钟A股至少6.66万亿元市值灰飞烟灭。
操之过急的开始，操之过急的结束。
为独角兽回归中国证券市场保驾护航而生的CDR，同样面临操之过急的风险。在最初的CDR探讨中，认为CDR的实施风险主要在市场监管、外汇波动、法律制度、存托机构等方面。由于中国证券市场和海外市场的差异，在市场监管角色，权限等方面具有中国特色，同时上市公司信息披露不规范，惩罚措施与上市公司违法危害偏离较大等现象更是普遍。
证监会深夜发布的《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》中，我们看到监管层在监管上对自己进行了风险规避。
“第三条中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）根据公开、公平、公正的原则选取试点企业，依法审核和核准试点企业公开发行股票或存托凭证申请。
第四条 投资者应自主判断试点企业的投资价值，自主作出 投资决策，自行承担投资风险。 中国证监会对试点企业公开发行股票或存托凭证的核准，不 表明其对试点企业的盈利能力、投资价值或者投资者的收益作出 实质性判断或保证。”
针对存托凭证的特殊性，美国规定了严格的登记及报告义务。在之后的几条中，证监会对CDR试点企业进行了详细的规定和说明，但是和美国严格的监管相比，中国的CDR监管堪称简陋。
同时，从此次发布的细则中，我们可以明显看出证监会认识到了CDR可能存在的风险，但是只是做了一则风险自担的提示。问题是，由于中国证券市场和CDR的双重特殊性，投资者默认通过CDR的企业是经过了证监会严格审查的。一方面摇旗呐喊助威，一方面撇清关系说后果自负……
针对市场可能出现的投机风险，证监会在之前的文件中指明了解决办法——加强投资者教育。额……诸位自己体会吧，无力解读。
监管风险和投机风险之外，和普通投资者关系最大的是抽水风险。受到经济周期及货币周期的影响，目前中国证券市场的货币存量有限，在去杠杆的迫切需求下，证券市场的资金存量大概率将长期维持低位，这也是为何目前中国证券市场表现持续不佳的原因，资金存量有限的情况下，更多的是结构性机会，而近期白马股的重新上涨，无疑是资金发现没有更好的去处。
CDR的实施与相关企业股票投机，将会对目前场内的资金形成抽水效应，加剧个股分化，中小板块的股票价格甚至有可能遭到重创。
出门俯仰见天地，日月光中行坦途。
我们看到CDR对中国证券市场的意义，更应看到短期面临的风险，毕竟证券市场的试验，没有一帆风顺的。
四. 长夜遥空候启明
四檐残溜杂风铃，长夜遥空候启明。
CDR作为中国证券市场的一次伟大试验，关系着未来中国证券市场国际化及人民币国际化进程的推进。
本文并非否定CDR对中国证券市场的意义，而是认为在目前的金融环境下，推出CDR尤其是以小米公司作为试点，具有一定的风险性。中国证券市场在CDR上的操作过于急迫，可借鉴经验的香港和美国市场在市场参与者结构上和中国证券市场又有明显差异，对风险的承受能力，对政策的解读，对制度的敏感度均有差别。
同时，在CDR之前，中国证券市场已经推出了港股通，正在筹备沪伦通；对于跨市场股票流通结转已经有了丰富的实操经验。CDR和港股通甚至未来的沪伦通是否会产生重叠、冲突？如何将CDR与现行的港股通更好的结合，为企业融资提供更好的服务？
实践是检验真理的唯一标准，这些问题需要时间，需要实践来给出答案。
历史的磨盘很慢，但是一直在转。
中国证券市场同样如此，或许我们会犯错，或许我们会徘徊，但是中国证券市场国际化的目标一直未变，中国证券市场国际化的脚步一直未停下，CDR后期无论结果如何，我们都应对中国证券市场抱有坚定的信心。
未来十年，A股的长牛，一定会到来！