1.历史复盘
复盘历史，补贴政策和消纳问题是造成行业周期性变动的核心（其本质仍是算账的问题）：
（1）2009年发布《国家发展改革委关于完善风力发电上网电价政策的通知》，开启对风电补贴时代；（2）补贴导致装机持续高增，消纳问题逐渐凸显，弃风率最高达17%，产能出清后，管理也逐步规范，风电项目需经历由立项、审批、招标、项目建设、吊装及并网环节才能正常运行；（3） 2015年由于补贴退坡，发生陆风抢装潮，同年弃风率达到高位，产业进入调整；（4）2019和2020年消纳问题持续好转，叠加陆上/海上风电分别从 2021/2022 年起实行平价上网（2022年起，海上风电不再纳入中央财政补贴范畴），行业又进入抢装潮， 但是这次平均弃风率并未上升，因此未来风电行业周期性可能减弱，但是其需求并非高频且平滑的特征，因为其周期性问题始终将会存在，无论是股价（除非阿尔法表现尤为明显，但是是小概率事件）还是产业，在未来一段时间内将保持周期+成长的特征。
2.风电产业链
3.部分环节毛利率情况
（1）抢装潮时期是各环节毛利率的高点。各环节毛利率高点基本出现在2020年，2023年开始部分环节毛利率已有改善。
（2）整机环节毛利率表现较差，且各厂家差距较大，非常考验厂商的成本管控能力。
（3）海缆毛利率水平高，主要得益于壁垒高和格局好，海风向深海发展，有望带动高压海缆需求，毛利率可能进一步提升。
（4）主轴和轴承受益于大型化和国内化，毛利率居前，塔筒和叶片毛利率承压最明显
注意：盈利水平影响其横向对比估值，但不改变自身估值和盈利周期。
4.未来发展趋势
（1）大型化。大型化意味着需要使用更大的叶片，在其它条件相同的情况下，可以提升单机容量，提升全寿命周期内发电机组的发电量；其次，机组大型化可有效摊低单位容量的原材料、基础、吊装、线路、土地等投资成本，并降低后续的运营、维修等成本和难度，降低度电成本，提升风电场收益率。
假设项目总容量是100MW，采用25台单机容量为4MW机组的度电成本是0.3108元/千瓦时，而采用50台单机容量为2MW机组的度电成本则为0.3451元/千瓦时，前者的投资收益率为10.97%，高于后者的9.28%。
（2）陆风平稳，海风潜力大。1）海上风速比陆上高20%左右，因而同等发电容量下海上风机的年发电量能比陆上高70%；2）相比陆风，海风资源更临近经济发达大省。
（3）海风深远海化。1）深海风资源更为丰富，根据国家气候中心的研究，深海风资源总量约10亿千瓦，相当于两倍的近海风资源；2）政策推动，如上海市，2022年明确指出对离岸距离大于等于50km的海风项目的补贴政策；3）开发空间更广，限制条件更弱。深远海不占据岸线、航海等一系列资源。
5.重点关注环节
（1）海风受益：深远海趋势下，漂浮式海上风电将迎来高速发展期，漂浮式风电系统主要由上部风机、漂浮式平台、锚泊系统、动态海缆等部分组成，其中锚固系统率先受益。
塔筒环节中，海上塔筒相比于陆上塔筒价值量提升的逻辑显著，相较于陆上塔筒，海上塔筒需要新增桩基或导管架，单GW用量有较大提升。随着海风进入上行周期，海风业务占比高、掌握优质产能区位的厂商有望受益。
海缆是陆地与岛屿、岛屿与岛屿之间电力、通讯传输重要途径，受益海上风电大型化和深海化，海缆在海上风电单位造价有望不断提高。
（2）国产化：轴承环节正处于国产替代阶段，国产厂商陆续攻克技术难关、获取下游客户认可，有望凭借较高的技术附加值及份额提升，带来单GW价值量上升。相较于其他零部件，轴承环节由于工艺要求高、技术难度大，国外品牌凭借技术和经验积累，长期占据国内大部分市场份额，整体国产化率水平较低、客户信任度仍需培养。在大型化单GW价值量下降趋势中，轴承单兆瓦价格随功率逆势上升。
（3）技术路线变化：关注轴承端“以滑代滚”新趋势。以风电齿轮箱轴承为例，目前主要采用的是滚动轴承，但滑动轴承的优点在于能够显著提高轴承扭矩密度，降低单位扭矩成本。在风电产业链降本的趋势下，滑动轴承有望逐步解决技术问题，逐步替代滚动轴承。
6.跟踪指标（判断大的贝塔）：
（1）招标量：招标量反映着市场需求，一般领先吊装一年左右，可以作为下一年装机量的前瞻指标。从上图可以明显看出，招标高峰期一般领先建设高峰期1年左右。
（2）建设投资额：建设投资额反映着计划期内风电实际建设规模（月度数据）。
（3）并网装机量：并网装机意味着正式接入电网运行，能够产生发电收益（月度数据）。
招标量和建设投资额可以视为并网装机量的前瞻观测指标。项目招标到开工建设时间跨度具有一定弹性，基本在半年到1年，至多2年，取决于不同时期抢装紧迫性的差异；开工建设到并网装机时间较为刚性，陆风在半年左右，海风由于地质环境存在差异，在1-2年左右。
备注：风电交付周期多在一年左右，当年中标量在年内和次年执行的比例约为3:7，当年的中标量在一定程度上决定次年的新增装机量。
参考中金证券《风电零部件：基于量价模型测算下的研究框架》、川财证券《风电行业成长逻辑再梳理》、源达信息《周期淡化，风电行业成长可期》、银河证券《思变求元，向新而行》、信达证券《海上风电蓬勃发展，大型化和深远海化提高成长性》
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