2023年至今已经过了大半，年初大伙幻想的牛市基本上泡汤了。我认为今年权益类市场和固收类市场发生了两件大事：创业板跌破2000点，2023年9月15日，创业板首次跌破2000点。上次创业板徘徊在2000点附近还要追溯到2020年初，将近4年过去了，创业板原地踏步走。
第二件大事是可转债或将打破0违约记录，伴随着搜特转债和蓝盾转债的退市，可转债下有保底的属性彻底被打破。烂股好债的说法将会被重新定义，可转债投资再也不是躺赢的状态了。
坦白的讲，2023年应该是熊市，目前市场位置也处于阶段性的低位，虽说上证指数还没有跌破3000点，但基本上靠中特估年内上涨来维持。板块方面上，ChatGPT、芯片、游戏、煤炭表现过一阵子，但是赚钱的窗口期比较短，资金动向也飘渺不定，赚钱难是今年的主旋律。上次我在千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金一文中主要介绍了熊市中可转债的投资策略，今天换个方向，站在杜邦分析的角度，为大家分析分析熊市中如何选好股。
杜邦分析的核心是ROE（净资产收益率），数值上等于净利润/净资产，反映了公司利用股东权益创造价值的能力。持续高ROE的公司基本上都是好公司，例如贵州茅台，近十年来ROE最低值也有24.44%，要知道A股2022年非金融类公司平均ROE才有8%左右。ROE高于10%的制造业公司可以称为是表现不错的公司，ROE长年为负数的公司基本可以不考虑，这是因为ROE为负大多数情况是因为净利润为负，那么长年未弥补亏损将会严重侵蚀股东权益，这类公司除了炒作，基本上毫无投资价值可言，那么我们也不要垃圾里找金子。
接下来我们将ROE分解，ROE=净利率×总资产周转率×权益乘数
净利率=净利润/营收，反映企业盈利能力。
总资产周转率=营收/总资产加权平均，反映企业营运能力，即资产周转速度。
权益乘数=总资产/净资产，反映企业偿债能力，即杠杆倍数。
上图将贵州茅台的ROE拆解成净利率×总资产周转率×权益乘数，可以发现茅台是高利润、低周转的经营模式，即厚利少销。作为对比我们放上伊利股份的参数，伊利股份营业净利率不足10%，远低于贵州茅台，但是它的资产周转速度比较快，达到茅台的两倍以上。那么伊利股份的经营模式就是低利润、高周转，即薄利多销。
茅台和伊利都是消费品行业里数一数二的龙头，产品定位不同，造成了二者经营模式的差异。茅台酒是奢侈品，牛奶是日用品，两种产品本质上的差异决定了企业的经营模式。当然茅台和伊利都是价投典范，曾经的大牛股，这两个企业虽然业务差异很大，但显著的特点是ROE水平比较高。
当然，还有通过高杠杆提升ROE水平的公司，一般包括保险、银行和地产，人们给他们定义三傻是有一定道理的，通过高负债经营的公司，虽然利润可以做的很漂亮，但是潜在的经营风险只能让我们给予较低的估值。这就告诉我们——从ROE=净利率×总资产周转率×权益乘数的角度，我们要尽可能选前两个参数高的公司。
接下来，我们分别分析净利率、总资产周转率和权益乘数，去找那些好公司的特性。
一、净利率
收入-成本=毛利，这里的毛利不考虑各种期间费用，要想有高的净利率，首先毛利率就要高。A股有两个行业毛利率高，分别是白酒和医药，但白酒是传统酿造工艺，基本上不需要研发投入；医药、尤其是创新药板块，每年需要巨额的研发投入，这就造成了前者的净利率要高于后者。
当然，这里不是说企业不要研发，而是建议大家审视那些研发费用居高不下的公司。首先，研发是有代价的，你做实验就需要耗材，试验失败很可能意味着前期投入的人力物力付之东流，从这个角度上讲，企业有钱了不要乱搞研发。另外，研发费用是存在操纵空间的，研发支出分为资本化支出和费用化支出，前者将当期发生的费用资本化，后续通过无形资产摊销减值；后者直接将费用计入研发费用，会影响当期利润。因此对于研发费用高的上市公司，一定要观察它在资本化和费用化上有没有动手脚，以及后续生成的无形资产到底能够为企业带来多少经济利益。
另外，有些公司自上市之初就不老实，科创板对上市要求是：三年累计研发费用占比达到累计营收的5%，或者三年累计研发费用达到6000万。但有的公司明显研发投入不足，还要谋求科创板上市，怎么办呢？干脆调节一下期间费用吧！例如董监高的薪酬一般计入管理费用，而某公司说管理层也搞研发，直接将董监高的薪酬费用全部计入研发费用，这家公司我就不点名了，总而言之，操纵研发费用的公司多多少少存在一定的问题，我们尽量要规避。
而对于影响净利润的另一大因素——管理费用，我们在筛选公司时也要注意，管理费用是个大杂类，公司业务的很多费用都可能涉及管理费用科目，因此管理费用也是财务造假的重灾区。
另外，我们需要注意目前应计制下上市公司的净利润实际上是很不纯的，净利润包含了营业外收入、投资收益以及公允价值变动收益。如果一家公司核心业务产生的利润非常低，甚至为负数，而是依靠各种政府补助、资产处置损益等非经常性损益来保障净利润为正值，那么是非常危险的，因此我们关注净利率时不妨看一看企业的扣非净利润水平。
二、总资产周转率
总资产周转率涉及到总资产，企业的总资产包括流动资产和非流动资产。流动资产里我们重点关注应收账款和存货，关于应收账款，我在闲聊应收账款一文中有所分析，这里不再赘述。简单谈谈如何看待企业的存货。我们一般可以将存货周转率与同行业水平进行比较，进而评价企业的存货管理水平。存货也是财务舞弊的重灾区，因为企业的营业成本=期初存货+本期购入-期末存货，如果企业虚增期末存货，相应地就会少结转营业成本，进而虚增利润，之前东北某钢企，就是将不能用的废钢当做存货，进而财务造假的。
而对于非流动资产，我建议大家重点关注固定资产和商誉。
对于一般的制造业企业，固定资产是企业生产的源泉，一般占据资产中的大头。固定资产要结合在建工程来看，在建工程可以理解为建设中的固定资产，是不需要提折旧的，而建成的固定资产要按照一定的折旧方式提折旧，提折旧就会减少当期利润。那么在建工程往往是企业造假的重灾区，在建工程完工进度较慢、长期不转换为固定资产、在建工程长年不提减值等都是企业财务舞弊的常见手段。
商誉是最近十几年蹦出来的新名词，是指合并成本大于被购买方可辨认净资产公允价值的部分，简单来讲，一家企业净资产10亿，你愿意溢价一倍，花20亿买下它，那么就产生了10亿的商誉。你可能会说，谁会这么傻花高价去买别的公司？现实中这样的例子数不胜数，你以为投资方脑子进水了，实际上可能被投资方就是隐藏的关联方，上市公司通过溢价收购，早就把大量现金转移到关联方体内了。因此，巨额商誉的公司我们要谨慎对待，尤其是这些年商誉暴雷的案例数见不鲜。
三、权益乘数
权益乘数实际上就是资产负债率的变种形式，权益乘数=1/（1-资产负债率），前文我有提及，银保地这三傻的资产负债率奇高，通过高杠杆经营来放大利润。当然杠杆这东西是双刃剑，就拿个人投资而言，赌对了财务自由，赌错了倾家荡产。换作企业也是一样，这几年暴雷的恒大等地产股，一个典型特征就是资产负债率居高不下。当然，不同行业特性不同，重资产行业的资产负债率往往高于轻资产行业，因此分析这个参数也要考虑到企业所处的行业和发展前景。
今天我站在杜邦分析的角度，为大家梳理了选股逻辑。目前行情处于低位，市场上的公司可以说是鱼龙混杂，熊市中有不少好公司被低估，我们可以通过分析企业价值，在别人恐惧时我贪婪。熊市中也有不少差公司，这些公司可能一时被炒作而鸡犬升天，但是等你买入后往往站岗多年，而通过杜邦分析，这类公司我们大多可以规避。而可转债投资其实也需要考虑正股质地，一是避免正股退市，例如今年的搜特蓝盾；二是选择优质的可转债，实际上这两年越来越多的可转债上涨，是源于正股价值的回升。
长风破浪会有时，直挂云帆济沧海。最后，希望大家能在熊市时坚守，选好股、赚大钱！