2022年经济定位相对清晰，1）供给端的冲击，表现为能源、生产原材料的价格长期高涨；2）需求端的收缩，表现为消费持续疲软，一些媒体宣传的通胀并没有出现，即使在原材料大涨的情况下，消费端的疲软竞争压过供给端的通胀，表现为慢通缩；3）经济预期的转弱，尤其是去年第四季度的经济增长已经下降到4%，已经低于保5.5%的现实目标，根据各个经济体的经验，经济下行往往意味着危机频发。相对应的自然是各种救市政策蠢蠢欲动，尤其是新的一年1月货币的供应又一次接近10%的门槛，社融大幅度增加，一些地方开启更低的房贷首付比例，如何理解这个现象呢？
很多人解读为大放水，但高杠杆和经济预期放缓的背景下，很可能是更悲观的结果，即货币更多的在金融体系空转创造利息，经济下行违约压力激增，不出现信贷塌方的前提是允许举新债还旧债，导致并没有太多的钱流向实体和消费端。这里可以大胆预测今年消费大概率还是疲软，没有消费就没有利润，企业依旧难过，企业没有利润就没有薪资福利支撑，虽然真实就业数据被灵活就业所取代，灵活就业的收入是弹性的，但高负债下的本息偿还则是刚性的，导致债务违约风险激增，并且民间借贷是相互关联的，一个人的违约会让另一个人陷入麻烦，进而发生裂变反应。所以2022年的经济最大的挑战是债务风险而非其它，过日子的都知道，真正的挑战往往是储蓄耗尽之后而非疫情最严重的时候，所有因素叠加在一起，让2022年变得非常不寻常。
1. 缓解债务危机的两条路
消费收缩两个大背景，一个是过去十几年的财税模式对居民储蓄和负债挖掘力度过高引起的，客观上在疫情冲击经济之前消费疲软已经非常显著了，只是有出口消化了过剩产能才让问题不那么严重。另外一个背景则是疫情让居民的收入预期下降，大家更多的动用储蓄来维持基本开支，储蓄越少，债务越高人们的防风险意愿越强，进一步缩减了开支，循环进一步堵塞，钱无法流动则意味着大家的就业收入受到影响，既有发达国家的居民高杠杆，还有发展中国家的高利率，即使居民部门抗压能力强，但债务风险仍是不能忽视的。我国的宏观杠杆率在近十几年激增，2008年开启凯恩斯模式救市以来，实体经济部门的杠杆率从140%左右到现在的260%左右，其中居民部门贡献大概44%，政府部门14%，剩下的一半都是非金融企业部门，当然有人说部分地方政府债务归入到了企业部门的统计，这个数值不好评估，不多做讨论，这里只给出数据作为下面讨论使用。
缓解债务违约压力常见的两条路，要么进一步做大蛋糕，通过经济增长覆盖债务的利息，过去我国的多次经济危机基本都是通过高增长抹掉的，蛋糕在源源不断的做出来，通过再分割就可以消化掉烂账，比如借助股市来消化企业债务。第二条路则是用更多的债务偿还以前的债，表现为高杠杆、低增长与政策性的高货币供应，所谓的印钞就是鼓励企业和居民部门加大债务规模，由于我们经济体不允许明面的财政赤字货币化，即央行不能直接购买政府发行的债务，所以明面上只能企业和居民加杠杆，而土地财税模式只是把这部分债务创造的货币再拿来给政府部门用。结果是扩张性货币政策之后是企业居民的违约风险，房企做的够大吧，一旦不允许举新债还旧债立马就出现行业性的集体违约风险，恒大在前，佳兆业富力等房企在后，把钱借给他们吧，未来又是更大的窟窿，所以现在即便允许举新债还旧债，也是选择性的，多4万亿根本不够分，大概率是先救国企，以及蛋糕生产型受供给冲击与消费收缩挤压的重要企业。
2. 兴奋剂的后遗症
先从宏观来讲，经济体高杠杆必然要面临高利息，就宏观而言，当经济增长做大蛋糕的部分足以覆盖利息，那么经济体并不会因为债务增加而陷入问题，也就是上文提到的过去危机的化解基本都依赖这个大前提。当经济体的实际增长不足以覆盖杠杆的利息，那么经济体长期如此将陷入债务陷阱，其实就是08年之后经济经济依赖房地产金融化，债务大幅度创造之后所要面临的客观现实，这是一个简单的数学问题，扩张性货币政策的初衷是刺激经济增长，而逐渐的刺激经济的效果被债务创造利息所压过。
从全球的样本来看，经济不是二极管思维，讲究一个均衡，信贷扩张之后，很难精准控制货币以及债务的流向。比如美国的次贷危机，金融体系为了自身的利益最大化，会自发的积累不确定的风险，大家都在投资，穷人阶层也想参与，但最终债务流向中下层消化，前面人投资的收益取决于中下层的负债能力，金融资产占比极高，让游戏进行下去的前提是放低穷人的信贷门槛，直至穷人创造的现金流无法负担债务所产生的利息。在危机来临之前，大家都觉得自己的投资品在增值，经济数据也都看起来很正常，但穷人一旦开始系统性的违约，整个链条的信用和预期收益随之破产。
我们可以回顾一下，美联储同样为了防止信贷塌方做出了哪些尝试，路子在07年尾大不掉的时候也只能选择举新债还旧债的印钞路子，手笔要比我们现阶段为了防止信贷塌方要大得多，我们现阶段降息也不过5~10bp，美联储为了应对信贷塌方，在2007年就降息150bp，08年危机前也曾降息上百bp防止信贷塌方，结果呢？依旧没能抵挡信贷危机的爆发。原因首先债务压力已经积攒到一定程度，几百bp降息也就能拖一段时间，另一方面中下层根本分不到多少印钞的红利，更多的是承担债务，这些群体也是触发明斯基时刻的关键，就和所谓的直升机撒钱，大家都以为能分到，其实你很难确保直升机是开到穷人门口还是富人门口。人们的记忆总是很短暂的，也从来不会从历史中学到知识，债务扩张导致的全球金融危机才过去了十几年而已，美国的几百bp的尝试大概率已经延迟了危机爆发，但也仅仅是延后了而已。
3. 投资驱动型的循环阻塞
回到我们自己的情况，从08年开始的信贷宽松，伴随而来的是杠杆的大范围应用，当然初衷也是刺激经济增长，也被称为“投资驱动型”，即政府、企业、居民大幅度的增加投资支出，如政府的基建，地方高速上马大型项目，企业的双创风口，站在风口猪都能飞起来，只要你有好点子，会讲故事就不愁没有钱，居民部门全民参与房地产投资。好处是继续在全球经济衰退中逆势进一步高速增长，超越发达国家的基础建设，快速的城镇化一些新兴行业的高速增长。
政策干预经济运作多是一把双刃剑，只是哪一面更锋利而已，信贷扩张也必然带来相关问题，比如一些地方上马的投资收益极低的项目，造成以万亿为单位的宏观资源浪费。诸多行业发展的金融化，产品总是没有讲故事搞金融赚钱，在市场投资减弱下出现大范围的暴雷，居民过度负债影响抗风险和消费能力，经济体的信贷扩张投资无法和消费循环起来形成利润覆盖利息，逐渐积累风险也就造成了经济增长快，但杠杆增加更快，利息逐渐形成黑洞，吞噬这经济体所创造的现金流，以恒大为例，不说赚多少钱，仅每天的利息就好几个亿，可能恒大也只是诸多信贷扩张时期的其中一个代表，借钱只是为了现在不违约而已。推广到投资驱动型的宏观也是适用的，可以想象一下，没有居民消费的支撑，投资就无法形成正向循环和支撑利息偿付，企业和居民如何偿还债务和利息呢？
4. 金融体系空转的庞氏信贷
从官方对2022年经济基本定性也能得到类似的结论：供给冲击，需求收缩，预期转弱，需求收缩来源于居民高杠杆下，利息吃掉现金流有关，钱进入不了消费投资就无法形成利润，没有利润则偿债能力更差，预期减弱则是与十几年信贷投资驱动型的所积累的问题和边际收益有关，总结起来就是过去十几年享受了信贷扩张带来的利好，往后十几年要化解双刃剑另一端所带来的问题和风险。以前的债务无时无刻不在创造利息，但消费疲软又无法覆盖这么部分利息，尤其是经济预期进一步放缓之后，收益是不确定的但高杠杆下利息是确定的，结合稳字当先和央行副行长的“防止信贷塌方”的发言，那只剩下一条路，就是允许借新还旧，降低企业的短期压力，但这种模式并不会有太多的货币流向市场，只是将债务违约风险推后，很难阻止消费依旧疲软，经济增速依旧转弱。
值得注意的是，这次是政府部门举债是主力，其实也很好理解，地卖不动了，其它税收暂时还靠不住，地方积累的债务就无法像过去十几年一样把债务转移到居民口，主要是居民口确实也没有多少负债空间了，再转移就是次贷危机，反过来地方政府不违约的前提自然是举更多的债务来还以前的债务和利息，所以以后的很长一端时间，读者大概率能看到居民杠杆率逐渐稳定，政府部门的杠杆逐渐增加的情况，这不就是现在日本、美国经济模式特征，看来全球经济在凯恩斯主义刺激经济下避免信贷危机总是殊途同归。不同的是，日本经历过上世纪90年代的信贷泡沫破裂，美国经历过08年的明斯基时刻，我们还没有吃到过信贷塌方的大亏，估计内部多数人还抱有侥幸和投机心理，这就让债务置换债务可能带来了更大的风险。
最后，明斯基模型大致分三个阶段，开启债务支撑投资驱动刺激经济是第一个阶段；金融体系不顾风险的放贷给信用不稳定的企业和个人，推动经济过热和资产泡沫是第二个阶段；开启庞氏信贷以债养债防止信贷塌方则是第三个阶段，那么离明斯基时刻审判就进入了最后的阶段。其实从现实中也能看到端倪，一些地方开始放松20%的房贷首付，用更庞氏的信贷支撑地方财税模式的运转，也有一些地方开始所谓的首付贷和首付返现，变相降低准入门槛，考虑到亲朋的民间借贷，最终可能5~10%的首付，加上10~20倍的杠杆来撬动现阶段的资产价格，就没有人考虑过未来经济转弱以后的还债问题么。庞氏信贷的形成意味着经济进入了实质的明斯基第三阶段，清算已经在路上，对于全球经济来说也依旧成立，这是一个市场与政策干预的博弈过程，美国08年动用几百bp降息开启庞氏信贷，但依旧抵抗失败了，本次疫情冲击也未必能成功，不同的是我们08年在岸上，本次则在旋涡的中心。