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7、资产
传化对公路港建设采取“自建、合作、加盟”的灵活方式，以降低资本开支，加快建设步伐。2014至2016年（试）运营的公路港数量分别为3、5、26个。公司高管在2016年业绩说明会上预计今年年底将达到58个，远远超过重组时计划的35个。目前传化的资产负债率为百分之三十几，尚有一定提升的余地，可以支撑未来的公路港建设。
由于网络的价值与节点数量的平方成正比，因此传化快速增长的公路港数量对提升公司的价值非常有帮助。传化曾在重组报告书中表示，计划于2017年下半年按平台交易总额收取交易佣金和会员费，以及根据支付金融交易量收取交易佣金。按目前公路港、会员数量的发展情况，传化有可能会按时实施这一计划。
如此重的线下公路港资产对线上业务是否真的能够起到支撑作用呢？重组报告书中的这段话或许能够说明问题：“截止2015年7月31日，易配货（注：陆鲸的前身）司机会员总量59.61万人，其中五大公路港发展易配货司机会员累计达25.33万，占总数的42.49%，体现线下平台在客户资源上对线上平台的支撑。”当时，传化在对深交所重组问询函的回函中也宣称：“现有公路港外发展的会员数量与港内发展的数量持平。”
个人认为，传化在中短期内承担得了公路港扩张带来的资本开支压力，但这种重资产模式的效果应该通过会员数量增长、线上收费效果来衡量。未来一年内是重要的观察期。
8、收入
相对于公路港的线下收入，我更关心线上业务的收入，因为它能够更好地说明传化的前景。某种意义上，实体公路港其实是线上业务的载体，且承载能力有限，边际成本高，本身的收入有限。而线上业务的低边际成本、高扩展性决定了其高价值特性。下表取自今年6月份由资产评估公司出具的传化债券跟踪评级报告，表明传化主要物流平台的客户数量及成交量两年来总共取得十倍甚至百倍的增长。
线上业务最重要、基本的一环是支付。传化从去年才开始测试，今年正式运营，已经取得了不错的成绩。根据传化前些天的《关于对深圳证券交易所问询函的回复公告》，截至2017年6月底支付业务会员数量累计达326万个。2017年1至6月，公司支付业务产生线上交易811万笔，完成线上流量190亿元，第三方提供服务收取通道费448万元。其中：供应链业务线上支付7.45亿元；陆鲸线上支付90亿元，易货嘀线上支付5.75亿元；金融与创新增值服务线上支付3.37亿元；中立的第三方代收货款产品线上支付3.10亿元；签约互联网商户线上支付80亿元。
正式运营半年即交出了这样的答卷，初步显现了传化良好的线上收入前景。9、经营管理
虽然传化是以化工业务起家，但从2003年第一家公路港开始，十几年来传化已经积累了较为丰富的物流行业经营管理经验。
从化工转型互联网，研发当然是较为重要的一环。从下表来看，传化的研发人员数量增长迅猛，但研发投入金额持平。重组时募投项目之一的O2O物流网络平台升级项目总投资达32亿元，截止2016年底投资仅完成了13.5%，看来有加大研发投入的必要。
2016年 2015年 2014年
研发人员数量（人） 1123 835 621
研发人员数量占比 17.66% 16.59% 12.34%
研发投入金额（亿元） 1.52 1.44 1.59
研发投入占营业收入比例 1.86% 2.70% 2.66%
资本化比例 0 0 0
注：2014数字为重组合并后的。
员工激励方面，传化于2016年实施了一期股权激励。该股权激励针对348名中层管理人员及核心技术人员，约占股本总额的0.76%，金额4亿左右。主要行权条件:以2015年为基数，2016-2018年主营业务收入增长率分别不低于35%，100%，200%（与重组的净利润增长率及扣非净利润增长率业绩承诺形成双约束）。
值得一提的是，今年6月传化公告称，将旗下孙公司易货嘀公司25%的股份转让给易货嘀公司经营管理团队和传化物流的若干主要负责人，其中易货嘀 CEO 持有三分之一左右。易货嘀公司开发的易货嘀针对同城物流配货市场，是传化互联网平台的重要组成部分。该转让有利于激励核心团队的创业激情，实现公司利益最大化，值得肯定。
10、财务状况
传化目前靠融资扩张，靠政府补助实现盈利。从募投项目披露的公路港投资规模以及2016年报的在建工程项目注释来看，每个公路港的平均投资额为3亿左右。按传化公布的170个公路港的投资计划，未来仍有巨量的资本开支，大规模再融资在所难免。今年初，传化已经抛出20亿元的发债计划。
传化2015、2016年的营业外收入分别为4亿、10亿，其中大部分为地方政府的补助。而这两年传化的归母净利润均不足6亿元。鉴于公路港模式对地方政府的吸引力，未来传化的补助仍将是其稳定的主要收入来源之一。
同时，由于以上巨额营业外收入的缘故，传化的经营性现金流净额远小于净利润（在会计上，营业外收入不属于经营性现金流）。但是，由于这些地方政府的补助大多用于补偿公路港已发生的费用或相关损失，与收益相关，且有相关投资协议保证，持续而较为稳定，实际上具有经营性现金流的特性。
传化目前的资产负债率为百分之三十几，仍有加大杠杆的余地。而且随着公路港网络效应的增强（梅特卡夫定律）及O2O物流平台的完善，传化的造血机能将不断强化，甚至可能有能力提高应付账款等无息负债在总资产中的比例。
总结：
传化是一家有远大志向而又踏实肯干的公司。传化从2003年就开始在黑暗中不断探索公路港的运营，目前已经找到一条比较切实可行的发展路径，在广阔的公路物流市场崭露头角。今明两年，随着公路港全国性网络，以及 O2O 物流网络平台的初步建成，传化将逐渐显现出平台型公司的特性，值得我们密切跟踪。