摘要： 疫情得到控制后伊利充分把握健康诉求下行业景气反转趋势、复苏强劲，估计4-5月实现20%+较快增长。预计2020H2行业景气下公司收入增长乐观，利润增长更快。2021&2022年望在低基数&原奶周期见顶，盈利弹性继续兑现。看好伊利2020H2盈利改善以及2021&2022年高确定性完成股权激励目标。维持“买入”评级。 ▍疫情得到控制后行业景气反转、伊利复苏强劲，低库存下实现较高增长。2020Q1疫情影响送礼及后续日常乳制品消费需求，短期动销受阻、库存高企。公司迅速反应，2月开始促进终端动销&推动大力度促销，积极降低渠道库存。疫情下消费者对免疫健康的关注度明显提升，随着渠道客流恢复，乳制品行业自4月以来呈现明显的景气回暖趋势，一方面公司在Q1去库存较为充分，3-4月底基本完成了大日期产品的处理，实现了Q2轻装上阵；另一方面积极把握新增长点，加大电商投入、发展微信营销等创新渠道，因此伊利在4-5月实现了较快增长，估计收入同增20%以上，其中常温液奶同增超20%、低温液奶恢复正增长。 ▍平衡资源、稳步布局，拓展公司未来新增长极。基于更长维度的增长考虑，公司提出打造全球健康食品提供者的愿景，挖掘新的增长机会。对当下趋势性增长的品类，公司努力平衡资源，持续加大布局： ⑴巴氏奶：公司看好巴氏奶的长期趋势，2019年开始逐步加大投入，推出三款低温奶产品：金典鲜牛奶、伊利鲜牛奶、牧场清晨鲜牛奶，并在北方部分城市试销。2020年规划陆续扩展到其他城市，扩大业务布局。公司在全国化奶源布局、管理以及资金能力上均具备优势，加大投入后看好后续发展。 ⑵奶粉：政策红利下国产奶粉受益，但伊利奶粉在产品定位、渠道布局上较为均衡，没有充分享受到奶粉消费高端化的趋势红利。展望未来，预计国产奶粉份额仍有提升空间，公司将顺应行业趋势：①优化产品结构，占位高端奶粉市场，适应行业高端化趋势；②加大母婴渠道铺货率和电商渠道发展；③加强品牌打造，完善奶粉会员管理机制，增加与消费者的互动。 ⑶奶酪：公司于2019年相继完成奶酪事业部的构建和经销商的招募，积极进入该行业。近期在逐步引入Westland相关奶酪、芝士片等产品的基础上，继续推陈出新，如儿童奶酪棒等。 ⑷饮料：饮料板块是公司长期布局的战略板块，目前仍在持续的试验阶段，初期选择体量较大、健康属性强且增速快的子品类，已经上市矿泉水、功能饮料、豆奶、咖啡饮品等产品，仍需时间探索和验证。 ▍理性看待2020H1利润，看好2020H2及2021/2022年盈利弹性兑现。原奶不可储藏性&成品奶新鲜度管理的要求，决定了疫情中乳品企业必须对原奶喷粉、促销处理大龄库存，压制短期利润表现。跟踪显示Q2促销较Q1明显缓解，预计Q2利润表现明显优于Q1。综合看，2020H1收入望实现低个位数增长，但净利润仍有较大幅度下滑。展望下半年，行业较高景气下公司收入增长乐观，全年970亿目标高确定性达成，考虑双龙头竞争进入缓和区间，2020H2利润弹性显现。2021&2022年望继续释放业绩弹性：①2020年疫情黑天鹅下较低的收入/利润基数，2021年春节较2020年延后18天；②预期2021年底或2022H1逐步见顶趋稳，公司望在奶价增速放缓、逐渐趋向平稳过程中，复制上一轮周期，实现毛销差提升。 ▍风险因素：食品安全风险，政策风险，行业景气度下降风险。 ▍投资建议：维持公司2019-2021年EPS预测为1.05/1.26/1.47元，公司现价对应PE为28/23/20倍，维持“买入”评级，维持未来一年公司目标价38元。